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    2007-04-13
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    中金公司:關(guān)注08 年的業(yè)績轉(zhuǎn)折點

    要點:
    華夏銀行2006 年每股收益0.35 元,每股現(xiàn)金紅利0.11元。撥備前利潤增長41.6%,稅前利潤增長21.2%,凈利潤增長13.9%。凈利潤增長遜于同業(yè),主要是由于公司提高準備金覆蓋率增強財務(wù)實力和有效稅率提高。

    2006 年業(yè)績亮點包括:(1)凈息差擴大22 個基點,受益于兩次升息、貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整和活期存款占比提高。(2)中間業(yè)務(wù)收入大幅增長53.4%,在營業(yè)收入中占比提高到3%。(3)資產(chǎn)質(zhì)量提高,不良貸款實現(xiàn)雙降,關(guān)注類貸款和逾期貸款比例也有所下降,但公司為增強財務(wù)實力,準備金覆蓋率提高了個14.9 百分點,達到84.2%。

    07 年和08 年凈利潤分別增長33%和45%,主要受益于凈息差的平穩(wěn)(維持在2.42%左右)、非利息收入的快速增長(06-08 復(fù)合增長率為28%)、信用風(fēng)險成本的下降(從06 年的99 個bp 下降到08 年89bp)和稅制改革(08 年有效稅率為25%)。2006 年底資本充足率為8.28%,補充核心資本迫在眉睫。在董事會6 月份換屆的背景下,我們預(yù)計A 股增發(fā)要到07 年下半年才能啟動。

    維持中性投資評級,但關(guān)注A 股增發(fā)進程和08 年可能的業(yè)績轉(zhuǎn)折點。華夏銀行利用宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展的有利時機,不斷夯實財務(wù)實力,不良貸款準備金覆蓋率將從2003 年的57.1%提高到2007 年的101%。同時,在過去三年中改善了經(jīng)營管理水平,加強了風(fēng)險管理和內(nèi)控建設(shè),與德意志銀行的業(yè)務(wù)合作也將逐步深入。隨著財務(wù)實力的增強和管理改進措施逐漸發(fā)揮作用,我們認為華夏銀行在補充核心資本后,2008 年有可能進入業(yè)績的轉(zhuǎn)折點。目前,華夏銀行07 年和08 年市
    凈率分別為3.18 倍和2.72 倍,相比浦發(fā)、民生、興業(yè)的平均值有大約7-8%的折扣,并未明顯低估,因此維持“中性”投資評級。華夏銀行能否在德意志銀行的促進下,改變國有企業(yè)文化,提高產(chǎn)品創(chuàng)新能力,提高核心競爭力,是其估值水平能否繼續(xù)提升的關(guān)鍵。
    內(nèi)容:
    華夏銀行2006 年撥備前利潤增長41.6%,稅前利潤增長21.2%,凈利潤達到14.57 億元,同比增長13.9%(表6)。凈利潤增長遜于同業(yè),主要是由于公司提高準備金覆蓋率增強財務(wù)實力和有效稅率提高。凈息差擴大,推動凈利息收入增長32%。受制于資本充足率的影響,貸款同比增速只有11.3%,但凈息差從2005 年的2.22%擴大到了2006 年的2.42%,從而推動凈利息收入大幅增長32%。凈息差的擴大,主要受益于:(1)兩次升息擴大了基準存貸利差;(2)貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整。低收益率的票據(jù)貼現(xiàn)占比相比年初和中期分別下降了7.8 個和13.3 個百分點(表1)。(3)存款結(jié)構(gòu)調(diào)整。活期存款占比相比年初上升了約4.2 個百分點。

    中間業(yè)務(wù)增長迅速。手續(xù)費凈收入同比增長了64.3%,在營業(yè)收入中的占比提高到了3%。銀行卡、短期融資券承銷
    等業(yè)務(wù)是主要的增長點。營業(yè)費用增長平穩(wěn),成本收入比下降。盡管員工費用大幅增長了37.9%,但通過有效的成本控制,管理費用、折舊攤銷增幅較小,使得營業(yè)費用同比增長了23.4%,成本收
    入比(不含營業(yè)稅)相比去年同期下降了3 個百分點(表2)。不過,我們預(yù)計銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型會使未來兩年成本收入
    比面臨上升壓力。資產(chǎn)質(zhì)量提高,但為增強財務(wù)實力,準備金計提大幅增長。2006 年不良貸款凈形成率為0.42%,與2005 年基本持平。在核銷10 億元不良貸款后,不良貸款實現(xiàn)了雙降,不良貸款比率從中期的2.82%下降到06 年底的2.73%。同時,關(guān)注類貸款也實現(xiàn)了雙降,貸款的行業(yè)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化(表4),風(fēng)險相對較高的商業(yè)、外貿(mào)貸款占比下降,個人貸款占比上升了2.6 個百分點。但由于華夏銀行準備金覆蓋率歷史上不高,為了夯實財務(wù)狀況,2006 年準備金計提大幅增長78.6%,使準備金覆蓋率從69.3%提高到84.2%,信用風(fēng)險
    成本也高達99 個基點。有效稅率上升。2006 年有效稅率為39.2%,上升了3.5 個百分點,這主要是由于不可抵稅的員工工資增長較快。

    07 年和08 年凈利潤分別增長33%和45%。利潤的快速增長(表7),主要受益于凈息差的平穩(wěn)(維持在2.42%左右)、
    非利息收入的快速增長(06-08 復(fù)合增長率為28%)、信用風(fēng)險成本的下降(從06 年的99 個bp 下降到08 年89bp)
    和稅制改革(08 年有效稅率為25%)。A 股增發(fā)07 年下半年才能啟動。華夏銀行2006 年底資本充足率為8.28%,已經(jīng)接近最低監(jiān)管要求,補充核心資本迫在眉睫。但華夏銀行本屆董事會將于6 月底屆滿,我們估計在新一屆董事會產(chǎn)生前,A 股增發(fā)難以啟動,這可能延緩07 年上半年的信貸增長。
    維持中性投資評級,但關(guān)注A 股增發(fā)進程和08 年可能的業(yè)績轉(zhuǎn)折點。華夏銀行利用宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展的有利時機,不斷夯實財務(wù)實力,不良貸款準備金覆蓋率將從2003 年的57.1%提高到2007 年的101%。同時,在過去三年中改善了經(jīng)營管理水平,加強了風(fēng)險管理和內(nèi)控建設(shè),與德意志銀行的業(yè)務(wù)合作也將逐步深入。隨著財務(wù)實力的增強和管理改進措施逐漸發(fā)揮作用,我們認為華夏銀行在補充核心資本后,2008 年有可能進入業(yè)績的轉(zhuǎn)折點。目前,華夏銀行07 年和08 年市凈率分別為3.18 倍和2.72 倍,相比浦發(fā)、民生、興業(yè)的平均值有大約7-8%的折扣(表5),并未明顯低估,因此維持“性”投資評級。華夏銀行能否在德意志銀行的促進下,改變國有企業(yè)文化,提高產(chǎn)品創(chuàng)新能力,提高核心競爭力,是其估值水平能否繼續(xù)提升的關(guān)鍵。

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