一、觀點(diǎn)
S深發(fā)展A作為唯一沒有實(shí)施股權(quán)分置改革的銀行股，受到市場關(guān)注。從基本面因素看，我們注意到公司偏重中小客戶貸款的盈利模式已經(jīng)帶來較高的凈息差，逐漸提高的個人住房貸款比例將有望讓公司保持持續(xù)的高杠桿，隨著公司不良貸款遷移高峰逐漸過去以及持續(xù)的不良貸款清收，公司信貸質(zhì)量有望進(jìn)一步改善。高息差、低風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿業(yè)務(wù)模式的成功是提升公司業(yè)績和估值的重要驅(qū)動因素。

二、盈利和估值驅(qū)動因素分析

1、凈利息收益率較高：06年公司的凈利息收益率僅次于建設(shè)銀行，存貸款利差僅次于興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行。推動公司凈利息收益率較高的主要因素除了存貸款利差較高外，公司的貸款占資產(chǎn)比例較高（2006年末69.92％），以及活期存款占存款比例較高（2006年末62.96％，由于活期存款利率較低，因此公司資金成本能保持較低水平）是提升盈利能力的重要驅(qū)動因素。

2、個人住房貸款迅速增長：2006年公司零售貸款增幅達(dá)87.1％，其中信用卡貸款款項(xiàng)和房貸分別增長了71.8％和112％。2006年末公司個人貸款占全部貸款的比例為1.36％，略高于建設(shè)銀行的20.36％和興業(yè)銀行的19.91％，僅次于在香港有大量個人住房貸款業(yè)務(wù)的中國銀行（其比例為23.96％）。但是如果考慮個人貸款占全部資產(chǎn)的比例，公司2006年末為14.93％，明顯高于其他銀行。由于個人住房貸款在計(jì)算資本充足率的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50％，具有更高的杠桿性。公司2005和2006年發(fā)放的零售貸款的不良率為0.07％，風(fēng)險(xiǎn)控制較好。個人住房貸款和一般公司貸款相比，收益率接近但是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更低；和國債投資相比雖然風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更高但是收益率也更高。個人住房貸款這種高杠桿低風(fēng)險(xiǎn)和高息差的業(yè)務(wù)迅速增長將有望成為推高公司盈利和估值的重要驅(qū)動因素。

3、貸款質(zhì)量有待逐步改善：根據(jù)我們的了解，盡管公司的不良貸款清收力度很大，但是由于2005和2006年是公司不良貸款遷移的高峰，因此不良貸款規(guī)模還沒有明顯下降。不過由于關(guān)注類貸款持續(xù)明顯減少，隨著持續(xù)的不良貸款清收，2007年以后公司的不良貸款規(guī)模有望出現(xiàn)下降，撥備覆蓋率也有望進(jìn)一步上升。

三、投資建議

目前公司在中小股份制銀行中市盈率水平最低。PE估值低的原因主要是因?yàn)楣静涣假J款包袱較重以及未股改帶來的融資困難。我們認(rèn)為，目前公司潛在不良貸款風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)降低，且2007年后公司的貸款質(zhì)量將有望明顯改善。積極推動個人住房貸款有助于公司構(gòu)建一個高杠桿、低風(fēng)險(xiǎn)且高盈利的業(yè)務(wù)組合。據(jù)我們了解，公司目前正積極和各方溝通，推動股權(quán)分置改革。我們認(rèn)為，未來公司股權(quán)分置改革完成后，公司還將保持高成長，目前PE估值較低的狀況將改善，因此我們維持對公司的買入評級。
　　

來源：天相投資

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