房四海文 我們研究的黃金定價(jià)模型顯示，黃金的“合理”價(jià)位應(yīng)該是每盎司740美元，按照此計(jì)算，目前的金價(jià)被高估了35%以上。

三大因素

2007年7-8月次貸危機(jī)爆發(fā)后，黃金價(jià)格從650美元開始一路攀升，在2008年3月次貸危機(jī)第三波的時(shí)候創(chuàng)出1033美元的新高（2007年7-8月，次貸危機(jī)第一波；2007年11-12月，次貸危機(jī)第二波），同時(shí)美國失業(yè)率上行破5%，正式標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退 （而2008年12月NBER才回溯確認(rèn)美國衰退）。

從2008年8月開始到9月14日雷曼破產(chǎn)，金融市場的各項(xiàng)指標(biāo)都繼續(xù)惡化，但黃金價(jià)格并未創(chuàng)新高，這也從一個(gè)角度驗(yàn)證了當(dāng)時(shí)的危機(jī)并非貨幣危機(jī)，而只是金融業(yè)的危機(jī)。

如今，金融危機(jī)已漸漸遠(yuǎn)去，全球主要經(jīng)濟(jì)體已相繼觸底，黃金卻第三次站在了1000美元之上（今年2月20日黃金站在1000美元之上，是受東歐危機(jī)影響）。我們認(rèn)為原因有三：

第一，美元走軟的影響。由于中國上半年信貸的超天量投放，大量的“鐵工基”項(xiàng)目建設(shè)惠及歐元區(qū)，特別是德國的出口，使得歐洲區(qū)經(jīng)濟(jì)見底時(shí)間較預(yù)期提前，而且歐洲經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)目前看起來比美國的情況要好。這在一定程度上支持了近段時(shí)間歐元的短期走強(qiáng)，反過來導(dǎo)致美元指數(shù)的走弱。

德國近期的工業(yè)生產(chǎn)和ZEW信心指數(shù)出現(xiàn)了環(huán)比走弱的跡象，似乎表明：此前其受到中國這樣發(fā)展中國家出口需求支撐而快速恢復(fù)的生產(chǎn)，最近有走軟風(fēng)險(xiǎn)；受中國宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型影響，并考量宏觀粘性，時(shí)滯1個(gè)月至2個(gè)月，未來幾個(gè)月美元有走強(qiáng)的趨勢；但目前市場影響美元走軟的因素仍然存在。如，目前美元3個(gè)月LIBOR利率不僅低于日元LIBOR3M，而且低于瑞士法郎LIBOR3M（歷史上相對(duì)其他幣種為最低）。以前投機(jī)商會(huì)從外匯市場借入日元做攜帶交易（Carrytrade），現(xiàn)在美元成為新的攜帶貨幣。這樣投資者會(huì)在外匯市場賣出美元做對(duì)沖，這構(gòu)成近期打壓美元的主要原因。

另外，下個(gè)月在美國匹茲堡召開的G20會(huì)議，一個(gè)重要的議題是增加中國等發(fā)展中國家在IMF中的發(fā)言權(quán)，作為獲取更多發(fā)言權(quán)的條件，人民幣對(duì)美元升值，構(gòu)成美元攜帶亞洲的一個(gè)觸發(fā)因素。

還有一點(diǎn)，盡管英國可能傾向于繼續(xù)實(shí)施刺激政策，歐元區(qū)各國政府則可能討論如何減小刺激政策規(guī)模以保持財(cái)政的長期可持續(xù)性。

歐元區(qū)的焦點(diǎn)是即將于 9月27日舉行議會(huì)選舉的德國，如果延續(xù)當(dāng)前的聯(lián)盟，其改革力度可能會(huì)小一些，對(duì)歐元有利。最近美元指數(shù)走軟后其他大宗商品的價(jià)格并未大幅上揚(yáng)，所以，美元走弱并不是唯一的原因。

第二，SPDR黃金信托的增倉是造成黃金價(jià)格異動(dòng)的另一個(gè)重要原因。SPDR黃金信托通過發(fā)行信托份額購買現(xiàn)貨黃金，而信托份額作為ETF在二級(jí)市場上交易，本身的頭寸就代表對(duì)黃金的真實(shí)需求。前段時(shí)間，美國商品期貨交易委員會(huì)打算對(duì)能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨的非商業(yè)交易者（即通常所謂的投機(jī)者）的頭寸進(jìn)行限制，而該政策最大的影響在于CFTC考慮取消部分頭寸巨大的商品ETF的頭寸限制豁免，導(dǎo)致商品ETF的資金撤出后流入SPDR。但這種影響是一次性的，并不足以解釋黃金價(jià)格最近兩周停留在高位的原因。

第三，這也是最重要的一點(diǎn)。觀察美聯(lián)儲(chǔ)最近3周的資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)最近3周是在放貨幣，而不是在收貨幣，這與最近幾周黃金價(jià)格的走勢在邏輯上是吻合的。最近美國經(jīng)濟(jì)見底復(fù)蘇，產(chǎn)能利用率開始上升，貨幣流通速度加快，美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)該收貨幣，但美聯(lián)儲(chǔ)的難處在于，美國在1946年頒布的《就業(yè)法案》就曾把聯(lián)邦政府的責(zé)任界定為：第一最大化就業(yè)，第二最大化產(chǎn)出，第三最大化購買力。伯南克面臨很大的政治壓力，在失業(yè)率下降以前任何收貨幣的行動(dòng)都要倍加小心。黃金市場參與者也正是看準(zhǔn)了這一點(diǎn)，大膽的在黃金市場上打這個(gè)時(shí)間差，在賭美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“擦槍走火”。由于美聯(lián)儲(chǔ)的相對(duì)獨(dú)立性以及8月美國CPI環(huán)比大幅上行，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策（并不需要加息動(dòng)作），黃金價(jià)格將會(huì)應(yīng)聲下跌。

金價(jià)被高估

與此同時(shí)，黃金生產(chǎn)商在黃金市場上的空頭頭寸一直在不斷增加，這說明黃金的價(jià)格已經(jīng)超出了其基本的價(jià)值，處于高估的狀態(tài)。

接下來，我們簡要的梳理一下黃金的5類定價(jià)模型，并對(duì)未來黃金價(jià)格進(jìn)行展望。

兩因素定價(jià)模型。我們用美元指數(shù)、美國國家主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)（美國國家主權(quán)CDS）來建立預(yù)測黃金價(jià)格的兩因素模型。美元指數(shù)是全球紙幣體系的代表，美國國家主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)代表了全球政府體系的信用。如果黃金創(chuàng)新高，則美國國家主權(quán)CDS會(huì)到200，這意味著美國會(huì)成為世界二流國家，從目前的情況看，這種可能性極低；至少在當(dāng)前情況下，美元體系不可取代。從這兩點(diǎn)來看，黃金不會(huì)創(chuàng)新高。

三因素定價(jià)模型。除美元指數(shù)和美國國家主權(quán)CDS以外，我們選取CRB指數(shù)或者美國國債收益率曲線的斜率變化率，作為第三個(gè)代理變量。CRB指數(shù)近期并沒上行多少，美國國債收益率曲線斜率變化也不大。

黃金的倉位分布和投資所構(gòu)成的真實(shí)需求：黃金的投資需求不同于別的商品，因?yàn)槠渫顿Y需求本身就代表真實(shí)需求。從最近幾周黃金倉位分布圖看，商業(yè)空頭為主力，代表黃金生產(chǎn)商認(rèn)為黃金估價(jià)過高。

通脹預(yù)期模型。市場有些誤區(qū)，認(rèn)為黃金可以抗通脹。但我們的實(shí)證檢驗(yàn)表明并非如此，至少兩者的相關(guān)性不如想象的那么強(qiáng)。比如美國27年調(diào)整的黃金價(jià)格應(yīng)該為2000美元，最近10年調(diào)整的黃金價(jià)格應(yīng)該為320美元，這與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的實(shí)證偏差有關(guān)。

貨幣定量放松回籠之時(shí)間差。美聯(lián)儲(chǔ)最近幾周并沒有收攏貨幣（直接度量）而美國貨幣流通速度在上行（間接度量）。但只要美聯(lián)儲(chǔ)一收貨幣，黃金價(jià)格馬上就會(huì)下行。

我們模型顯示，黃金的“合理”價(jià)位應(yīng)該是740美元，這個(gè)價(jià)格已經(jīng)考慮到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們?nèi)ツ甑膱?bào)告指出，未來全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長以后，黃金第一目標(biāo)位850美元；第二目標(biāo)位740美元，第三目標(biāo)位570美元。

近期，還將在930美元以上震蕩，震蕩的本質(zhì)原因是美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)（《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》和《聯(lián)邦就業(yè)法案》的制衡與妥協(xié)），但作為大類資產(chǎn)而言，930美元以上黃金，毫無配置價(jià)值，只有投機(jī)價(jià)值和交易價(jià)值。

黃金下一步走勢，將與9月23日美國FOMC會(huì)議強(qiáng)相關(guān)，一個(gè)稍微強(qiáng)硬的申明，將使黃金價(jià)格落花流水。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文章僅代表他個(gè)人觀點(diǎn)。）

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