經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 袁朝暉　A股調(diào)整中，QFII們并沒有改變他們對(duì)市場(chǎng)的判斷。盡管A股之前總體上的上漲超出了預(yù)期，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球低迷中的一枝獨(dú)秀，海外投資人普遍認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展是可以持續(xù)的，因此QFII并沒有出現(xiàn)減倉(cāng)的情況。

根據(jù)新近QFII中國(guó)A股基金報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，截至上半年末，QFII基金的倉(cāng)位已經(jīng)達(dá)到了接近滿倉(cāng)的水平。納入月報(bào)的10只A股基金除了指數(shù)基金外，主動(dòng)型基金組合的平均倉(cāng)位已經(jīng)超過95%。

由于QFII自身的特點(diǎn)，在成本壓力和政策壓力的雙重束縛下，QFII很少會(huì)全倉(cāng)前進(jìn)，這種舉動(dòng)也不會(huì)伴隨短期市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)而改變。在品種上，最近保險(xiǎn)股成為他們的新寵。

眼下，市場(chǎng)上普遍擔(dān)憂美國(guó)市場(chǎng)的恢復(fù)和持續(xù)上漲會(huì)否令QFII選擇退出，對(duì)此某QFII負(fù)責(zé)人表示，投資中國(guó)市場(chǎng)的QFII資金和美國(guó)是完全不同類型的資金，有很多機(jī)構(gòu)是從資產(chǎn)配置的角度來(lái)投資中國(guó)股市的，因此海外市場(chǎng)的變化對(duì)QFII有影響但沒變化。

資產(chǎn)泡沫在將來(lái)

A股年初至8月初上漲了將近90%，近來(lái)連續(xù)的大跌導(dǎo)致A股市場(chǎng)相比峰值時(shí)回落了30%左右。

野村證券認(rèn)為，近期的股市下跌與2007年10-11月份的情況存在根本性差異。“在未來(lái)幾個(gè)月乃至幾個(gè)季度（甚至幾年）里，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格將繼續(xù)上漲。”

當(dāng)時(shí)的大跌標(biāo)志著長(zhǎng)達(dá)一年的熊市的開始，與這次不同，兩者的經(jīng)濟(jì)特性幾乎截然相反。

首先是實(shí)際GDP增長(zhǎng)，在2007年11月份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁（當(dāng)年四季度實(shí)際GDP增速達(dá)到年同比12.0%），但卻在一個(gè)急劇下滑的軌道上。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱（今年二季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)僅為年同比7.9%），但在一個(gè)強(qiáng)勁的反彈通道中。

根據(jù)ConsensusEconomics8月份的調(diào)查，對(duì)今年中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的市場(chǎng)一致預(yù)期是8.3%，這暗示下半年的增長(zhǎng)率將達(dá)到年同比9.6%（上半年為7.0%）。

如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁反彈，公司盈利應(yīng)該會(huì)在今年后期和2010年得到顯著改善，這與2007年年中以后利潤(rùn)增長(zhǎng)急劇下滑形成鮮明對(duì)比。

其次是通脹。2007年11月，通脹率上漲至年同比6.9%，創(chuàng)11年多來(lái)的最高。更糟糕的是，通脹仍呈上升勢(shì)頭，這意味著決策者的當(dāng)務(wù)之急是抵制通脹。現(xiàn)在，CPI仍處于負(fù)值區(qū)間，7月年同比下降了1.8%。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期通縮會(huì)很快結(jié)束 （年底可能會(huì)重現(xiàn)通脹），但2010年各月的通脹率都不會(huì)高于年同比3.5%。換句話說(shuō)，至少在2011年之前CPI通脹不太可能成為決策者主要擔(dān)心的問題。

至關(guān)重要的是流動(dòng)性狀況，2007年M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了16.7%，看起來(lái)相當(dāng)強(qiáng)勁。但相比當(dāng)年21.4%的名義GDP增長(zhǎng)率，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)仍過低。實(shí)際上，2007年的過剩流動(dòng)性指數(shù)為-4.7%，創(chuàng)歷史最低。

相反，今年的過剩流動(dòng)性指數(shù)可能會(huì)飆升至20%，這可能會(huì)創(chuàng)下歷史最高值。換句話說(shuō)，目前的流動(dòng)性狀況可能是有史以來(lái)最為寬松的，而2007年時(shí)的流動(dòng)性狀況則是最緊的。

從股市估值上看，在2007年10月，A股市盈率接近70倍，創(chuàng)歷史最高。而現(xiàn)在的市盈率下降到僅僅只有24倍左右。盡管從國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這一比率還是較高，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1997年1月到2009年7月期間A股市盈率的歷史平均水平（36.7倍）。因此，很多投資者并不認(rèn)為中國(guó)股市有泡沫。

對(duì)于近期的調(diào)整，高盛認(rèn)為，在8月17日市場(chǎng)回調(diào)之前，HSCEI和滬深300指數(shù)的12個(gè)月預(yù)期市盈率分別為15.5倍和25.1倍，高于12.9倍和19倍左右的周期中值水平。

在野村證券看來(lái)，上述基本因素非常清楚地解釋了為什么2007年10-11月份的下跌標(biāo)志著熊市的開始，同時(shí)也說(shuō)明了現(xiàn)在的局勢(shì)與那次有很大的不同。

“穩(wěn)定且得到改善的經(jīng)濟(jì)基本面、低通脹、極其寬松的流動(dòng)性狀況、公司盈利前景好轉(zhuǎn)以及寬松的政策環(huán)境，都為資產(chǎn)價(jià)格通脹創(chuàng)造了理想的環(huán)境，所有這些積極因素仍將繼續(xù)發(fā)揮作用。”野村證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春表示。

“中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫不可避免而且只會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，有可能會(huì)比2007年的那次更加嚴(yán)重。”孫明春稱。

高盛認(rèn)為，滬深300指數(shù)接近其預(yù)計(jì)的年底目標(biāo)3200點(diǎn)，這是對(duì)高盛每股盈利預(yù)測(cè)使用25倍的預(yù)期市盈率樂觀假設(shè)得出的。

短期市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)似乎取決于國(guó)內(nèi)金融狀況的變化，特別是新增貸款。市場(chǎng)可能出現(xiàn)盤整，但高于預(yù)期的新增貸款增長(zhǎng)可能會(huì)使市場(chǎng)再次上行。

QFII的表現(xiàn)也印證了它們的判斷，QFII基金在今年初以來(lái)的投資倉(cāng)位有兩個(gè)特點(diǎn)：高倉(cāng)位和低波動(dòng)率。

保險(xiǎn)股成新寵

年初以來(lái)，A股市場(chǎng)迅速而強(qiáng)勁的漲勢(shì)令QFII感到意外。

高盛認(rèn)為，其價(jià)格回報(bào)預(yù)測(cè)和已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)回報(bào)之間的主要差別就來(lái)自強(qiáng)于預(yù)期的政府刺激政策。

今年前7個(gè)月國(guó)有商業(yè)銀行新增貸款總額高達(dá)人民幣7.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)逾107%，占2008年名義GDP的25%，而且上半年超額信貸增幅（總貸款增幅減去名義GDP增幅）也達(dá)到了前所未有的28個(gè)百分點(diǎn)。由于A股估值已經(jīng)超過了周期中值水平，高盛認(rèn)為鑒于估值的杠桿效應(yīng)，中國(guó)的流動(dòng)性狀況將繼續(xù)主導(dǎo)短期內(nèi)的股價(jià)回報(bào)走勢(shì)。

顯然，A股回報(bào)率一直與國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況、尤其是新增信貸的狀況密切相關(guān)，QFII認(rèn)為，這種關(guān)系將延續(xù)下去。

在操作策略上，絕大多數(shù)的QFII選擇了保守，他們認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)持有某些消費(fèi)股以及受政策刺激明顯的銀行和房地產(chǎn)股等，并將這些作為核心持股。

現(xiàn)在，他們正增持高質(zhì)量的落后股，以降低投資組合的貝塔值和價(jià)格下行的波動(dòng)性。從估值較高的原材料股轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)股，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)股不僅能在流動(dòng)性趨緊和股市反彈環(huán)境下提供相對(duì)較好的回報(bào)，而且其股價(jià)在A股市場(chǎng)也更有吸引力。

對(duì)于未來(lái)的政策環(huán)境，外資普遍相信目前寬松的政策態(tài)勢(shì)至少會(huì)維持到年底。

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