歐洲宣告衰退后，美國和日本也難逃噩運。

目前，美國的就業(yè)狀況將進一步惡化，相關數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)下滑，2008年1至10月累計減少職位共120萬個，10月失業(yè)率攀升至6.5%的高位；短期拆借市場流動性有所緩和，但風險溢價依然高企；

此外，美國實際房價已經(jīng)下跌26%，還有15%的下跌空間，房價的租金比和房價的收入比均顯示出房價高于潛在水平，因此，美國目前的房屋庫存還需要10至11個月進行消化。此外，制造業(yè)指數(shù)大幅下挫，消費者信心指數(shù)跌至多年來最低水平，這些領先指標預示著美國經(jīng)濟前景暗淡。除美國外，歐洲主要國家，如西班牙、愛爾蘭、英國和法國房市泡沫嚴重；同時德國IFO企業(yè)景氣指數(shù)走低，OECD歐元區(qū)領先指標持續(xù)下行，預示著歐元區(qū)經(jīng)濟前景堪憂。

面對國內(nèi)外的壓力，在宏觀政策方面，我們預計將繼國十條之后，將會出臺以下組合政策：

1、貨幣政策放松：到2009年底基準貸款利率將下調(diào)108個基點；存款準備金率將下調(diào)250至450個基點；人民幣對一籃子貨幣匯率升值將放緩至2%~3%。

2、財政政策擴張：稅收方面將上調(diào)個人所得稅起征點，并調(diào)整房地產(chǎn)稅收鼓勵購房；支出與融資方面，為了“保八”可能出臺刺激政策，包括支持消費和購買保障性住房，未來兩年多發(fā)債1.2萬億元，容許有條件的地方政府發(fā)展，中央發(fā)債轉(zhuǎn)貸地方政府。

3、產(chǎn)業(yè)政策：加快3G步伐創(chuàng)造消費亮點，在法規(guī)和融資上鼓勵兼并重組等。

4、深化改革：資源價格和稅收價格改革以促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；完善社會保障和醫(yī)療制度改革以鼓勵消費；實行土地改革加快城市化進程并鼓勵消費；建立人民幣國際結(jié)算中心以提高人民幣的國際地位。

政府基建投資的乘數(shù)效應無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資，而房地產(chǎn)市場走軟預示著投資增速繼續(xù)下降，房價下跌的城市比重不斷上升。因此房價調(diào)整的壓力巨大，即使考慮到灰色收入，目前主要城市房價相對于消費者可承受水平仍然高估。按照目前房屋的銷量，房屋的庫存需要27個月才能消化。在地產(chǎn)低迷的帶動下，重工業(yè)產(chǎn)品的需求大幅下滑，而在過去幾年房地產(chǎn)的快速增長成為重工業(yè)產(chǎn)品的主要下游行業(yè)之一。

而且，政府的基建投資乘數(shù)今不如昔，基建設施較為飽和，中國過去10年公路供給增長遠遠快于需求，國企占總投資比重由54%下降至28%。由于消費的剛性較大，GDP可能會軟著陸，而工業(yè)企業(yè)利潤、出口和大宗商品可能會硬著陸。

首先看看電力消費，中國以投資拉動、發(fā)展重化工業(yè)為主導的經(jīng)濟增長方式，導致電力需求周期性大于GDP。2007年電力消費增長15%，中金公司預計2008年和2009年分別增長7.5%和4.5%。

盡管中國開始實行寬松的貨幣政策，但是貨幣政策放松作用有限，因為在經(jīng)濟處于下降周期時貨幣流通速度下降，貸款也會大幅放緩。

因此，鑒于以上因素和不同油價的假設，以及產(chǎn)出缺口和減稅效應，預計2009年至2010年，PPI和非食品CPI將呈現(xiàn)通縮，而通縮的出現(xiàn)將顯著打擊企業(yè)利潤進而影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。根據(jù)對中國過去30年的各經(jīng)濟下行周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增速的下滑通常會持續(xù)3年以上。

由此可見，全球及中國經(jīng)濟面臨的長期挑戰(zhàn)更為嚴峻。GDP增速與政府債務水平負相關，以及發(fā)展中國家GDP增速與勞動年齡人口比率的正相關結(jié)果顯示，全球經(jīng)濟前景長期面臨高負債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山，未來納稅人數(shù)比率下降，但需要承擔的稅負增加，將進一步削弱經(jīng)濟增長潛力。

政府基建投資的乘數(shù)效應無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資，而房地產(chǎn)市場走軟預示著投資增速繼續(xù)下降，房價下跌的城市比重不斷上升。因此房價調(diào)整的壓力巨大，即使考慮到灰色收入，目前主要城市房價相對于消費者可承受水平仍然高估。按照目前房屋的銷量，房屋的庫存需要27個月才能消化。在地產(chǎn)低迷的帶動下，重工業(yè)產(chǎn)品的需求大幅下滑，而在過去幾年房地產(chǎn)的快速增長成為重工業(yè)產(chǎn)品的主要下游行業(yè)之一。

而且，政府的基建投資乘數(shù)今不如昔，基建設施較為飽和，中國過去10年公路供給增長遠遠快于需求，國企占總投資比重由54%下降至28%。由于消費的剛性較大，GDP可能會軟著陸，而工業(yè)企業(yè)利潤、出口和大宗商品可能會硬著陸。

首先看看電力消費，中國以投資拉動、發(fā)展重化工業(yè)為主導的經(jīng)濟增長方式，導致電力需求周期性大于GDP。2007年電力消費增長15%，中金公司預計2008年和2009年分別增長7.5%和4.5%。

盡管中國開始實行寬松的貨幣政策，但是貨幣政策放松作用有限，因為在經(jīng)濟處于下降周期時貨幣流通速度下降，貸款也會大幅放緩。

因此，鑒于以上因素和不同油價的假設，以及產(chǎn)出缺口和減稅效應，預計2009年至2010年，PPI和非食品CPI將呈現(xiàn)通縮，而通縮的出現(xiàn)將顯著打擊企業(yè)利潤進而影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。根據(jù)對中國過去30年的各經(jīng)濟下行周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增速的下滑通常會持續(xù)3年以上。

由此可見，全球及中國經(jīng)濟面臨的長期挑戰(zhàn)更為嚴峻。GDP增速與政府債務水平負相關，以及發(fā)展中國家GDP增速與勞動年齡人口比率的正相關結(jié)果顯示，全球經(jīng)濟前景長期面臨高負債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山，未來納稅人數(shù)比率下降，但需要承擔的稅負增加，將進一步削弱經(jīng)濟增長潛力。

中金公司對滬深300指數(shù)2009年自下而上的盈利增長預測從6月的24%下調(diào)至6.3%。

自下而上回歸的A股2009非金融盈利增長預測為-15.1%，2010年為-2%。2009年A股市場的調(diào)整幅度可能達20%，且10年內(nèi)將趨于穩(wěn)定。

中金公司認為，從市凈率上看，上海綜指2005年6月市凈率底部在1.6倍，而現(xiàn)在是2.17倍，滬深300在2005年12月為1.53倍，而現(xiàn)在是2.01倍。因此，A股估值風險仍然較高。但在股指風險大幅釋放的情況下，股價可能領先盈利5~6個月見底。應關注熊尾牛頭的行業(yè)輪換。

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