聯(lián)合證券研究所  楊軍

　　特變電工的前身昌吉市特種變壓器廠成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開關(guān)制造和修理的集體企業(yè)。特變電工高管通過對(duì)公司第一、第二大股東的控制，實(shí)際上已經(jīng)成功完成對(duì)公司的管理層收購。

　　作為97年上市的公司，公司對(duì)資本市場(chǎng)了如指掌，將資本市場(chǎng)的作用發(fā)揮得淋漓盡致。借助資本市場(chǎng)的力量，通過收購兼并，短短10年時(shí)間，公司變壓器產(chǎn)能擴(kuò)張100倍，銷售收入增長(zhǎng)69倍，電線電纜銷售收入增長(zhǎng)23倍，實(shí)現(xiàn)了公司的跳躍式發(fā)展。

　　收購衡變、沈變以后，公司投入巨資對(duì)衡變、沈變進(jìn)行技術(shù)改造。戰(zhàn)略上，依靠沈變的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，積極向特高壓、大容量變壓器生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。

　　目前，公司占據(jù)了國(guó)內(nèi)高端大容量變壓器20%以上的市場(chǎng)份額，成為了國(guó)內(nèi)變壓器當(dāng)之無愧的龍頭。

　　近10年的快速發(fā)展，充分顯示了公司優(yōu)良的管理能力、整合能力及資本運(yùn)作能力。電網(wǎng)投資的快速增長(zhǎng)以及變壓器行業(yè)的低集中度為公司的成長(zhǎng)提供了巨大的空間，公司有望成為國(guó)內(nèi)變壓器行業(yè)的整合者。

　　我們預(yù)計(jì)，公司07、08、09年增發(fā)攤薄后的EPS分別為0.64元、0.91元、1.23元，給與08年30倍PE，相對(duì)估值為27元。采用DCF絕對(duì)估值為31元。維持公司增持評(píng)級(jí)。

　　由國(guó)有向民營(yíng)的嬗變

　　特變電工的前身昌吉市特種變壓器廠成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開關(guān)制造和修理的集體企業(yè)。1993年2月，昌吉市特種變壓器廠投入部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，以定向募集方式發(fā)起設(shè)立“新疆特種變壓器制造股份有限公司”。1996年1月，公司通過增資擴(kuò)股，吸收新疆電線電纜廠的部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，從而具備了電線電纜的生產(chǎn)能力。1997年6月，公司發(fā)行人民幣普通股票3000萬股，募集資金1.56億元。

　　2003年1月，公司原第一大股東昌吉市特種變壓器廠，通過管理層收購，整體改制為新疆天山投資有限公司。通過此次改制，特變電工董事長(zhǎng)張新、原特變廠職工取得了新疆天山投資有限公司的實(shí)際控制權(quán)。另外，上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司由特變電工高管等39名自然人出資成立，先后于2001年11月、2002年9月受讓西安電力機(jī)械制造公司、上海邦聯(lián)科技實(shí)業(yè)有限公司、昌吉市特種變壓器廠持有的特變電工部分法人股，而成為特變電工第二大股東。

　　因此，特變電工高管通過對(duì)公司第一、第二大股東的控制，實(shí)際上已經(jīng)成功完成對(duì)公司的管理層收購。

　　收購兼并推動(dòng)公司高速發(fā)展

　　1996年公司變壓器的年生產(chǎn)能力為100萬千伏安，銷售額5,638萬元。通過1999入主天津特種變壓器廠，2000年重組衡陽變壓器廠，2003年重組沈陽變壓器廠。目前，公司形成了以沈變、衡變、新變和天變?yōu)橹鞯乃拇笞儔浩魃a(chǎn)基地，產(chǎn)能合計(jì)約1億千伏安，全球排名第三，僅次于烏克蘭扎布羅什變壓器廠(年生產(chǎn)能力1億千伏安)和ABB公司(旗下29家變壓器廠，年生產(chǎn)能力0.8億～1億千伏安)之后。

　　2006年，公司變壓器銷售收入突破39億元，通過收購兼并，短短10年時(shí)間，產(chǎn)能擴(kuò)張100 倍，銷售收入增長(zhǎng)69 倍，實(shí)現(xiàn)了公司的跳躍式發(fā)展。

　　資本市場(chǎng)的長(zhǎng)袖善舞者

　　從后視鏡看公司的一系列收購活動(dòng)，資本市場(chǎng)的作用被發(fā)揮到了極致。

　　以最為成功的沈陽變壓器收購案為例，新疆國(guó)際信托投資的過橋融資為公司的高杠桿收購起到了決定性的作用。

　　在通過新疆國(guó)際信托的過橋融資實(shí)施收購兼并的同時(shí)，特變電工也積極利用資本市場(chǎng)的融資功能，緩解公司高杠桿收購所帶來的資金壓力。

　　巧合的是，公司對(duì)沈變股權(quán)的大比例增持基本與再融資緊密結(jié)合在一起，沈變貢獻(xiàn)利潤(rùn)在資本市場(chǎng)上的放大作用被公司發(fā)揮得淋漓盡致。

　　因此，回顧公司股價(jià)的歷史走勢(shì)及業(yè)績(jī)波動(dòng)，管理層的意圖及對(duì)股價(jià)的看法顯得尤為重要。

　　變壓器龍頭地位日益穩(wěn)固

　　根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)變壓器生產(chǎn)企業(yè)超過1100家(包括電力變壓器、電子變壓器、互感器、整流器等相關(guān)企業(yè))。

　　但我國(guó)變壓器市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯地二元格局，有能力生產(chǎn)500KV變壓器的企業(yè)不超過10家，其中包括特變電工旗下的沈陽變壓器廠、西安變壓器廠、天威保變、常州東芝、重慶ABB、上海阿爾斯通等。

　通過多年的以市場(chǎng)換技術(shù)的培育，沈變、天威保變、西變等三大變壓器傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的重大突破，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流變壓器的制造技術(shù)，并具有了±800千伏直流輸變電、1000千伏特高壓交流輸變電成套設(shè)備的研發(fā)能力，在高端市場(chǎng)已經(jīng)打破了國(guó)外企業(yè)一統(tǒng)天下的局面。

　　因此，500kV以上交流直流大容量變壓器市場(chǎng)基本被國(guó)內(nèi)有實(shí)力的企業(yè)或外資企業(yè)所壟斷，形成了沈變、天威保變、西安變壓器廠與合資企業(yè)、進(jìn)口設(shè)備分庭抗?fàn)幍木置妫?jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)相對(duì)緩和。但在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的保護(hù)下，國(guó)產(chǎn)設(shè)備的市場(chǎng)占有率逐步上升。按照國(guó)家的有關(guān)規(guī)劃，未來70%的設(shè)備必須采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備。

　　而配電變壓器市場(chǎng)卻由其余1000多家變壓器(或更多)廠家去搶奪。盡管市場(chǎng)容量很大，但由于參與市場(chǎng)的廠家眾多，市場(chǎng)爭(zhēng)奪激烈，競(jìng)爭(zhēng)手段向低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)方向發(fā)展。

　　特變電工收購衡變、沈變以后，投入巨資對(duì)衡變、沈變進(jìn)行技術(shù)改造。戰(zhàn)略上，依靠沈變的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，積極向特高壓、大容量變壓器生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。目前，沈變和衡變的產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)了公司變壓器產(chǎn)能的80%，公司占據(jù)了國(guó)內(nèi)高端大容量變壓器20%以上的市場(chǎng)份額。

　　依托國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心和博士后流動(dòng)工作站，公司承擔(dān)了國(guó)家“九五”、“十五”期間多項(xiàng)重大技術(shù)裝備攻關(guān)課題，在超高壓輸變電設(shè)備及超導(dǎo)技術(shù)研制中取得了突破性進(jìn)展，成為國(guó)內(nèi)首家生產(chǎn)750kV超高壓電抗器的企業(yè)，成功研制出了全面替代進(jìn)口設(shè)備的直流換流變高端技術(shù)。

　　另外，作為發(fā)家本領(lǐng)，公司在船舶用變壓器、油田、礦山用變壓器、整流變壓器、鐵路牽引變壓器等特種變壓器領(lǐng)域擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品750kV級(jí)以下的電力變壓器、220kV級(jí)以下的特種變壓器、35kV級(jí)以下的干式變壓器銷往全國(guó)31個(gè)省市及“三峽工程”、“西電東送”等一大批國(guó)家重點(diǎn)工程，成功打入“美國(guó)西部電網(wǎng)改造工程”、“蘇丹國(guó)總統(tǒng)成套項(xiàng)目工程”、“土耳其國(guó)家電網(wǎng)改造工程”等國(guó)外重點(diǎn)項(xiàng)目。并于2006年4月，獲得塔吉克斯坦3.2億美元的輸變電總承包項(xiàng)目。

　　2006年12月27日，公司與國(guó)家電網(wǎng)簽訂了《晉東南-荊門1000千伏特高壓交流試驗(yàn)示范工程荊門變電站1000千伏變壓器供貨合同》、《晉東南-荊門1000千伏特高壓交流試驗(yàn)示范工程荊門變電站1000千伏電抗器供貨合同》，公司承接了晉東南—荊門1000千伏特高壓交流試驗(yàn)示范工程中4臺(tái)100萬kVA/1000kV變壓器以及4臺(tái)200MVAr/1000kV電抗器的生產(chǎn)制造任務(wù)。

　　經(jīng)過了多年的調(diào)整，公司變壓器龍頭地位日益穩(wěn)固。

　　變壓器需求仍將高速增長(zhǎng)

　　在我國(guó)，由于在電力建設(shè)中嚴(yán)重地存在“重發(fā)、輕供、不管用”的傾向，以及由于電價(jià)定價(jià)機(jī)制不合理導(dǎo)致電網(wǎng)公司盈利能力低下，因此八五期間電網(wǎng)投資占電力基本建設(shè)投資比重不超過20%，九五、十五期間，電網(wǎng)投資的占電力基本建設(shè)投資比重不超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家50%的水平，電網(wǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后電站建設(shè)。