新增用戶分化：新增移 動(dòng)電話上升，新增固定電話下降2002-2005年國(guó)內(nèi)月均新移 動(dòng)電話用戶約為500萬(wàn)戶，2006年月均為564萬(wàn)戶。07年前4月進(jìn)一步提高,月均增加657萬(wàn)戶。目前國(guó)內(nèi)移 動(dòng)電話普及率為35.3%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)普遍超過(guò)50%的普及率，未來(lái)國(guó)內(nèi)移 動(dòng)電話用戶仍有較大的發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)普及率較低的區(qū)域在人口眾多、消費(fèi)能力低的廣大農(nóng)村地區(qū)，在城市化背景下，我們認(rèn)為未來(lái)2年國(guó)內(nèi)月均新增移 動(dòng)電話用戶可保持600萬(wàn)戶的水平。

　　月均新增固定電話用戶僅約100萬(wàn)戶，明顯低于上年同期水平。顯示固話呈飽和并受移 動(dòng)的替代。

　　1Q07移 動(dòng)用戶ARPU值下降曲線變陡2007年1Q國(guó)內(nèi)移 動(dòng)運(yùn)營(yíng)商ARPU值(平均每戶每月收入)下降曲線變陡，一方面，新增用戶低端化更為明顯，另一方面，運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行積極的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，從而加速新增用戶的發(fā)展。2季度，隨著手機(jī)單向收費(fèi)逐步施行，以有漫游資費(fèi)下降，ARPU仍將繼續(xù)小幅下降。

　　移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商EBITDA率趨勢(shì)分化ARPU值下降導(dǎo)致中國(guó)移 動(dòng)EBITDA率1.6個(gè)百分點(diǎn)，而中國(guó)聯(lián)通加強(qiáng)費(fèi)用控制使EBITDA率略有上升。但隨著移 動(dòng)單向收費(fèi)實(shí)施及漫游資費(fèi)下降的趨勢(shì)，中國(guó)聯(lián)通2Q的EBITDA率可能會(huì)受一定程度的負(fù)面影響。

　　中國(guó)移 動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通G網(wǎng)實(shí)裝率高，隨著新增移 動(dòng)用戶不斷上升，兩大移 動(dòng)運(yùn)營(yíng)商將繼續(xù)擴(kuò)容GSM網(wǎng)絡(luò)。而固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商短期缺乏投資增長(zhǎng)點(diǎn)，投資萎縮,在獲取3G牌照前,投資萎縮趨勢(shì)不會(huì)改變。

　　根據(jù)四大運(yùn)營(yíng)商規(guī)劃,其07年電信投資合計(jì)為1937億元,同比增長(zhǎng)7.51%.中國(guó)移 動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通07年投資同比增速約20%，而中國(guó)電信、中國(guó)網(wǎng)通則呈不同程度的下滑。考慮中國(guó)移 動(dòng)TD網(wǎng)絡(luò)投資，預(yù)計(jì)07年國(guó)內(nèi)電信投資增長(zhǎng)率為10-15%。

　　3G及重組：電信行業(yè)邁入新的競(jìng)爭(zhēng)格局

　　電信競(jìng)爭(zhēng)格局失衡強(qiáng)化電信重組的必要性。在移 動(dòng)電話替代固定電話業(yè)務(wù)以及中國(guó)移 動(dòng)市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大趨勢(shì)下，中國(guó)移 動(dòng)強(qiáng)者恒強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)格局失衡愈趨嚴(yán)重。固話運(yùn)營(yíng)商中國(guó)電信、中國(guó)網(wǎng)通受移 動(dòng)替代威脅，需要移 動(dòng)牌照開展移 動(dòng)業(yè)務(wù)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，全業(yè)務(wù)是國(guó)際電信運(yùn)營(yíng)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。為避免競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈、以及重復(fù)建設(shè)，并根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)未來(lái)3G牌照發(fā)放數(shù)應(yīng)為三張。兩家固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商缺乏2G用戶基礎(chǔ)，中國(guó)聯(lián)通同時(shí)擁有兩張移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)G網(wǎng)、C網(wǎng)，拆分中國(guó)聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)是較佳選擇。

　　坊間流傳重組版本為：中國(guó)電信購(gòu)買中國(guó)聯(lián)通C網(wǎng)(中國(guó)聯(lián)通用戶規(guī)模、盈利主導(dǎo)為G網(wǎng)，因此更愿意保留G網(wǎng))形成全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)可以較低的代價(jià)發(fā)展CDMA2000網(wǎng)。中國(guó)聯(lián)通G網(wǎng)與中國(guó)網(wǎng)通合并也形成全業(yè)務(wù)運(yùn)商，未來(lái)發(fā)展成熟的WCDMA；移 動(dòng)、固話網(wǎng)絡(luò)資源共享提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)移 動(dòng)發(fā)展TD-SCDMA，讓其承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈成熟程度相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，近期，據(jù)傳中國(guó)移 動(dòng)將購(gòu)中國(guó)鐵通，也形成全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，便于開展數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為這一版本重組的方案較優(yōu)、可能性也最大。

　　國(guó)家扶持民族產(chǎn)業(yè)TD-SCDMA發(fā)展的思路比較清晰。第一，3G牌照緩發(fā)，為TD產(chǎn)業(yè)鏈走向成熟騰出時(shí)間。第二，由國(guó)內(nèi)實(shí)力最為雄厚的運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移 動(dòng)主導(dǎo)TD預(yù)商用，中國(guó)移 動(dòng)可承擔(dān)TD產(chǎn)業(yè)鏈成熟度不足的風(fēng)險(xiǎn)，其未來(lái)3G投資規(guī)模也最大，為TD未來(lái)提供較大的發(fā)展空間。出于支持TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)發(fā)展，TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)鏈成熟程度是國(guó)家發(fā)放3G牌照的重要考量因素。我們認(rèn)為，4季度TD試商用測(cè)試結(jié)果出來(lái)后是牌照發(fā)放的重要時(shí)間窗口。

　　中國(guó)電信業(yè)重組可能與3G牌照發(fā)放同時(shí)進(jìn)行，亦有可能先于3G牌照發(fā)放時(shí)間。從近期形勢(shì)判斷，中國(guó)移 動(dòng)回歸A股先于電信重組、3G牌照發(fā)放的可能性較大。

　　我們認(rèn)為，首先應(yīng)重點(diǎn)投資TD產(chǎn)業(yè)率先受益、出口高速增長(zhǎng)的系統(tǒng)設(shè)備廠商中興通訊。另可適當(dāng)關(guān)注提出TD標(biāo)準(zhǔn)，TD份額較領(lǐng)先的大唐電信，不過(guò)，TD設(shè)備由大股東另一子公司大唐移 動(dòng)負(fù)責(zé)，大唐電信旗下大唐微電子的移 動(dòng)卡及終端芯片可從3G中受益，大唐電信能否更大程度從TD受益取決于大股東對(duì)大唐移 動(dòng)的戰(zhàn)略布局。

　　其次，關(guān)注可能進(jìn)行的電信運(yùn)營(yíng)商重組中存在溢價(jià)出售網(wǎng)絡(luò)資源的中國(guó)聯(lián)通。

　　此外，電信增值服務(wù)商華勝天成、億陽(yáng)信通(移 動(dòng)網(wǎng)管)與3G的關(guān)聯(lián)度也較大。

　　中興通訊：國(guó)內(nèi)外齊頭并進(jìn)，步入新一輪增長(zhǎng)期

　　07年公司業(yè)績(jī)將進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)動(dòng)力有兩方面：

　　一是公司成為三大3G標(biāo)準(zhǔn)之一---TD網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的主導(dǎo)供應(yīng)商，公司在TD領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)使其在中國(guó)移 動(dòng)TD網(wǎng)試商用中占據(jù)了52%的市場(chǎng)份額。

　　中興通訊TD網(wǎng)絡(luò)招標(biāo)中勝出意義重大：首先，公司首次成為國(guó)內(nèi)最強(qiáng)實(shí)力運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移 動(dòng)的主流設(shè)備提供商之一；其次，由于系統(tǒng)設(shè)備的跑馬圈地的特性，未來(lái)公司在TD網(wǎng)絡(luò)后續(xù)建設(shè)中占有利地位；第三，公司在TD網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中再次獲得了相對(duì)于國(guó)內(nèi)另一強(qiáng)大的系統(tǒng)設(shè)備商華為的結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(公司在國(guó)內(nèi)CDMA網(wǎng)絡(luò)中競(jìng)爭(zhēng)地位也明顯優(yōu)于華為)。

　　二是海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。第一，全球通信設(shè)備增長(zhǎng)主要來(lái)自發(fā)展中國(guó)家，國(guó)外品牌在該地區(qū)的地位并不牢固。中興在該地區(qū)相對(duì)于國(guó)外品牌有較強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第二，經(jīng)過(guò)兩年布局的海外營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)的市場(chǎng)開拓成效將逐步體現(xiàn)，海外業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)上升，規(guī)模效應(yīng)也將逐步顯現(xiàn)。第三，手機(jī)業(yè)務(wù)在高端市場(chǎng)獲得突破。為法國(guó)電信、和黃、TELUS(加拿大第二大電信運(yùn)營(yíng)商)3G手機(jī)、與BT合作提供WCDMA手機(jī)。高端市場(chǎng)突破不僅使公司獲得新的市場(chǎng)份額，還會(huì)提升公司品牌，為未來(lái)打開更大的國(guó)際市場(chǎng)空間奠定基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)未來(lái)來(lái)自國(guó)外業(yè)務(wù)年均增長(zhǎng)率可達(dá)到30%-40%。

　預(yù)計(jì)07-09年EPS分別為1.42、1.95、2.45元。國(guó)際主要通訊設(shè)備廠商PEG略高于1.5，公司未來(lái)3-5年平均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)30%，我們以2008年30-35倍估值，目標(biāo)價(jià)格為58.25-68.25元。此外，09EPS很大可能超預(yù)期。公司未來(lái)三年高速增長(zhǎng)趨勢(shì)明確，建議增持。

　　航天電器：08年增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁國(guó)內(nèi)軍用連接器、繼電器龍頭。軍品進(jìn)入門檻高，產(chǎn)品性能穩(wěn)定性要求高，毛利率也較高。預(yù)計(jì)未來(lái)軍品收入與軍工投資密切相關(guān)，該業(yè)務(wù)短期不會(huì)有太大的波動(dòng)。

　　軍品向民品關(guān)聯(lián)擴(kuò)張。蘇州華旃PCB連接器、D系列連接器07下半年投產(chǎn)，08年將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

　　并購(gòu)成立林泉微電機(jī),其主營(yíng)軍品微特電機(jī)，作為軍用微特電機(jī)龍頭廠商，估計(jì)其毛利率可與公司現(xiàn)有產(chǎn)品媲美，07下半年合并報(bào)表，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司正在步入新一輪增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)07、08年EPS分別為0.85、1.20元。由于競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，08年增長(zhǎng)潛力較大，我們以08年30-35XPE估值，合理價(jià)格為36-42元。

　　風(fēng)險(xiǎn):股權(quán)激勵(lì)尚未完成,短期管理層釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力不強(qiáng)。

　　中國(guó)聯(lián)通：仍有長(zhǎng)期投資價(jià)值

　　中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)價(jià)值分兩部分:網(wǎng)絡(luò)+用戶、運(yùn)營(yíng)，前者由集團(tuán)投資,總投資1000億元,截止06底,已收回租金270億元,07年底收回將達(dá)到350億元。中國(guó)聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)價(jià)值約為650億元。我們估計(jì)07年底CDMA網(wǎng)絡(luò)3925萬(wàn)用戶,ARPU值64元,以15-22倍計(jì),聯(lián)通用戶價(jià)值為380-550億元。我們認(rèn)為，CDMA用戶總價(jià)值可取450-550億元(摩根估為430-440億元)，這樣CDMA網(wǎng)絡(luò)總價(jià)值為1100-1200億元，市銷率為3.80-4.15倍，稍高于美、歐主要運(yùn)營(yíng)商平均水平,但與VERIZON、QWEST相當(dāng)。該估值屬合理區(qū)間, CDMA用戶價(jià)值對(duì)應(yīng)每股價(jià)值1.34-1.49元。

　　盈利增長(zhǎng)主要源于費(fèi)用控制。公司近兩年盈利較快增長(zhǎng)是電信高管輪換上任以來(lái)采取集約化經(jīng)營(yíng)、控制各項(xiàng)費(fèi)用特別是控制比重較大的CDMA營(yíng)銷費(fèi)用所致。不過(guò)，費(fèi)用控制也導(dǎo)致新增客戶放緩進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)務(wù)收入增速放緩，與中移 動(dòng)的差距進(jìn)一步拉大，從而對(duì)公司做大蛋糕、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展形成不利影響。未來(lái)費(fèi)用壓縮空間將趨減小，該因素對(duì)盈利的驅(qū)動(dòng)會(huì)逐步弱化。公司06年銷售收入增長(zhǎng)5.7%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)28.2%。1Q07收入同比增長(zhǎng)4.0%，凈利潤(rùn)增40.9%，扣除可轉(zhuǎn)債利息減少因素，凈利潤(rùn)仍呈較快增長(zhǎng)速度，超過(guò)預(yù)期。而同期中移 動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)約20%的增長(zhǎng)。

　　07年1Q以來(lái)，新增移 動(dòng)用戶呈上升態(tài)勢(shì)，GSM每月新用戶均超100萬(wàn)，并呈逐月上升態(tài)勢(shì)，CDMA每月新增用戶均超36萬(wàn)戶，也呈逐月上升態(tài)勢(shì)。兩者均高于上年水平(分別為90、30萬(wàn)戶/月)，中移 動(dòng)增長(zhǎng)更快，呈現(xiàn)整體性增長(zhǎng)。原因是國(guó)內(nèi)移 動(dòng)用戶普及率仍較低，經(jīng)濟(jì)發(fā)展、農(nóng)村城市化發(fā)展驅(qū)動(dòng)移 動(dòng)用戶發(fā)展。

　　信產(chǎn)部近期傾向于支持單向收費(fèi)及降低漫游費(fèi)用，對(duì)公司ARPU值有一定負(fù)面影響，未來(lái)3G發(fā)照后，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入移 動(dòng)市場(chǎng)也將會(huì)加劇競(jìng)爭(zhēng)。

　　公司現(xiàn)綜合所得稅率約31.5%，未來(lái)兩稅并軌將使公司所得稅率下降近8個(gè)百分點(diǎn)。盈利當(dāng)年可提升約12%。

　　我們預(yù)計(jì)07、08公司EPS分別為0.22元、0.27元(已考慮兩稅并軌因素)。

　　公司價(jià)值6.5-7.5元。相比發(fā)達(dá)國(guó)家普遍超過(guò)50%的普及率，國(guó)內(nèi)移動(dòng)用戶普及率不足40%，未來(lái)發(fā)展空間仍較大。長(zhǎng)期看，3G增長(zhǎng)潛力不容忽視，未來(lái)3-5年公司可保持約10-15%的增長(zhǎng)。高于發(fā)達(dá)國(guó)家移 動(dòng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率。全球主要電信運(yùn)營(yíng)商PEG平均大于1.5,考慮公司較高的成長(zhǎng)潛力，我們可取08年20-25倍PE估值，考慮未來(lái)分拆溢價(jià)因素，每股價(jià)值6.5-7.5元。

　　風(fēng)險(xiǎn)：?jiǎn)蜗蛸Y費(fèi)及漫游費(fèi)下降趨勢(shì)對(duì)公司ARPU值有不利影響；重組進(jìn)程延后，中移 動(dòng)強(qiáng)者更強(qiáng)；固網(wǎng)加入移 動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)加劇競(jìng)爭(zhēng)。中移動(dòng)回歸A股將分流電信股配置資金。