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經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 特約評(píng)論員 付鵬 最近全球資本市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)象非常值得思考。可以看到全球資產(chǎn)均出現(xiàn)了一個(gè)大幅度的上漲，大宗商品也均持續(xù)的走高，而從11月起美元卻并沒(méi)有出現(xiàn)對(duì)應(yīng)的下跌，反倒還出現(xiàn)了一個(gè)小幅度上漲趨勢(shì)。通常我們說(shuō)美元和大宗商品應(yīng)該呈現(xiàn)一個(gè)反向的關(guān)系，美元漲，大眾商品下跌，那么近期這種反常的差異，就值得我們仔細(xì)的推敲一番。 

一般美元作為貨幣，我認(rèn)為應(yīng)該分為兩個(gè)價(jià)值：一個(gè)是對(duì)內(nèi)價(jià)值；一個(gè)是對(duì)外價(jià)值。對(duì)內(nèi)的價(jià)值應(yīng)該與物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)系；而對(duì)外則應(yīng)該主要指的是美元匯率，一個(gè)貨幣的表象價(jià)值，這個(gè)匯率也就是美元紙幣相對(duì)其他貨幣的相對(duì)價(jià)值的體現(xiàn)。 

近期我們很容易看得出美元對(duì)內(nèi)價(jià)值是在呈現(xiàn)一定的貶值，按照平價(jià)購(gòu)買(mǎi)理論來(lái)言，如果我們以一噸銅的實(shí)物來(lái)衡量美元內(nèi)在價(jià)值的話，近期全球物價(jià)、商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲恰恰就反映了美元內(nèi)在價(jià)值的迅速“貶值”。其原因很好理解，通常我們說(shuō)商品的價(jià)值主要是在于其稀缺條件，應(yīng)該是符合傳統(tǒng)的供給理論，當(dāng)某種商品供應(yīng)無(wú)極限時(shí)，商品也就越來(lái)越接近無(wú)價(jià)值。 

大家都知道美聯(lián)儲(chǔ)所采取的貨幣量化寬松政策和零利率政策必然會(huì)導(dǎo)致意義上的通貨膨脹。現(xiàn)在大家一談起通脹，就覺(jué)得是物價(jià)上漲，但物價(jià)上漲僅僅是通貨膨脹的一種表現(xiàn)而已。我們所說(shuō)的貨幣貶值最常見(jiàn)的形式不單單是物價(jià)的上漲，也包括‘硬’資產(chǎn)價(jià)格的上漲，這也就是美元表現(xiàn)的是一種對(duì)內(nèi)貶值的狀態(tài)。 

但美國(guó)最近一直在強(qiáng)調(diào)的是沒(méi)有通脹，甚至有一些通縮擔(dān)憂，這是為什么呢？就像日本在過(guò)去的一段時(shí)間內(nèi)，雖然采取了無(wú)限量提供流動(dòng)性的政策，但日本卻未發(fā)生通常意義中的通脹，資產(chǎn)泡沫也并不嚴(yán)重，其根本就是因?yàn)榱巳毡镜牧憷⒄邔?dǎo)致的套息交易導(dǎo)致全球化下的資本自由流動(dòng)使得日元的無(wú)限度供給一定程度上表現(xiàn)為美國(guó)和世界其他個(gè)國(guó)家的物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格上漲，這其實(shí)就是一種全球化下通貨膨脹的轉(zhuǎn)嫁模式。 

由于金融危機(jī)后，資本先回流美國(guó)，經(jīng)過(guò)美國(guó)金融系統(tǒng)的旋轉(zhuǎn)以及美元供給的再次增大，這種巨量的貨幣供給在全球經(jīng)濟(jì)的不平衡下便會(huì)導(dǎo)致資本大量流入到經(jīng)濟(jì)增速發(fā)展較好的新興經(jīng)濟(jì)體去，也就直接的造成了新興經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹和美國(guó)自身的通貨緊縮的格局。并且資本通過(guò)新興經(jīng)濟(jì)體再次涌入到全球資產(chǎn)領(lǐng)域（商品市場(chǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體股市，回流美國(guó)股市等），這就形成了一種螺旋式的雙驅(qū)動(dòng)模式，這種全球的物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的上漲也就催生了美元的對(duì)內(nèi)貶值，美元也成為了和當(dāng)年日元一樣的套息貨幣。  

當(dāng)貨幣對(duì)內(nèi)貶值的時(shí)候，被大量海外投資者持有的美國(guó)國(guó)債的票面價(jià)值和票息利息雖然不發(fā)生變化，但是這些美國(guó)國(guó)債的投資者未來(lái)獲得的本息的實(shí)際價(jià)值卻會(huì)大幅度下降，與此同時(shí)對(duì)于美國(guó)有利的一面就是作為債務(wù)人的美國(guó)政府的還本，付息負(fù)擔(dān)就會(huì)減輕。但是這種內(nèi)在價(jià)值的貶值其根本是貨幣供給加大，投資者自然會(huì)預(yù)期數(shù)年后對(duì)應(yīng)的通貨膨脹將會(huì)惡化，他們就要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償，那么美國(guó)國(guó)債收益率就會(huì)大幅度上漲，而處于美國(guó)的角度，國(guó)債價(jià)格的大幅下跌將直接影響到美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，因此美聯(lián)儲(chǔ)必須想出一個(gè)兩全其美的方法，既能壓住國(guó)債的收益率，又能使得美元對(duì)內(nèi)貶值，這就全球投資者見(jiàn)到的聰明絕頂?shù)腝E計(jì)劃。 

美元對(duì)外的價(jià)值，其實(shí)也就是指是美元的名義匯率。通常我們說(shuō)美元的供給量大幅度上漲，美元應(yīng)當(dāng)順應(yīng)著購(gòu)買(mǎi)力的大幅度下滑，則美元名義匯率應(yīng)該大幅度貶值。但近期我們卻看到的卻恰是美元的同步上漲，其實(shí)這是一種貨幣假象，也就是說(shuō)，當(dāng)前美元的對(duì)外價(jià)值其實(shí)已然拋開(kāi)了貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹因素，全球資本流入美國(guó)即對(duì)美元提供名義匯率的支撐，資本流出也就導(dǎo)致了美元的下跌。當(dāng)全球性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)時(shí)，全球資本避險(xiǎn)大量回流；當(dāng)全球性風(fēng)險(xiǎn)走了，全球資本就又流出了美國(guó)。全球資本的流動(dòng)的原因也就成為了引導(dǎo)美元名義利率的走勢(shì)，其原因主要集中在兩個(gè)方面，一方面最主要的就是歐洲；另一方面就是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。 

最近兩年里當(dāng)全球資本流出美國(guó)的時(shí)候，歐元的漲幅比例卻小于美元的跌幅比例。這反映了資本流出美國(guó)后但沒(méi)有按照相應(yīng)的流出比例流回歐洲，這說(shuō)明金融危機(jī)后全球資本從美國(guó)流入的時(shí)候有一定比例的原有資本轉(zhuǎn)而流入了新興經(jīng)濟(jì)體，因此美元對(duì)外價(jià)值的影響也就主要在歐洲和新型經(jīng)濟(jì)體之間取決了。 

美元內(nèi)外價(jià)值的波動(dòng)的不一致，正好說(shuō)明了只要當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的矛盾和不平衡矛盾不被打破，當(dāng)前商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)就仍然會(huì)按照自身的規(guī)律進(jìn)行： 

其中商品市場(chǎng)將仍沿著美元內(nèi)在貶值的方向前行，除非貨幣的總量或者新增貨幣的預(yù)期發(fā)生變化，不然美元濫發(fā)造成的資產(chǎn)價(jià)格上漲即對(duì)應(yīng)的購(gòu)買(mǎi)力下降的趨勢(shì)就很難改變； 

而貨幣市場(chǎng)仍然沿著影響資本流動(dòng)的要素前進(jìn)，由于美元淪為了全球的套息貨幣，唯一能夠改變美元趨勢(shì)的，走強(qiáng)當(dāng)前最主要的還是美國(guó)外部風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的資本回流，而非美國(guó)的資產(chǎn)回報(bào)率較高，除此之外的走強(qiáng)都是技術(shù)性的，暫時(shí)的。走弱的主要原因也并非美國(guó)自身的風(fēng)險(xiǎn)，而是一個(gè)誰(shuí)比誰(shuí)更爛的游戲，外部沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，資本自然就會(huì)流出美國(guó)尋求較為安全的資產(chǎn)回報(bào)率導(dǎo)致美元的貶值。 

因此，2011年上半年，這種美元內(nèi)在貶值，外在升值的格局恐怕還將持續(xù)，原油、黃金、銅等資產(chǎn)還將會(huì)有一定的漲幅；而未來(lái)歐洲風(fēng)險(xiǎn)仍將繼續(xù)主導(dǎo)美元在范圍內(nèi)波動(dòng)，而這種波動(dòng)并不會(huì)形成一種趨勢(shì)性的走勢(shì)。 

（作者為銀河期貨資深宏觀策略分析師）