東方證券研究所 任美江

　　我們的看法：

　　成本鎖定：根據(jù)我們對新疆和內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)最新的了解，今年的番茄收購價格與去年基本持平，均價仍將保持在每噸280元左右。這樣的價格基本上鎖定了加工番茄企業(yè)的成本仍將維持在去年的水平。

　　售價提升：由于存貨基本已經(jīng)銷售一空，2007年依賴番茄醬的國際價格一路飆升。以我國36/38番茄醬為例，歐元價格和美元價格同比去年分別上升了9.32%和16.07%，遠遠超過同期人民幣匯率的提升。

　　產(chǎn)量猛增：在去年280元的收購價格以及良好的天氣因素配合下，我國今年的番茄加工量有望達到510萬噸所有，創(chuàng)出歷史新高。中基在新疆和內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)的工廠在本月下旬都將迎來新榨季的開始。

　　中基的優(yōu)勢與不足：中基的優(yōu)勢在于對行業(yè)的透徹理解和管理優(yōu)勢，中基的不足在于治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)。財務(wù)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險不足慮，治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性改善還需期待。

　　6個月目標價15元：根據(jù)我們對行業(yè)和公司前景的判斷，我們確定公司未來4年凈利潤有望保持50%以上的符合增長率，繼續(xù)維持對公司的“買入”評級，6個月目標價15元，。

　　風(fēng)險因素：公司以前的對外擔(dān)保和一些行業(yè)外投資，目前還沒有得到徹底清理，比如陜西的房地產(chǎn)，法國普羅旺斯的職工裁員，上海兩家公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，都有可能給公司帶來一次性的財務(wù)損失。公司下屬天津中辰的股權(quán)變化未來存在不確定性。由于公司的業(yè)績主要在第四季度體現(xiàn)，今年中報的業(yè)績也不會太好。

　　催化劑：公司治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性改善將成為公司估值提升的催化劑。2008年可能的增發(fā)對于改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，也有可能成為重要的契機。

　　1、成本鎖定：番茄收購價格與去年基本持平

　　本月下旬(最早約7月20日)，2007/08榨季的生產(chǎn)又將開始。從我們對新疆和內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)的了解來看，今年兩大產(chǎn)區(qū)的番茄收購價格基本與去年持平。

　　以巴州番茄工業(yè)協(xié)會與番茄生產(chǎn)企業(yè)簽訂的2007年番茄原料收購自律價協(xié)議為例，2007年原料收購實行保護價收購，即收購價格不能低于200元/噸，全期番茄原料平均收購價格為265元/噸。具體收購價格按照番茄采摘交售的先后時間劃分五個時段，分別為：7月31前執(zhí)行310元/噸；8月1日—8月3日執(zhí)行290元/噸；8月4日—8月5日執(zhí)行270元/噸；8月6日—9月15日執(zhí)行250元/噸；9月16日至結(jié)束執(zhí)行270元/噸。

　　內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)的收購價格與新疆產(chǎn)區(qū)基本類似，巴彥淖爾市確定今年番茄收購價早期不低于350元/噸，中晚期不低于每噸240元。

　　從上述價格來看，基本與去年持平，整個榨季的收購均價估計仍然在280元左右，這個價格對于提高農(nóng)民的種植積極性，保護農(nóng)民的利益，具有很大的促進作用。出于謹慎的緣故，我們在模型中假設(shè)新榨季的番茄收購均價為每噸290元。長期來看，我們判斷番茄收購價格將保持小幅緩慢的上升態(tài)勢。

　　今年兩個產(chǎn)區(qū)一個明顯的特征是，隨著番茄加工產(chǎn)業(yè)逐漸稱為當(dāng)?shù)剞r(nóng)民最主要的增收來源，為了維護農(nóng)民利益和正常的交售秩序，政府部門在番茄收購中制定了諸多原則，這對于減少以前榨季加工企業(yè)過分爭奪原料來源、農(nóng)民交售番茄困難等現(xiàn)象將有明顯的改善作用。我們判斷政府在未來的番茄收購中，將起到越來越重要的作用。

　　2、產(chǎn)量擴張：本榨季我國番茄醬產(chǎn)量新高可期

　　由于上榨季番茄收購價格的大幅提升(從2005榨季的240元提升到2006榨季的280元)，新疆和內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)的農(nóng)民都得到了豐厚的收益，種植番茄的熱情持續(xù)高漲，這導(dǎo)致今年新疆和內(nèi)蒙的加工番茄種植面積均有較大幅度的提升。

　　今年的氣候?qū)τ诩庸し逊N植也是風(fēng)調(diào)雨順。根據(jù)我們最新對兩個產(chǎn)區(qū)的了解，今年我國加工番茄產(chǎn)量豐收基本已經(jīng)確定。國外網(wǎng)站曾經(jīng)報道的內(nèi)蒙前期雨水較多，實際看來影響也很小。

　　科技是另外一個促進產(chǎn)量提升的因素。在番茄種子、育苗方式、成熟時間、灌溉方式、每畝單產(chǎn)等方面，番茄種植的科技含量正在逐年提升，這對加工番茄產(chǎn)量的提升起著越來越大的作用。

　　當(dāng)然，在影響加工番茄產(chǎn)量的三個因素中，最本質(zhì)的因素還是農(nóng)民種植的相對收益大小。我們認為只要我國醬用番茄收購價格能維持小幅增長的態(tài)勢，醬用番茄種植的比較收益就能得到充分的保障，從而促進我國番茄醬產(chǎn)量的逐年提升。

　　根據(jù)TOMATOLAND公布的預(yù)測數(shù)據(jù)，以及我們的了解，我們預(yù)測本榨季我國醬用番茄加工量將達到歷史最高的510萬噸，我國將超過意大利成為全球加工番茄量第二大的國家，僅次于美國，在全球市場的占有率也將達到15.8%。

　　美國仍然以1050公噸的加工量排名全球首位，意大利估計在4600萬噸，全球總的加工量將達到3228萬噸，處于歷史第二高的水平。

　　3、價格提升：番茄醬價格全球漲聲一片

　　在新榨季產(chǎn)品上市之前，全球番茄醬價格漲聲一片。從歐元價格來看，除美國外(美國番茄醬基本是封閉市場，歐元價格沒有太大參考價值)的四大產(chǎn)區(qū)，價格同比去年均有較大幅度上漲，如圖3所示。我國36/38番茄醬今年5月份歐元價格同比上升9.32%，意大利、西班牙、土耳其的漲幅無一不在20%以上。

　　如圖4所示，由于美元匯率貶值的因素，我國番茄醬出口價格的美元價格漲幅更加顯著，2007年6月份的價格已經(jīng)達到650美元/噸，相比去年同期的560美元/噸，漲幅達到了16.07%，足以覆蓋人民幣匯率升值帶來的影響。

　　從今年前五月的情況來看，我國番茄醬出口也呈現(xiàn)價升量增態(tài)勢，今年1-5月份出口量增長了36.02%，出口金額增長了47.57%，今年出口量和出口金額雙雙創(chuàng)出歷史新高已成定局。

　　我國番茄醬出口大的訂單基本上一年一定，現(xiàn)在正是簽署訂單的關(guān)鍵時刻。相比現(xiàn)價，大客戶享受一定的價格折扣是合理的，所以新中基實際的銷售價格會略低于當(dāng)前的價格。我們在模型中做了較為謹慎的假設(shè)，36/38番茄醬的銷售均價為610萬元。

　　4、我國番茄醬產(chǎn)業(yè)的三大核心競爭優(yōu)勢

　　首先，從供給角度分析。醬用番茄的種植對地域有較高的要求，嚴格的氣候條件決定了供給的相對有限性。我國作為全球最主要的三大種植區(qū)域之一，這是我國加工番茄產(chǎn)業(yè)能夠立足全球競爭的基礎(chǔ)前提。

　　耕地在我國是一種稀缺的資源，即使適合種植醬用番茄的土地，還需經(jīng)受比較收益的考核。比如，如果新疆的農(nóng)民種植棉花、辣椒更掙錢，那么農(nóng)民就不會種植番茄。由于不同的經(jīng)濟作物都有一個基本的供求基數(shù)，一種經(jīng)濟作物種植面積的過分擴大是不現(xiàn)實的。最近國際期貨市場大豆期貨牛氣沖天，核心的原因就是因為玉米侵占了部分大豆的種植面積，從而改變了大豆的供求格局。相反玉米期貨由于種植面積的擴大，期貨價格則明顯走弱。適合種植的耕地的有限性，不同經(jīng)濟作物的經(jīng)濟效益對比，是決定醬用番茄供給難以過度擴張的前提。

　　其次，從需求角度分析番茄醬是一種符合健康消費趨勢的食品，盡管現(xiàn)在亞太區(qū)國家人均消費量較低，但未來的增長空間很大。從運輸?shù)慕?jīng)濟性來看，未來我國將是供應(yīng)亞太區(qū)番茄醬最主要的來源。在亞太區(qū)巨大的人口基數(shù)基礎(chǔ)上，人均消費量的逐漸提升將使我國番茄醬產(chǎn)業(yè)長期處于快速發(fā)展的軌道。處于番茄醬消費量快速增長區(qū)域的核心，是我國番茄醬產(chǎn)業(yè)的第二大核心競爭優(yōu)勢。

如圖7所示，俄羅斯已經(jīng)取代意大利成為我國番茄醬第一大出口國。

　　最后，從成本優(yōu)勢分析。我國番茄醬的巨大成本優(yōu)勢將長期存在。番茄醬加工的成本主要體現(xiàn)在番茄的收購上，收購成本占據(jù)了主營成本的70%以上。以我國番茄醬280元/噸的收購價格來看，換算成歐元僅為27歐元，歐洲的2007年的收購價格為50歐元，美國為70美元(折合51.5歐元)。顯然，我國的番茄醬產(chǎn)業(yè)在成本上具有巨大的優(yōu)勢。

　　由于美國基本是一個相對封閉的市場，我國番茄醬產(chǎn)業(yè)未來的競爭對手主要是歐洲的番茄醬企業(yè)，也正因為此，我國番茄醬產(chǎn)業(yè)對人民幣對美元的升值基本上免疫。

　　我國番茄醬產(chǎn)業(yè)同歐洲的競爭，不僅體現(xiàn)在目前歐洲仍然是我國番茄醬最大的進口區(qū)，以后在歐洲番茄醬目前的出口區(qū)域，也將不可避免的面臨我國番茄醬產(chǎn)業(yè)的競爭。

　　對歐洲加工番茄產(chǎn)業(yè)來看，2008 OCM革命將使得我國番茄加工產(chǎn)業(yè)的巨大成本優(yōu)勢至少能維持到2013年。歐盟成員國達成補貼改革協(xié)議,從2008開始，用4年時間過度，種植脫鉤比率將從50%逐年遞增到2011年的100%。一半的補貼(平均每年34.5歐元/公噸)可以直接落入農(nóng)民的口袋，其余的將和實際產(chǎn)量掛鉤。整個歐盟的2008~2013的預(yù)算已經(jīng)敲定。從2011年起，所有的補貼將完全脫鉤種植品種，2013年可能徹底廢除。這一新制度可以導(dǎo)致歐洲的鮮番茄價格更高，因為農(nóng)民可能不再種植番茄，價格可能從今年的50歐元/公噸達到75歐元/公噸。更悲觀的情形莫過于農(nóng)民不再種植番茄，拉動鮮番茄價格上漲！

　　280元/噸的收購價格，對我國目前農(nóng)民的收入來說，已經(jīng)是一個相當(dāng)有競爭力的價格，在內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)，番茄種植2006年已經(jīng)成為經(jīng)濟效益最好的作物，在新疆，同棉花、葡萄、辣椒等經(jīng)濟作物相比，也有相當(dāng)?shù)母偁巸?yōu)勢。按照我們的假設(shè)，番茄收購價格在未來將保持小幅上升態(tài)勢，一方面可以維持我國番茄醬產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢，一方面可以充分維護農(nóng)民的利益。

　　5、新中基的優(yōu)勢與不足

　　新中基的優(yōu)勢，在于公司管理層對番茄醬產(chǎn)業(yè)透徹的認識，和高超的駕馭能力。

　　公司在產(chǎn)業(yè)鏈的縱向擴張，海外終端市場的拓展方面，相比同業(yè)都有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。在行業(yè)前景看好的背景下，公司的管理優(yōu)勢對提升公司的估值有很大的作用。

　　不可否認，當(dāng)前的新中基仍存在一些明顯的不足，公司的治理結(jié)構(gòu)還存在有待改善的地方(股權(quán)機構(gòu)較為混亂，管理層激勵沒有實施)，財務(wù)報表中還有一些歷史遺留的風(fēng)險(陜西房產(chǎn)、法國公司的裁員、上海房地產(chǎn)和投資公司的轉(zhuǎn)讓)，在子公司的股權(quán)運作上不夠透明(天津中辰股權(quán)結(jié)構(gòu)異常變化)，等等。

　　當(dāng)然，也正是公司目前存在的一些不足，限制了市場對公司的估值沒有完全反映出公司的行業(yè)地位。我們相信，隨著公司的一些風(fēng)險因素逐漸明朗，公司的估值將得到市場的認可。

　　6、新中基財務(wù)預(yù)測及估值

　　我們根據(jù)行業(yè)和公司最新的情況，略微調(diào)整了對公司的財務(wù)預(yù)測。對原來一些不太合理的假設(shè)，也予以了調(diào)整，比如對天津中辰和中基漢斯的產(chǎn)品銷售價格、原料醬除收購番茄之外的成本等，具體請參見表1。我們假設(shè)公司在2008年增發(fā)一次，總股本擴張到40000股，對中辰的股權(quán)比例增加到80.34%。基于我們對行業(yè)和公司的看法，我們確定公司6個月目標價15元，給予“買入”的投資評級。