2003年和2004年，當人民幣面臨升值壓力的時候，熱錢的流入尚不嚴重，政府擔心的主要是升值可能會對出口部門帶來不利影響。幾年過去了，我們已經看到，中國的出口對匯率并不敏感，盡管面臨著不斷升值的壓力，出口部門仍然發(fā)展迅猛。

但是，在猶豫不決中錯過了升值的最佳時期之后，匯率調整已比幾年前更為棘手。如今，市場上對人民幣升值的單邊預期，成為政府考慮匯率問題時不得不顧忌的問題。

升值的收益在于為貨幣政策松綁，如果央行不再需要被動的買入美元、增發(fā)貨幣、實行沖銷政策，通貨膨脹的壓力就能得到緩解，制造業(yè)競爭過度而服務業(yè)發(fā)展不足的結構性失衡也能順勢改善。

但不恰當?shù)纳担瑫M一步加劇市場上對人民幣升值的預期，熱錢會滾滾而來，并吹起股票市場和房地產市場的泡沫。一旦有一天這些熱錢出現(xiàn)逆轉，資產價格的泡沫將應聲破滅，中國將遭遇真正的金融危機。

什么是最好的升值方式？

我們認為，在當前形勢下，通過暫時嘗試人民幣匯率完全自由浮動，可以成功打掉市場上對人民幣升值的單邊預期。放開匯率浮動，不僅不會導致混亂和失控，相反，破釜沉舟才能反敗為勝，匯率浮動之后，才能以動謀定。

和很多人想象的不同，如果實行人民幣匯率小幅慢走，看似穩(wěn)妥，其實風險最大。小幅升值最大的弊端是強化了市場上對人民幣升值的單邊預期。全世界的人都認為人民幣升值沒有到位，全世界的人們都會預期人民幣將進一步升值。這將使得貨幣當局處于非常被動的局面，人民銀行幾乎成為外匯市場上美元的唯一買家。

盡管中國在改革開放以來幾乎所有的重大改革都遵循著漸進主義的策略，但是在匯率問題上，不適宜照搬在其他領域里的歷史經驗。以日本的歷史為例，日本從20世紀80年代之后開始了日元升值的歷程，日本政府一直試圖干預外匯市場，緩解日元升值的幅度，但日元該升值還是一路升值，干預市場的唯一“成效”是讓人們產生了越來越強烈的預期：日元是永遠要升值的。這真是慢火烤死了青蛙。

可不可以人民幣一次性升值呢？我們從2003年就主張，一次性較大幅度的升值，勝過小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在于，沒有人知道應該升多少。值得注意的是，最適宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大約一半的位置。換言之，升值的目標不是讓市場上所有的人都相信，人民幣升值已經到頭，該掉頭貶值了。

如果所有人都相信人民幣升值到位，那么熱錢就會轉身逃走，包括國內的資金也會大量流出。

最為理想的情況是，市場上有一半人認為人民幣已經升值到位，但有另一半人認為人民幣還有升值空間。看多和看空的力量勢均力敵，就會創(chuàng)造出一個“均衡”的匯率。遺憾的是，即使是央行“幸運”地猜測到了最合適的升值幅度，但是仍然難以贏得市場的信任。

市場會選擇恐慌和混亂嗎？

如果猜不透市場的心，哪么讓市場自己來選擇，才能完全掃清市場上猜忌的疑云。市場會選擇恐慌和混亂嗎？這幾乎是不可能的。

首先，市場上的猜謎者各有各的謎底，但大部分人對今年美元兌人民幣升值幅度的預測都在10%左右。根據(jù)對人民幣無本金交割遠期市場（NDF）的觀察，一年期美元兌人民幣的升值幅度也在10%左右。換言之，讓市場自己去選，他們也會大體選擇升值10%左右。

其次，考慮到中國外匯市場上的特殊結構，最大的美元賣方是中國銀行等國有商業(yè)銀行，從其自身的各種約束條件來看，即使人民幣匯率完全自由浮動，也不可能大規(guī)模拋出美元頭寸。

最后，我們建議貨幣當局采取暫時放開匯率浮動，中國采取的匯率制度是有管理的浮動匯率，在暫時浮動的試驗之后，檢驗了市場的多空博弈，體察了由波動指向的“均衡”匯率，則可以隨時加強管理。而看到了市場的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市場和政府的默契會自此形成。

匯率放開浮動之后，升值的幅度很可能會迅速達到10%左右。這是否會給出口企業(yè)帶來較大的傷害呢？有可能，但是也不會像許多人想象的那么嚴重。我們采訪的很多企業(yè)都預期今年人民幣會加快升值，而且大部分企業(yè)都認同升值的幅度會達到10%左右，所以很多企業(yè)在制定今年的計劃時，已經充分考慮到了升值因素做了預案準備。

既然人人都知道年底會公布答案，那么現(xiàn)在公布答案又有什么不同呢？

出口企業(yè)今年普遍面臨較為艱難的處境，但是這主要不是因為匯率，而是因為美國次級貸款危機導致外部需求萎縮、進口的原材料和能源價格飛漲、國內的勞動力成本上升、出口優(yōu)惠政策取消和環(huán)境保護力度加強等因素。

在這種情況下，幫助出口企業(yè)渡過難關，不能靠匯率政策和貨幣政策，而應該是財政政策。相比貨幣政策，財政政策更適宜于進行“點”調控和結構調整。

假如要嘗試暫時放開人民幣匯率浮動，那么2008年上半年應該是最佳時機。由于美國次級貸款危機的局勢尚未好轉，很多美歐金融機構遭受了投資次級債的損失，出現(xiàn)了流動性的短缺，因此上半年的國際資本流動主要應該是資金流回美國。

所以即使人民幣升值幅度較快，國際資本尚無暇顧及中國。如果到次級貸款危機塵埃落定，那么國際資本很可能會重新?lián)湎蛐屡d市場，到那時候，匯率調整會難上加難。

匯率是中國當前宏觀調控的關鍵。匯率是綱，綱舉目張。調整名義匯率，其實是各項政策中最輕松、最便捷的選擇。2008年的春天桃紅柳綠，人民幣匯率自由波動正當其時。

何帆 《投資者報》特約專欄作家 （中國社科院國際金融研究中心副主任）

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