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經濟觀察報 記者 黃利明 趙娟 7月8日，漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽接待了北京萬方程科技公司創(chuàng)始人沈承秀的拜訪。萬方程科技正籌劃上市，沈此行目的在于詢問之前IPO被否企業(yè)的原因，以研究公司未來上市中需要完善與重點處理的問題。

萬方程科技之所以找到漢鼎咨詢，是因為最近一年的IPO二次上會項目中，有70%是漢鼎咨詢的客戶。

同時，本報獲得了兩份證監(jiān)會發(fā)審委關于2009年未通過企業(yè)情況分析的內部報告顯示，IPO落馬者存在七大致命傷。據(jù)悉，這兩份報告只提供證監(jiān)會官員以及各證監(jiān)局、交易所等證券監(jiān)管系統(tǒng)部分人員閱讀參考。

一位創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員介紹，每年證監(jiān)會都會編制相應的分析報告，以總結發(fā)審委工作。分析報告一般只在證監(jiān)會系統(tǒng)內部傳閱，但每年會在投行人員尤其是保薦代表人培訓中進行口頭披露，以便他們改進保薦工作。

七大問題

本報獲得的兩份2009年未通過企業(yè)情況分析報告顯示，去年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共審核了74家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市申請，其中通過59家，未通過15家，未通過率為20.27%。否決率高于主板中小板IPO。這些未通過企業(yè)共涉及獨立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金運用、信息披露、規(guī)范運作和財務會計等7大類16個方面的問題。

其中，獨立性問題包括市場銷售依賴、技術依賴、關聯(lián)交易、資金占用等四方面。

持續(xù)盈利能力被認為是創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核中最為注重的一環(huán)。這包含四個方面，一是經營模式將發(fā)生重大變化，二是所處行業(yè)的經營環(huán)境已經發(fā)生重大變化，三是對關聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴。其他可能構成重大不利影響的情況。

一位廣州投行人士指出，這些問題其實保薦人和上市公司都知道，但在過會中，認為問題的關注度不一樣，問題的大小程度各個委員判斷也不一樣，類似打分卻沒有標準答案。這些并不是剛性指標，如果按照嚴格指標，很多已上市企業(yè)也有問題。最重要的看保薦人和企業(yè)，明知道問題愿不愿意冒這個風險。有些項目大投行就不愿意做，小投行沒項目卻爭著接。

落馬者

上海麥杰科技股份有限公司的董秘毛志勇說：“我們目前還有幾個大的項目沒有最后落實，最近不適合接受采訪。”

自從去年底麥杰科技上市未通過發(fā)審委審核后，他們的經營很是慘淡。

當時，“所有第一批申報企業(yè)中，麥杰的利潤規(guī)模是最小的，而凈利潤排在八十多位。”第一創(chuàng)業(yè)證券有限公司的麥杰科技上市保薦人稱，對企業(yè)板的判斷和創(chuàng)業(yè)板的之前公布的審核標準差距還很大。“一開始是兩年達到一千萬即可，我們覺得麥杰很吻合，但是后來具體執(zhí)行的時候標準提的很高，過會的都是幾億的企業(yè)。”

從招股說明書來看，麥杰科技2006、2007年業(yè)績出現(xiàn)較大幅度增長，但2008年的增長速度便開始放緩，這也讓發(fā)審委委員們認為該公司成長性不足。

“在做上市輔導的時候我就提醒過公司，申報時間過短，很多不利因素無法彌補。果然，公司財務狀況、稅務處理、股權變更等細節(jié)上都有問題”，這位保薦人稱。

事實上，在未過會的企業(yè)中，規(guī)模小是比較普遍的問題。4月30日，金仕達衛(wèi)寧 （上海金仕達衛(wèi)寧軟件股份有限公司）未通過首發(fā)審核。

“公司現(xiàn)階段抗風險能力較弱，不符合《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十四條的規(guī)定。”發(fā)審委的審核意見書中如是說。《暫行辦法》第十四條是關于持續(xù)盈利能力的規(guī)定，其中共有六項要求。

“意見書并未明確指出公司違反了該條的具體哪項規(guī)定，不過公司內部分析未過會的真正原因是規(guī)模太小。”金仕達衛(wèi)寧董秘靳威表示。靳威同時也是公司董事、財務負責人。

不過，一位對創(chuàng)業(yè)板IPO深有研究的投行人士表示。“金仕達衛(wèi)寧的問題比較復雜，并非單純的規(guī)模問題或持續(xù)盈利能力問題。金仕達與其關聯(lián)公司的關系值得琢磨，其財務數(shù)據(jù)確實難逃粉飾之嫌。”

杭州正方軟件也未能獲得“通向資本市場的”門票。正當正方軟件IPO上會之際，一份舉報材料赫然現(xiàn)身網(wǎng)絡。正方軟件負責信息披露和投資者關系的負責人李曉勇介紹，這份被外界傳聞將正方軟件從上會路上攔截回來的舉報材料，早在2006年就以“湖南某高校系統(tǒng)管理員”的名義出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)上了。只是這一次，是以“浙江某高校系統(tǒng)管理員”的名義出現(xiàn)，而且選在正方軟件上會之際，產生的殺傷力猛然大了許多。

葉青松現(xiàn)在也可以很平靜地說起這件事，但在當時，這位正方軟件的當家人，“很意外，也很惱火”。

當然，這份舉報可能不是主要原因。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核意見書中對正方軟件IPO被拒給予以下說明：在發(fā)審委會議表決中，正方軟件未達到5票，不符合 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第14條第6款的有關規(guī)定，即：申請人主營業(yè)務存在依賴高校管理軟件單一市場的風險，而該市場競爭激烈，對申請人的持續(xù)盈利能力可能構成重大的不利影響。

“盡管IPO被否，但還是得說葉青松與正方軟件已經做得很好了，從硬件銷售到高校軟件，靠轉型高校教育管理軟件市場并多年專注于此，正方軟件已證明了自己的存在”，一位業(yè)內人士告訴本報。
事實上，每一個落馬IPO的企業(yè)都承受著巨大的壓力。

發(fā)審委四大建議

主板和中小板審核是另一個關注的重點。2009年，發(fā)審委在主板和中小板審核IPO123家，有13家未獲得通過，未通過率為20.64%，這比2008年降低7個百分點。

發(fā)審委工作處認為，2009年發(fā)審委審核通過率是最高的一年，原因有發(fā)行審核處把關較嚴，資質較差的企業(yè)在前邊審核環(huán)節(jié)被淘汰，全年撤回IPO材料的企業(yè)有76家 （含轉往創(chuàng)業(yè)板的20家）；發(fā)審委也進一步堅持慎用否決權的審核理念。

據(jù)知情人士介紹，IPO重啟以來審核有著細微變化，以前發(fā)審會的反饋意見都是手寫，現(xiàn)在是打印的，一方面說明發(fā)審會更加謹慎、避免錯罰，另一方面也意味著一個企業(yè)上市前就基本確定了能否通過。

“50分鐘的發(fā)審會只是臨門一腳，但許多上市企業(yè)這一腳踢得很倉促，尤其是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。”上述知情人士表示。

值得一提的是，今年的發(fā)審委審核中，如果僅僅是中介機構執(zhí)業(yè)質量差，發(fā)審委出于對發(fā)行人負責的態(tài)度，并未行使否決權，這也進一步明晰審核對象與重點是IPO企業(yè)本身。

其實，IPO未通過企業(yè)，主板與中小板的問題與創(chuàng)業(yè)板相似，只是前者并未出現(xiàn)會計核算不恰當和信息披露質量較差未通過的案例。此外，發(fā)審委對首發(fā)公司歷史沿革較為復雜、股東變化較為頻繁的情況仍然予以高度關注，但未以實際控制人認定不準確來否決公司申請。同時，雖然對資產完整性予以高度關注，但如果不是公司資產存在重大瑕疵，對公司改制過程中的一些較輕微的不規(guī)范情況，委員們也未輕易行使否決權。

分析歷年發(fā)審委審核未通過公司的情況，發(fā)審委工作處指出，申請人應當從四個方面進一步做出努力。

一是申請首發(fā)的公司必須具有高度的獨立性，應當具有完整的業(yè)務體系和直接面向市場獨立經營的能力。發(fā)行人的業(yè)務應當獨立于控股股東，實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關聯(lián)交易。

二是申請首發(fā)或者再融資的公司必須高度重視規(guī)范運作，從公司的改制設立、歷次公司股權變化、生產經營、資金管理、資產收購等方面自覺做到規(guī)范運作。還要認真遵守工商、稅收、土地、環(huán)保、海關等相關法律、行政法規(guī)。

三是申請首發(fā)或者再融資的公司必須高度重視募集資金運用，募集資金數(shù)額和投資項目應當與發(fā)行人現(xiàn)有生產經營規(guī)模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應，募集資金投資項目應當符合國家產業(yè)政策等相關法律法規(guī)。

同時，發(fā)審委工作處還對財務與會計處理上的提高也給予了建議。

審核重點之變

漢鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽表示，從2007年到2010年證監(jiān)會的上市審核規(guī)定一直在發(fā)生變化：2007年證監(jiān)會十分關心企業(yè)的歷史沿革、法律框架問題，2008年關注主體資格的合法性等問題，2009年IPO重啟后證監(jiān)會更關心企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和成長性。

據(jù)悉，2009年深交所編制了一本沒有公開對外發(fā)行的上市輔導書，書名為《中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市問答》，其中，交易所總結了衡量企業(yè)自主創(chuàng)新能力的41項指標，涉及創(chuàng)新的投入、研發(fā)、生產、營銷、管理多個方面。

目前市場主要的關注創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)的招股說明書中披露的指標如市場占有率等，其實這只是諸多指標之一，其他指標如新產品在公司收入中所占比例、專利的轉換等指標都很重要，但卻被忽略。

很多基金經理通過分析這些指標，能從每年的變化中看出未來的成長性。而對企業(yè)成長性的關注也正是證監(jiān)會2009年后新的審核思路。

王叁壽指出，發(fā)審思路的變化還體現(xiàn)在，證監(jiān)會已經不再強調“輕資產是優(yōu)質公司”，例如許多IT細分行業(yè)的公司確實為輕資產企業(yè)，利潤率也較高，但由于行業(yè)天花板較低，發(fā)審委也擔心一些輕資產企業(yè)是否有能力管理好超募資金。

據(jù)本報了解，去年被否決IPO的28家企業(yè)，大概有一半短期內無法改掉硬傷，目前有約14家被否企業(yè)在籌備二次上會。15家被否的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中有一半也在準備二次上會，有3-4家目前已經申報了材料。

（《網(wǎng)商》專題報道組對本文亦有貢獻，本文更詳細報道見8月號《網(wǎng)商》雜志)