國泰君安研究所  王稹
　　投資要點：

　　在準備本次策略報告的一個月里，先是大盤持續(xù)上漲，后又大幅調(diào)整，而后是家電行業(yè)龍頭企業(yè)的屢創(chuàng)新高。當龍頭企業(yè)相對于那些題材股不再是所謂的“估值洼地”時，我們依舊重點推薦“3+X”(格力電器、美的電器、青島海爾和TCL集團)，繼續(xù)強調(diào)“白電白馬、黑電黑馬”，并維持對家電行業(yè)的“增持”評級。

　　2007年1-4月份家電行業(yè)數(shù)據(jù)仍然表示出國內(nèi)消費對家電需求的拉動，出口的持續(xù)增長也是企業(yè)業(yè)績增長的主要因素。我們保持對空調(diào)、冰箱、洗衣機、小家電、平板電視的內(nèi)外銷市場未來三年增長較為樂觀的判斷。

　　目前黑電行業(yè)競爭激烈，而白電環(huán)境相對較好，白電企業(yè)的盈利能力與業(yè)績穩(wěn)健增長普遍優(yōu)于黑電企業(yè)，龍頭企業(yè)更受益于市場集中度的提高。我們傾向于應該給予安全子行業(yè)(白色大家電和小家電)、優(yōu)質企業(yè)(格力、美的、海爾、蘇泊爾)相對的高溢價。

　　目前A股市場平均估值水平已經(jīng)相當?shù)母撸瑢τ诩译娦袠I(yè)上市公司的投資，我們認為重要的是看清楚“理性消費”下的細分行業(yè)與企業(yè)的成長性趨勢，把握投資的安全邊際。我們持續(xù)看好白色家電產(chǎn)業(yè)的向好：市場規(guī)模的平穩(wěn)擴大與盈利能力的逐步提升。同時，海爾股權激勵、美的市值管理、格力經(jīng)銷商參股、蘇泊爾戰(zhàn)略投資者更是錦上添花。

　　延續(xù)前期觀點，我們還是堅持適時適當?shù)匾允袖N率對龍頭企業(yè)進行重估，但是需要加以考慮到細分市場的規(guī)模增長、競爭結構、未來可預見盈利狀況，不同企業(yè)的市場地位，“品牌外溢”等因素。

　　1.把握細分行業(yè)與企業(yè)的成長性趨勢

　　在寫策略報告的一個多月里，先后經(jīng)歷了大盤連創(chuàng)新高，A股大幅調(diào)整，龍頭企業(yè)的屢創(chuàng)新高。我們的前期選股策略(“3+X”)經(jīng)受住了印花稅上調(diào)的考驗，堅持推薦的白色家電龍頭(格力、美的、海爾)走勢相對平穩(wěn)。在2007年度策略報告中，我們指出2007年應是發(fā)掘優(yōu)勢企業(yè)的未來成長潛力的一年，選擇行業(yè)中的龍頭企業(yè)，適時適當?shù)乩檬袖N率指標重估企業(yè)長期品牌價值。此次報告的思路仍將維持。

　　我們認為，在繼續(xù)看漲的前提下，目前對于家電行業(yè)上市公司的投資，重要的是看清楚“理性消費”下的細分行業(yè)與企業(yè)的成長性趨勢，把握投資的安全邊際。

　　一方面，對于家電企業(yè)當期每股收益的預測準確性下降。

　　家電企業(yè)收入規(guī)模巨大、凈利潤率偏低，進而造成的盈利預測靈敏度過強。

　　新會計準則實施后，多種因素可能會導致當期每股收益的波動性增加。

　　企業(yè)短期經(jīng)營策略為其短期經(jīng)營目標服務，存在一定程度的利潤調(diào)節(jié)。

　　非經(jīng)常性損益和非主營業(yè)務因素會引起短期股價的變化，但是，我們更多地建議，剔除這些因素，主要按照主營業(yè)務來進行估值。

　　另一方面，目前A股市場平均估值水平已經(jīng)相當?shù)母撸斜匾吹蒙晕⑦h一些，對于企業(yè)的成長性趨勢有一個比較清晰的認識。

　　企業(yè)的主營業(yè)務增長創(chuàng)造的利潤范圍更具預測性，也更具持續(xù)性，而這在一定程度上是由細分行業(yè)趨勢影響的，因此有必要去了解細分行業(yè)的競爭結構、容量增長、消費結構等。

　　企業(yè)短期經(jīng)營策略是為其短期經(jīng)營目標服務的，同時也是符合企業(yè)中長期發(fā)展框架的。盡管可以樂觀的認為，不考慮其他因素，企業(yè)正常經(jīng)營的各項指標應該是持續(xù)向好的，但是我們傾向于外部環(huán)境的影響更重要一些。

　　這就是我們建議選擇市銷率估值，強調(diào)選擇安全子行業(yè)中的龍頭企業(yè)的原因。

　　2. 2007年行業(yè)策略與上半年市場表現(xiàn)

　　2.1.年度策略回顧：2007應該是發(fā)掘優(yōu)勢企業(yè)的未來成長潛力的一年

　　在2007年度策略報告中，我們提到國內(nèi)消費有望拉動家用電器需求，城市消費結構整體向高端傾斜，農(nóng)村消費升級；各細分產(chǎn)品普及度不同，發(fā)展存在差異。我們指出2007年的投資應該重點關注白電行業(yè)向好和數(shù)字家庭市場啟動，而重點推薦的“3+X”(青島海爾、格力電器和美的電器+TCL集團)也與此相對應。

　　空調(diào)行業(yè)整合中優(yōu)勢企業(yè)持續(xù)受益，渠道競爭力將決定其在二三級市場的份額，出口也是銷量的增長點之一，歐洲需求增長可能超出預期。

　　數(shù)字家庭產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期數(shù)字電視平移帶動平板與機頂盒等的需求，后期增值服務消費的普及將帶來強勁的更新?lián)Q代需求。在全球平板化進程不斷超越預期之時，國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營模式與業(yè)務流程將經(jīng)受考驗，優(yōu)勢企業(yè)的競爭力將體現(xiàn)出來，07年可能是增持的最佳時機。

　　適時采用市銷率對龍頭企業(yè)來進行重估，這種可以充分反映龍頭企業(yè)品牌價值與銷售規(guī)模的相對指標，在一定程度上代表企業(yè)未來的盈利能力與業(yè)績增長。堅持“3+X”是投資家電行業(yè)不變的主旋律，強調(diào)白電白馬與黑電黑馬。

　　2.2.半年來家電類股票表現(xiàn)令人驚訝，3+X較好地跑贏了行業(yè)指數(shù)。

　　不得不承認，2007年度策略報告中我們重點推薦的“3+X”的表現(xiàn)，相比較那些市盈率在百倍以上、漲幅在300%以上的股票，僅能稱作很一般，但是在上調(diào)印花稅之后的市場表現(xiàn)是有目共睹的。碰到不少研究員抱怨所選的家電類股票短期內(nèi)跑贏大盤卻難跑贏行業(yè)指數(shù)之時，我們堅持長期投資應以良好的基本面為重要導向，大盤調(diào)整時這類股票走勢明顯占優(yōu)。價值投資中，我們建議行業(yè)指數(shù)用作比較時有必要剔除部分估值極高的股票。

　　4.尋找基本面有良好支撐，相對估值低的股票

　　DCF估值理論是完美的，但是其參數(shù)與企業(yè)業(yè)績的主要驅動因素都是測不準的。

　　這點在家電行業(yè)尤為突出：偏低的利潤率導致靈敏度極高。與強調(diào)成長性趨勢投資相符，我們建議使用相對估值方法，并延續(xù)2007年度策略報告中的觀點：理應適時適當?shù)厥褂檬袖N率對家電行業(yè)龍頭企業(yè)的長期價值進行重估。

　　半年前的2007年度策略報告中，我們認為市銷率0.6應該是合理的，而目前常聽到的觀點是“至少給到PS=1，08PE=30吧”？市場在變化，想法在變化，是不是我們的估值思維也要調(diào)整？這也是相對估值法的困惑之處。我們姑且不討論PS=1或PS=2是不是合理，這基本是市場決定的，主要結合家電行業(yè)特點提示幾點。

　　細分市場的規(guī)模增長、競爭結構、未來可預見盈利狀況是有差異的，同一細分市場下不同企業(yè)的市場規(guī)模的增長是有差異的，單一市場與多元化市場的企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性是有差異的。我們認為對于主營業(yè)務有差異的公司應該區(qū)別對待估值。這里不采用復雜模型，僅憑行業(yè)趨勢與經(jīng)驗簡單比較，給予安全子行業(yè)(白色家電和小家電)、優(yōu)質企業(yè)(格力、美的、海爾、蘇泊爾)高溢價。

　　再具體一點，空調(diào)行業(yè)里面，商用空調(diào)應該區(qū)分對待。商用空調(diào)與工程結合緊密的，如前面圖表附注“戶式中央空調(diào)營銷需要緊盯工程項目，直銷模式、與房地產(chǎn)商/裝修公司的融洽關系均是有效的”。據(jù)了解一般商用空調(diào)的利潤率在5%以上，對于這樣的業(yè)務，給予相對較高的估值有何不可呢？

　　相對估值建立在某些假設上，對企業(yè)未來的關注點(規(guī)模、市場地位、盈利能力、利潤增長)的差異造成了估值結果的不同，我們在下圖中標出不同的相對估值“洼地”以供參考。有興趣可以翻翻《工科學生眼中的估值》(07.06.07)及后續(xù)討論。

　　5.“3+X”是投資家電行業(yè)的主旋律

　5.1.堅持推薦三大白色家電龍頭企業(yè)

　　一直以來，我們都是同時推薦格力、美的和海爾，我們也會在一段時間內(nèi)堅持下去，一種重要的因素是，我們看好白色家電行業(yè)的向好：市場規(guī)模的平穩(wěn)擴大與盈利能力的逐步提升，這是經(jīng)過一段時間的行業(yè)整合優(yōu)勝劣汰的結果，也是得到“理性消費”的市場認同的。要三者僅選其一，我們坦言“很難”。

　　首先，盡管都是白色家電龍頭企業(yè)，三者的主營存在一定的差別。

　　其次，06年年底的一段時間我的MSN以“格力看渠道、美的看運作、海爾看品牌”作為名稱正是為了表現(xiàn)出三者亮點的差異。

　　海爾股權激勵、美的市值管理、格力經(jīng)銷商參股等都是市場關注的熱點。

　　如僅選其一，我們建議可以投資偏好作為參考。如果考慮短期估值水平的因素，目前格力和海爾的市盈率均低于美的，是較好的選擇。

　　5.2.黑色家電企業(yè)中，TCL仍是最佳的選擇

　　可以說，A股的每個黑色家電企業(yè)都有各自的看點，短期估值都不低。對這個技術更新快、競爭激烈的行業(yè)，我們還是比較謹慎。在參考當期業(yè)績的同時，我們擇股更注重公司的品牌、市場規(guī)模和技術實力，這些與未來的盈利能力是相關的。

　　我們綜合判斷后傾向于目前實施退市風險警示的TCL集團可能是黑色家電企業(yè)中最佳的長期投資品種，并認為港股TCL多媒體(1070.HK)相對低估。

　　我們也認為有資產(chǎn)注入、等離子屏項目預期的四川長虹，平板行業(yè)地位尚穩(wěn)、業(yè)績持續(xù)增長的海信電器也值得考慮，給予“謹慎增持”的評級。

　　5.3.關注其他細分行業(yè)中可能出現(xiàn)的投資機會

　　對于除了白色大家電和黑色家電外的其他細分行業(yè)，我們維持2007年度策略報告所述的觀點及其原因：看好快速增長的小家電行業(yè)，但對照明燈具行業(yè)持中性態(tài)度。

　　在這類上市公司中，我們僅對蘇泊爾給予“增持”評級，認為高成長理應享受高溢價，何況其還具有并購題材。

　　每次我們都會建議關注一些品種，如年度策略報告提示關注華帝股份、同洲電子和雪萊特。這次我們建議關注廣州國光，近期將在調(diào)研后給予評級。

　　5.4.長期投資傾向于業(yè)績良好增長的公司，適當給予溢價

　　“5.30”印花稅上調(diào)后，部分股票跌幅較大，一度跌幅接近或超過40%，相對估值水平大幅降低。一般來說，也許存在較好的短期投資機會，但是從長期投資來看，我們還是傾向于業(yè)績良好增長的三大白電龍頭企業(yè)(格力、美的、海爾)，并且歷史市場數(shù)據(jù)一再證明在一個較長時間段內(nèi)這些企業(yè)的市場表現(xiàn)更勝一籌。

　　從估值角度來說，大跌之后，行業(yè)平均估值有所回落，三大白電龍頭企業(yè)相對不再是明顯的“洼地”。但是正如我們一直堅持的，應該給予白色家電龍頭企業(yè)溢價，我們?nèi)哉J為格力、美的和海爾是更適宜介入的品種。

　　5.5.關注資產(chǎn)注入的資產(chǎn)質量、交易價格、利潤貢獻以及時間進度

　　股權分置改革完成后，市值管理理念流行后，控股股東具有明顯地做大作強上市公司的意愿，可見的與可預見的資產(chǎn)注入比較多。目前家電行業(yè)中美的電器、青島海爾和四川長虹仍有較為明確的資產(chǎn)注入預期，其他包括海信、科龍、合肥三洋、小天鵝等。

　　必須指出的是，“資產(chǎn)注入是自上而下的，顯示的是股東尤其是控制性股東的意志，其進程不僅中小投資者不掌控，上市公司本身也難以掌控。資產(chǎn)注入預期驅動的股價上漲，實際上有大股東和中小股東博弈的色彩”，參見《資產(chǎn)注入題材需理性看待》(07.05.09劉兆萍)。作為基本面研究，我們關注資產(chǎn)質量、交易價格、利潤貢獻以及時間進度等，這些都要等到正式公告后才能確定。

　　相關報告參見《青島海爾：海爾大道向何方》(06.10.12)、《美的電器：關注商用空調(diào)與冰洗業(yè)務》(07.01.23)、《四川長虹：擬非公開發(fā)行股票》(07.04.24)。

　　5.6.關心并購事件能否帶來企業(yè)經(jīng)營層面的趨好改變

　　國內(nèi)家電上市公司的并購價值更多地體現(xiàn)在市場、渠道、制造能力和產(chǎn)業(yè)鏈的配套上。并購事件使企業(yè)處在發(fā)展的十字路口，未來經(jīng)營存在較大不確定性。在很難對企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營情況有較為準確的預測時，我們認為應理性看待由于并購因素驅動的股價上漲。

　　在僅具有并購預期時，我們建議采用市凈率和市銷率指標作為相對參考的依據(jù)，參見前面的家電行業(yè)內(nèi)重點公司的相對估值比較。

　　一旦對上市公司的并購談判發(fā)生，二級市場股價將很快有所體現(xiàn)。此后將是并購方、被并購方和中小股東的博弈過程，我們的分析建立在實現(xiàn)多方“共贏”基礎的思路上，以此來判斷短期內(nèi)的股價走勢。

　　我們對并購事件能否帶來企業(yè)經(jīng)營層面的趨好改變尤為關心。并購完成后，企業(yè)業(yè)績的關鍵在于并購方的把控能力，經(jīng)營也更多體現(xiàn)新股東的意愿。一般來說，我們持較為謹慎的觀點。