中銀國際研究所 倪曉曼
  

　　憑借集團強有力的支持和自身的努力，中信國安目前已間接擁有西臺吉乃爾鹽湖采礦權(quán)，如果新收入東臺和一里坪的采礦權(quán)，其硫酸鉀鎂肥、碳酸鋰和硼酸的產(chǎn)能未來有望達到250萬噸、10萬噸和15萬噸，該項目產(chǎn)生的收入和毛利分別相當于2006年中信國安主營收入和主營利潤的5.2倍和8.6倍。增長潛力無限。

　　受益于全球農(nóng)業(yè)的旺盛需求和鋰電池的下游-電子器件、電動、混合動力汽車行業(yè)的快速增長，帶動硫酸鉀鎂肥和碳酸鋰未來幾年仍處于行業(yè)的景氣高峰階段。同時公司利用自身的綜合開發(fā)技術(shù)，充分提取鹽湖里鉀、鋰、鎂、硼等元素，成本最小，使得產(chǎn)品利潤率極高，我們預計2007-09年其鉀鎂肥和碳酸鋰的毛利率分別在60%和70%以上。

　　隨著公司下屬有線網(wǎng)整體平移以及網(wǎng)絡整合加速，有線網(wǎng)絡業(yè)務由于提價效應和數(shù)字化后帶來的用戶發(fā)掘收益也將推動公司在有線網(wǎng)絡上出現(xiàn)快速增長的發(fā)展態(tài)勢。我們認為，公司投資的該項目未來3年的權(quán)益利潤復合增長率將超過20%。

　　得益于青海鹽湖項目的高增長和有限網(wǎng)絡的平穩(wěn)發(fā)展，我們預計公司未來三年凈利潤的年均復合增長率達到50%。我們看好公司的長期發(fā)展，根據(jù)鹽湖資源和信息服務的凈利貢獻比例，按分部估值法，得出目標價格32.5元，首次評級優(yōu)于大市。

　　鹽湖資源潛力無限，未來利潤主要增長點

　　西臺吉乃爾、東臺吉乃爾和一里坪三個鹽湖均位于青海省柴達木盆地中部，其中西臺和東臺為半干鹽湖，一里坪為干鹽湖，這三個鹽湖鹵水里蘊藏著豐富的鉀、鋰、硼、鎂等高價值元素，其液體儲量合計氯化鉀5,334萬噸、氯化鋰560萬噸、氯化鎂3.03億噸、三氧化二硼276萬噸，潛在經(jīng)濟價值超過3,000億元。與著名的察爾汗鹽湖(鹽湖鉀肥開采的鹽湖)相比，這三個鹽湖還富含鋰、硼等元素，由于條件限制，在2000年以前它們一直未被開發(fā)，是沉寂于青藏高原的珍貴鹽湖資源。

　憑借集團強大的支持和自身的努力，中信國安幸運地成為西臺的主人。公司目前間接擁有西臺吉乃爾鹽湖采礦權(quán)，后期公司希望進一步擁有東臺和一里坪的采礦權(quán)。僅就西臺的資源，按公司計劃的100萬噸硫酸鉀鎂肥、2.5萬噸碳酸鋰、5萬噸硼酸產(chǎn)能計算，可開采年限就達到50年以上。如果公司新收入東臺和一里坪的采礦權(quán)，在同樣可開采年限下，公司硫酸鉀鎂肥的產(chǎn)能可達到250萬噸，碳酸鋰和硼酸的產(chǎn)能分別增加至10萬噸和15萬噸。以目前價格計算，這些產(chǎn)品全部達產(chǎn)后，每年可產(chǎn)生主營收入93.5億元，主營利潤66.6億元，分別相當于2006年中信國安主營收入和主營利潤的5.2倍和8.6倍，未來增長潛力無限。

　　經(jīng)過近七年的奮斗，中信國安已經(jīng)在西臺和東臺擁有了45萬噸硫酸鉀鎂肥和2.5萬噸碳酸鋰的生產(chǎn)能力。我們預計2007年公司可生產(chǎn)30萬噸硫酸鉀鎂肥、0.8萬噸碳酸鋰，而2008年可上升至40萬噸和1.8萬噸，另外，作為副產(chǎn)品的硼酸和氧化鎂也有大幅增長。

　　得益于青海鹽湖資源項目產(chǎn)量的大幅上升，我們預計2006-2009年該項目毛利年均復合增長率達到145%，占公司總主營利潤的比重從2006年的15.4%上升至2009年的69.3%，成為未來三年公司利潤增長的主要驅(qū)動力。由于青海項目的貢獻，我們預計中信國安未來三年主營利潤的年均復合增長率可達到49%。

　　鹽湖產(chǎn)品享受高景氣度帶來的高利潤

　　碳酸鋰：由于受資源儲量限制，鋰在全球呈現(xiàn)壟斷供應，2006年智利SQM以36%的市場份額排名第一，德國的Chemetall、中國供應商和美國的FMC分別以24%、21%和19%的市場份額，分列第二至四位。

　　就需求而言，鋰因具有優(yōu)異的多功能性，廣泛使用在各行各業(yè)中。特別是碳酸鋰的下游-鋰電池，由于高效環(huán)保等優(yōu)點，近幾年在全球較快發(fā)展，增速達到20%以上，同時也拉動2006年全球鋰需求增速達到了7.8%。(具體見行業(yè)分析)因國際鋰供應商近幾年沒有大規(guī)模產(chǎn)能擴充，同時需求旺盛，帶動鋰價格逐年上升。2006年SQM鋰產(chǎn)品的平均價格達到3.4萬元/噸，同比上漲42%，而國內(nèi)碳酸鋰售價達到5萬元/噸以上，同比上揚35%，進口碳酸鋰也保持相同幅度的提升。

　　我們預計，雖然以中信國安為代表的中國廠商碳酸鋰產(chǎn)能的較快增長，使得未來幾年全球碳酸鋰可能呈現(xiàn)供大于求的壓力，但由于國際上鋰礦提取的成本在3萬元/噸以上的水平，加之國際主要廠商會控制產(chǎn)量投放，將支撐碳酸鋰價格在3.5萬元/噸以上的高位。

　　另外，氣候變暖正在對全球環(huán)境產(chǎn)生巨大影響，各國已將環(huán)保、節(jié)能問題提升至重要日程，其中反映在汽車行業(yè)主要方向就是用電動汽車、混合動力車替代汽、柴油車。目前日本、美國已提出在未來幾年使用新型汽車的具體目標，如紐約市長布隆伯格宣布，紐約所有出租車將在2012年前全部改用混合動力。我們相信，新型汽車對鋰電池的需求在未來幾年將大幅提升，甚至超出人們預期，所以將帶動鋰行業(yè)仍將處于高景氣度。

　　硫酸鉀鎂肥：在全球農(nóng)作物旺盛需求帶動下，我們預計鉀肥行業(yè)的景氣度還將持續(xù)至少2-3年。硫酸鉀鎂肥作為鉀肥行業(yè)一名新成員，自然可以享受行業(yè)增長的甜果。雖然在市場推廣的初期，為了培育客戶，中信國安鉀鎂肥的價格制訂的比國外進口產(chǎn)品低10%左右，但由于鉀肥價格的趨勢是穩(wěn)中有升，加之后期在公司產(chǎn)品在得到客戶認可后，還有加價的空間，我們認為公司鉀鎂肥價格未來走勢也將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢。

　　公司早在2005年就開始建立碳酸鋰的銷售渠道，與包括俄羅斯、德國、日本等國的下游客戶探討合作事宜，計劃產(chǎn)能大幅增加后，產(chǎn)品能鎖定長單客戶，目前主要產(chǎn)品是銷往國內(nèi)幾個下游廠家。預計到2008年產(chǎn)量超過1萬噸后，將部分出口到日本、俄羅斯和歐洲等地。現(xiàn)在公司碳酸鋰的銷售價格約在5.5-6萬元/噸左右，我們預計2007年可維持在這個水平，保守估計，2008年出廠價約在4.5萬元/噸以上。2007-2009年碳酸鋰毛利率將保持在70%以上。

　　由于公司的硫酸鉀鎂肥已銷售超過10萬噸，相應也建立了較為健全的多級代理分銷制度和銷售網(wǎng)絡。目前公司產(chǎn)品的出廠價在1,050-1,250元/噸之間，到終端客戶價格為2,000元/噸左右。我們預計2008年鉀鎂肥的價格仍將保持上漲50元/噸左右的趨勢。未來三年鉀鎂肥的毛利率也會維持在60%以上的高位。

　　綜合開發(fā)，成本優(yōu)勢明顯

　　中信國安與鹽湖鉀肥等鹽湖生產(chǎn)商相比，我們認為其最明顯的優(yōu)勢在于通過綜合開發(fā)，將鹽湖里的鉀、鋰、硼、鎂等元素充分提取出來，實現(xiàn)了資源利用的最大化。公司利用自身發(fā)明的物理脫鈉和硼鎂共沉淀反循環(huán)工藝，使得鉀和鋰的回收率分別達到90%和80%以上，遠遠高于全球50%的回收率水平。同時，公司還實現(xiàn)了對鹽湖所有存在提取價值原料的循環(huán)使用：先利用鹽湖鹵水鹽田曬出的鉀混鹽生產(chǎn)出鉀鎂肥，然后將鹽田老鹵濃縮后生產(chǎn)出硼酸，再利用硼酸工廠提硼后剩余的酸化液生產(chǎn)出終極產(chǎn)品碳酸鋰和系列鎂鹽(包括氧化鎂、氫氧化鎂和高純鎂砂)，其中碳酸鋰生成過程中產(chǎn)生的鹽酸可以用于硼酸的生產(chǎn)。具體工藝見下圖。

　　由于該工藝主要靠蒸發(fā)、過濾和干燥等物理過程實現(xiàn)，流程相對簡單，生產(chǎn)成本較低。另外，由于碳酸鋰、硼酸和鎂鹽先后在一條工藝線路上出來，我們可以將硼酸和鎂鹽當作碳酸鋰的副產(chǎn)品，從而實現(xiàn)了三者生產(chǎn)成本的最小化。例如，在5,000噸一條碳酸鋰生產(chǎn)線下，目前公司生產(chǎn)成本約在2萬元/噸，以6萬元/噸的價格銷售，則其毛利率約在61%。但如果按1：3的鋰/硼比和1：5的鋰/鎂比生產(chǎn)出3噸的硼酸和5噸的氧化鎂，在加工粗產(chǎn)品和精產(chǎn)品外賣兩種情況下，可分別多產(chǎn)生1.3萬元/噸和3.4萬元/噸的利潤，再減去硼酸和鎂鹽的生產(chǎn)成本(設備折舊和能源)，相當于減少碳酸鋰0.8萬元/噸和1.4萬元/噸的成本，其毛利率可分別升至76%和88%。