政府有關(guān)部門于今年4月20日發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱 《意見》），對(duì)股改后非流通股的出售加以限制。對(duì)照2005年9月5日頒布的 《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），不難發(fā)現(xiàn)，后面的《意見》改變了先前《辦法》中的非流通股出售規(guī)則。

《辦法》第二十七條規(guī)定了非流通股的出售方法，現(xiàn)抄錄如下：

改革后公司原非流通股股份的出售，應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：(一)自改革方案實(shí)施之日起，在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓；(二)持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在前項(xiàng)規(guī)定期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之十。

很明顯，關(guān)于股改后第三年開始的原非流通股 （以下簡(jiǎn)稱大小非）的出售，《意見》將《辦法》中的無(wú)任何限制和在交易所掛牌交易，改為超過(guò)公司股份1%以上的在交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。

新規(guī)無(wú)疑傷害了大小非股東的利益，1%的限制對(duì)減持構(gòu)成的障礙自不必說(shuō)，交易場(chǎng)所的變更增加了減持的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。由于在大宗交易系統(tǒng)中，賣家必須自己找到買家才能脫手，大小非的出售將面臨流動(dòng)性的問(wèn)題。由金融學(xué)的原理可知，對(duì)于缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，市場(chǎng)會(huì)要求一個(gè)價(jià)格折扣，就像B股的歷史所表明的一樣。在2001年對(duì)國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開放之前，B股因流動(dòng)性低下，市盈率僅為A股的20%到40%，換言之，B股的流動(dòng)性折扣高達(dá)60%到80%。開放之后，B股的流動(dòng)性折扣基本消失，估值很快就與A股接軌。

如果大小非的出售完全根據(jù)大宗交易系統(tǒng)中的供給和需求定價(jià)，大小非股東就不得不像昔日的B股投資者那樣，承受流動(dòng)性折扣的損失；如果參照交易所掛牌價(jià)格，則因沒有反映流動(dòng)性折扣，投資者可能嫌價(jià)格過(guò)高而缺乏購(gòu)買意愿，大小非減持就會(huì)發(fā)生困難。無(wú)論怎樣定價(jià)，新規(guī)的實(shí)質(zhì)都是以犧牲大小非股東的利益為代價(jià)，求得市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定。

博弈中途改變規(guī)則，破壞了公平和公正的原則。好比兩隊(duì)踢球，甲隊(duì)具有身高優(yōu)勢(shì)，首先頭球破門，乙隊(duì)見勢(shì)不妙，急忙喊來(lái)裁判叫停。裁判宣布：下半場(chǎng)不僅手球犯規(guī)，而且頭球也在禁止之列。這叫 “完善規(guī)則”呢，還是靠修改規(guī)則取勝？市場(chǎng)如同球場(chǎng)，不可視規(guī)則為兒戲，任何一方若采取機(jī)會(huì)主義的態(tài)度，根據(jù)市場(chǎng)博弈的進(jìn)程，隨時(shí)隨意修改規(guī)則，都將造成預(yù)期的混亂和信心的喪失，繼之而來(lái)的是交易成本的上升和市場(chǎng)的萎縮，最終會(huì)傷害包括規(guī)則修改者在內(nèi)的所有人的利益。

規(guī)則當(dāng)然是可以改變的，但不能根據(jù)博弈的情況隨時(shí)進(jìn)行，修改規(guī)則必須遵循一定的程序。有人辯解說(shuō)，《辦法》本身存在缺陷，現(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局頒布《意見》加以修改，有何不妥？此說(shuō)的謬誤有三：第一，《辦法》可能并不完美，卻早已為博弈各方所接受。非流通股股東支付平均十送三的兌價(jià)，換取了流通權(quán)；公眾股東拿了錢，認(rèn)可了這項(xiàng)交易，愿意承擔(dān)國(guó)有股流通引起的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在真到減持的時(shí)候，怎么能借口《辦法》不完善而事后反悔呢？打麻將也不能等拿到牌后再說(shuō)規(guī)則不完善，看著手中的牌來(lái)修改規(guī)則吧？第二，就算可以違約，起碼也應(yīng)該將部分兌價(jià)還給非流通股東，不能爽快地拿了人家的錢，又理直氣壯地翻臉不認(rèn)賬。第三也是最重要的，修改規(guī)則必須經(jīng)過(guò)雙方的協(xié)商，經(jīng)雙方同意，也就是公眾股東和大小非股東同意之后，才可執(zhí)行新的規(guī)則。游戲規(guī)則“合理”與否，不是一方能夠認(rèn)定的，無(wú)論這一方的人數(shù)有多少。對(duì)一方的“合理”往往就是對(duì)另一方的“不合理”，修改規(guī)則因此必須得到所有市場(chǎng)參與者的認(rèn)同。

在修改規(guī)則的過(guò)程中，裁判不得代表任何一方，也不能強(qiáng)迫任何一方接受新的規(guī)則，否則就無(wú)執(zhí)法的獨(dú)立和公正可言。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的裁判不同于梁山泊好漢，其職責(zé)不是“替天行道”，更不是劫富濟(jì)貧，而是保護(hù)所有市場(chǎng)參與者的權(quán)利，既要保護(hù)多數(shù)小股東的權(quán)利，也要保護(hù)少數(shù)大股東的權(quán)利。監(jiān)管可以向公眾小股東傾斜，但只能體現(xiàn)在規(guī)則的傾斜上，而不能通過(guò)干預(yù)博弈結(jié)果來(lái)實(shí)現(xiàn)；只能以事先約定的方式提供更多的保護(hù)，而不能事后帶有偏向性地單方面修改規(guī)則。

市場(chǎng)參與者也要認(rèn)識(shí)到，在權(quán)利面前人人平等，不存在多數(shù)少數(shù)的問(wèn)題。少數(shù)大股東不得恃強(qiáng)凌弱，多數(shù)小股東也不能依小賣小，動(dòng)輒以“社會(huì)和諧”要挾監(jiān)管當(dāng)局，以“弱勢(shì)群體”的名義侵犯大股東的利益。作為多數(shù)的小股東須知，他們或許可以從今天“多數(shù)人的暴政”中獲利，但明天就不得不接受“少數(shù)人暴政”的蹂躪，因?yàn)榻裉於鄶?shù)對(duì)少數(shù)的剝奪，為明天少數(shù)剝奪多數(shù)提供了道義和法理的支持。保護(hù)自己的最好辦法，莫過(guò)于尊重他人的權(quán)利，只有在人人尊重他人權(quán)利的社會(huì)中，每一個(gè)人的權(quán)利才能得到最可靠的保護(hù)。

單方面修改規(guī)則的游戲沒有贏家，對(duì)權(quán)利的踐踏不僅動(dòng)搖了資本市場(chǎng)的根基，而且損害了監(jiān)管當(dāng)局的公信力。當(dāng)初推行股權(quán)分置改革，摘掉國(guó)有股這把懸在股民頭上的達(dá)摩克利斯之劍，克服“一股獨(dú)大”，為構(gòu)建良好的公司治理奠定基礎(chǔ)。如今限制大小非的出售，與改革的初衷正好相反。自行破壞規(guī)則的嚴(yán)肅性，今后如何在市場(chǎng)上維護(hù)規(guī)則的權(quán)威性？隨意修改規(guī)則而喪失了裁判的獨(dú)立性，今后如何保證執(zhí)法的公正性？

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是要講規(guī)則的，要講究制定規(guī)則的程序和修改規(guī)則的程序。對(duì)規(guī)則的尊重既是博弈順利進(jìn)行的前提，也是社會(huì)公正的要求。我國(guó)資本市場(chǎng)上的球員和裁判們，請(qǐng)不要為一時(shí)的便利而破壞市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)，也不要為一球之得失而毀掉自己的信譽(yù)。

許小年

中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授xxiaonian@ceibs.edu

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