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上證指數(shù)連續(xù)12個交易日在2870點上下震蕩，成交量持續(xù)低迷。其實，這是從2009年四季度以來，整個A股市場漫長“牛皮市”的寫照。

今年年初貌似稍有起色的A股市場，隨著一季度低估值修復、業(yè)績超預期的做多熱情逐漸褪去，再度進入“糾結(jié)期”。4月份通脹上行、經(jīng)濟減速的宏觀數(shù)據(jù)讓整個市場氛圍變得愈加謹慎。而權重股低估值的支撐使得市場又沒有繼續(xù)向下。

根據(jù)一家基金公司的測算，目前全市場股票型基金的倉位約在83%左右，基金并未大幅變動倉位。但是，一些樂觀的基金經(jīng)理也在尋找積極的信號，他們中有人認為，五、六月份的CPI和工業(yè)增加值等宏觀數(shù)據(jù)將決定三季度行情能否真正到來。

這種想法正在這個市場中匯聚成唱多的聲音。5月中旬以來，外資以高盛、里昂證券為代表，內(nèi)資以銀河證券為代表，一波唱多的聲音開始出現(xiàn)，他們大致認為，目前A股正在筑底階段，下半年行情可期。

多頭開唱

5月17日，銀河證券首席策略分析師孫建波的一篇名為《莫為浮云遮望眼》的A股策略報告引起許多投資人的關注，該報告的副標題為“猶豫中建倉、下探中加倉，絕地搶反彈”，在A股縮量震蕩之際明確唱多。

孫建波在報告中指出，最近 A　股市場的壓力主要來自五個方面：經(jīng)濟數(shù)據(jù)初顯疲態(tài)、物價指數(shù)居高不下、緊縮政策仍在持續(xù)、整體流動性或趨緊、國際大宗商品加劇調(diào)整。但他卻認為，從中國發(fā)展轉(zhuǎn)折、投資乃至宏觀調(diào)控周期來看，當前股市的底部過度期都趨于結(jié)束，中期視角應積極轉(zhuǎn)折，三季報公布后股市才會見底，A　股趨勢震蕩向上，可逢低買入。

無獨有偶，5月16日，里昂證券中國A股市場研究部主管嚴賢銘預測，至年底前，滬深300指數(shù)可以看高到4200點，對應的滬綜指為3800點。盡管里昂證券經(jīng)濟研究部主管斐思偉預測2012年中國的通脹仍會在高位，但他認為市場最終會適應通脹。

隨后，高盛資產(chǎn)管理公司董事長奧尼爾公開表示，中國通脹水平可能即將見頂回落，中國股市或?qū)⒃诮衲晗掳肽暧瓉怼翱駳g”，建議投資者克服悲觀情緒。

雖然各家機構對通脹的看法并不一致，但是對A股市場下半年的結(jié)論性預測卻是殊途同歸。

除了機構預測的樂觀，社保基金資金近期入市抄底也給了市場另外一種鼓舞。市場有消息稱，5月上旬，全國社保基金理事會向去年年底新增的8家基金管理人劃撥了總計100億元的資金，其中60億元為權益投資額度，40億元為債券投資額度，且均已到賬。

防御季

5月17日、18日，A股股指在煤炭、銀行等板塊帶領下小幅反彈，但大盤成交量明顯萎縮，這讓市場中一些人很難看到樂觀的前景。

中金公司的一位策略分析師認為，下跌后的反彈很正常，如果看多的理由主要是估值低，這不足以支撐反轉(zhuǎn)，中國股市的低估值是結(jié)構型的且已經(jīng)持續(xù)了很久，現(xiàn)在的經(jīng)濟基本面依然沒有看到變化。“就像一盤賭局，哪怕只有50%的贏面你會下注嗎？”

作為市場中左右形勢的基金們的行為可能更值得關注。至少，從現(xiàn)在的情形來看，A股市場下半年轉(zhuǎn)好還像羚羊掛角，未著痕跡。

盡管對基金倉位的測算不盡相同，但是密切關注此變化的基金業(yè)內(nèi)人士告訴本報，這個階段基金倉位變化并不大。行業(yè)股票型基金倉位數(shù)據(jù)為83%，縱向比也屬于相對偏低階段，機構的操作依然以防御為主。

上海一位知名私募經(jīng)理目前已將倉位降低，僅在一些重組個股上進行短線操作。北京更有一位私募基金經(jīng)理近期幾乎空倉休息，因為在他看來，市場的所謂熱點實在散亂，個股走強的隨機性很大，持續(xù)時間又很短，實在沒有熱點。

現(xiàn)在，市場變化的核心因素都集中在對通脹的關注上，通脹依然是懸在A股頭上的利劍。鵬華基金研究部總經(jīng)理冀洪濤是謹慎一方的代表，他認為，目前并沒有證據(jù)可證明新的漲價因素會消失，今年通脹可能會出現(xiàn)前高后不低、甚至前高后高的情況，調(diào)控的力度也會加大，或?qū)Y本市場帶來更多超預期的沖擊，二季度其策略是重點關注消費板塊及被錯殺的中小板個股，謹慎對待制造業(yè)。

在經(jīng)濟出現(xiàn)減速的大背景下，中金公司、華泰證券等券商二季度的策略均是低估值的銀行以及食品飲料等推薦防御性品種。

基于這樣背景下的，下半年A股市場唱多的預期，可能需要更多的說服力。

若通脹可控后

北京一位基金經(jīng)理講了另外一套自己對未來樂觀的邏輯，他認為，關注通脹預期更應分析其內(nèi)因，至于加息等政策僅僅是因變量的反應，不應成為影響投資判斷的依據(jù)。“如果對中國經(jīng)濟不悲觀，向中西部的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和單位產(chǎn)出的提高最終能夠?qū)_通脹，以一年為周期可看好A股，通脹見頂后政策逐漸理性，目前只是等待時間的驗證。”

國泰君安首席經(jīng)濟學家李迅雷的觀點是，CPI將于6月份創(chuàng)新高，其漲勢已經(jīng)是強弩之末，中國經(jīng)濟將顯現(xiàn)疲態(tài)，今后三個季度的GDP增速將拾級而下，全年GDP增速從9%下調(diào)至8.8%，因此決策當局將不得不重新審視現(xiàn)行的經(jīng)濟政策。

許多基金經(jīng)理目前十分關注庫存指標，由于通脹預期下的囤貨行為，在剔除了金融、石油石化、電力行業(yè)后，A股上市公司整體存貨一季度同比增長37.11%，從占總資產(chǎn)比例來看，已創(chuàng)歷史新高，二季度面臨去庫存。他們認為這部分可以解釋一季度經(jīng)濟依然活躍而二季度經(jīng)濟增速下滑的現(xiàn)象。

“現(xiàn)在關鍵看，企業(yè)的存貨是否持續(xù)上升，去庫存后真實的盈利能力有沒有大的變動，6月份基本就見分曉了。”上述北京基金經(jīng)理稱，目前其配置已經(jīng)調(diào)整到消費等防御品種，但他認為一旦樂觀的信號得到印證，周期股還會是下半年的主力。

一些基金經(jīng)理關注的另一個參考指標M1增速4月份已經(jīng)達到12.9%，2009年年底這一數(shù)據(jù)是40%，目前其與歷史低點10%的水平近在咫尺，M1上行的沖動正在醞釀。而歷史經(jīng)驗來看，M1與A股通常正相關度較高。

南方基金基金經(jīng)理楊德龍也較為樂觀，他認為通脹將于三季度見頂回落，宏觀政策還將保持一定的頻率，但不會再緊，而政策放松后企業(yè)盈利才能好轉(zhuǎn)，估計四季度企業(yè)盈利環(huán)比上升，當市場對經(jīng)濟增長和通脹的擔憂消除了，股指可能三季度末會實現(xiàn)突破。

在調(diào)研中楊德龍得到的信息是，一些工程機械企業(yè)并不擔憂需求，雖然二季度初生產(chǎn)放慢但沒有停產(chǎn)，目前已經(jīng)逐漸恢復正常，制造業(yè)企業(yè)的庫存周期就像經(jīng)濟的一個小縮影。他同樣認為，5、6月份的CPI和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)很重要，在經(jīng)濟和通脹的關系理順后股市將從糾結(jié)走出新的方向。

申銀萬國最新的A　股投資策略報告認為，在極端悲觀預期下，即使申萬重點公司的盈利增速從22.6%下調(diào)至5%，今年13　倍的市盈率對應的滬綜指點位也接近2700　點，故將此作為市場的理論底部，倘若大盤出現(xiàn)急跌至2700　點附近，建議買入，并建議買周期品和地產(chǎn)。不過大多數(shù)機構依然預期，今年企業(yè)盈利增速仍能維持在20%。