國海證券研究所 研究員： 趙 鐸    07E  08E  萬科A  0.79  1.10  中華企業(yè)  0.82  0.95  金地集團  0.70  1.43  中糧地產  0.57  0.85  保利地產  1.10  1.60  深振業(yè)A  1.20  1.70  深長城  0.85  1.25  金融街  0.71  1.05  陸家嘴  0.40  0.45  蘇州高新  0.45  0.80

1.       美聯(lián)儲降息將加大人民幣升值壓力，從而進一步增加中國房產、地產的投資吸引力；我國央行加息和緊縮銀根，對于房地產市場可能產生較大的不利影響，分開來看，加息影響有限，而提高首付比例的政策力度應該也有限。 

2.       房地產相關政策比較明朗的方向是保障性住房政府管，商品住宅市場管，決定房地產開發(fā)公司命運的還會是市場供需關系。 

3.       市場表現(xiàn)方面，房地產市場景氣程度依然較高，我們認為，住宅、商業(yè)地產、工業(yè)地產都仍然有旺盛的投資和自用需求，各類房地產價格上升的可能遠大于下降的可能。商品住宅、商業(yè)地產開發(fā)企業(yè)更容易受益于市場景氣。 

4.       近期房地產板塊走勢弱于大盤，除了前期上漲較大之外，另一個重要的原因是投資者對于房地產市場的信心降低。我們認為，目前已知的各種因素仍將推動中國的房價、地價上漲，房地產上市公司的業(yè)績增長可以持續(xù)，一旦這種預期得到證實，市場將重拾對行業(yè)的信心。 

5.       我們對于房地產板塊依然給予“增持”評級，上市公司中，名副其實的行業(yè)龍頭萬科A，區(qū)域強者中華企業(yè)、金地集團，商業(yè)地產龍頭金融界、陸家嘴，經營狀況良好且相對具有估值優(yōu)勢的深振業(yè)A、深長城、蘇州高新，以及大股東背景深厚、資產注入預期較強的中糧地產、保利地產，我們給予“增持”評級，建議投資者持續(xù)關注，把握市場機遇。 

一、           行業(yè)運行情況 

1.         近一季度（6月19日-9月19日），上證綜指上漲26.4%，申萬房地產指數(shù)上漲25.1%，其中前兩個月由于中報顯示業(yè)績大幅增長的刺激房地產板塊明顯強于大盤，后一個月由于之前漲幅較大以及政府房地產相關政策的出臺降低市場信心，房地產板塊走勢弱于大盤。 

 

近一季度（左）和近一月（右）申萬房地產指數(shù)與上證綜指走勢對比

數(shù)據(jù)來源：Wind咨訊平臺，國海證券研究所整理

2.季度內，中國人民銀行三次加息，5年以上期貸款利率達到7.83%，三次提高準備金率，9月25日后達到12.5%；9月18日，美聯(lián)儲四年來首次降息，聯(lián)邦基金目標利率降至4.75%，聯(lián)儲貼現(xiàn)率降至5.25%。 

3. 8月13日頒布的國務院《關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》指出，保障類住房收益群體由“最低收入”擴大到“低收入”，面積限定在50-60平方米，政府土地出讓金收入用于廉租房建設的比例由5%提高到10%；8月24日召開的全國城市住房工作會議決定全國要逐步擴大廉租住房制度的保障范圍，重申城市新開工住房建設中，90平方米以下住房面積必須達到70%以上，廉租房、經適房、中小套型普通商品住房土地供應量不得低于70%。9月12日國土資源部下發(fā)通知，規(guī)定土地閑置費原則上將按出讓或劃撥土地價款的20%進行征收。 

4.8月份，“國房景氣指數(shù)”為104.48，比7月份上升0.48點，同比上升1.17點；1-8月份，全國房地產開發(fā)企業(yè)資金來源增長35.1%，其中利用外資增長65.9%，全國房地產開發(fā)企業(yè)完成土地開發(fā)面積增長15.3%，全國房屋施工面積增長22.7%，全國商品房空置面積同比下降2.0%，其中空置商品住宅下降9.3%。從去年3月到今年8月的走勢來看，房地產景氣度穩(wěn)中有升，但是土地開發(fā)面積持續(xù)減少，同時商品房空置面積持續(xù)增加。 

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國海證券研究所整理

5.         在公布中報的申萬房地產板塊104家房地產上市公司中，主營業(yè)務收入總額、主營業(yè)務利潤總額、凈利潤總額分別同比增長47%、52%、71%，明顯高于全體上市公司平均水平。其中主營業(yè)務收入同比增長100%以上的有29家，凈利潤同比增長100%以上的有30家，毛利率增長10%以上的有41家。但同時，申萬房地產板塊07年平均動態(tài)PE已達到61.5倍，也明顯高于市場平均水平。 

板塊內重點上市公司中報表現(xiàn)

證券簡稱	EPS  （元）	主營業(yè)務收入  （百萬元）		主營業(yè)務利潤  （百萬元）		凈利潤  （百萬元）
	中報	中報	同比%	中報	同比%	中報	同比%
萬科A	0.25	11096.5	67.7	3740.0	65.2	1668.0	36.6
招商地產	0.57	1717.4	105.8	510.3	128.5	417.2	200.5
中糧地產	0.39	158.1	-9.9	76.7	-13.4	269.4	235.1
深長城	0.58	356.1	-14.1	100.1	-50.1	139.3	36.2
金融街	0.40	2084.4	98.5	712.8	165.4	433.1	220.2
中國國貿	0.15	440.0	11.1	260.7	9.1	149.9	26.5
保利地產	0.25	2098.8	47.2	616.2	36.5	277.8	24.7
金地集團	0.31	1863.3	56.8	580.5	74.2	205.6	49.4
張江高科	0.13	361.5	37.2	120.9	26.4	157.3	206.2

數(shù)據(jù)來源：Wind咨訊平臺，國海證券研究所整理

二、             我們的評論

1.         宏觀經濟層面，GDP和貿易順差持續(xù)高速增長，人民幣持續(xù)升值，對于房地產市場是有利因素，這些因素在未來至少兩至三年的時間內會一直存在。 

近來美國爆發(fā)的次貸危機對美國甚至全球產生了巨大影響，引發(fā)了國際股市的震蕩和美國房價的下跌，也引起國內對于房地產市場的擔憂。我們認為，這次危機不會對中國房地產市場產生直接影響。美國房價已經開始下跌是事實，但美國乃至全球經濟是否會出現(xiàn)全面衰退并不確定，中國經濟的增長出現(xiàn)拐點的可能更小，因此美國的次貸危機并不會直接影響對中國房地產的需求，相反美聯(lián)儲降息造成的人民幣升值預期卻能更直接地推動中國房地產的投資需求，對于房地產開發(fā)企業(yè)無疑是利好因素。 

2.         房地產政策層面，政策導向可以概括為引導合理需求，防止價格過快上漲。國務院24號文件和全國住房工作會議定調今后的工作重點在于保障性住房供應，也就是賦予商品住宅市場足夠的自由，允許市場依靠自身調節(jié)機制發(fā)展。 

07年以來出臺的重要房地產相關政策

政策目的	頒布部門	政策內容
調整土地供給	國務院	城市新開工住房建設中，90平方米以下住房面積必須達到70%以上，廉租房、經適房、中小套型普通商品住房土地供應量不得低于70%
	國土資源部	清查房地產開發(fā)用地、調整土地供應結構（嚴控高檔住宅用地，保證廉租房和小戶型用地比例）
限制投資、投機需求	建設部	調整個人住房公積金存貸款利率，嚴禁住房公積金貸款用于非自住住房消費
	央行	07年以來5次加息，6次提高存款準備金
	商務部和  外管局	進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產業(yè)審批和監(jiān)管
增加保障性住房供應	國務院	加快建立健全以廉租住房制度為重點、多渠道解決城市低收入家庭住房困難的政策體系
	國務院	政府土地出讓金收入用于廉租房建設的比例由5%提高到10%
	國務院	保障類住房收益群體由“最低收入”擴大到“低收入”

數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所整理 

對市場影響較大的是政府引導小戶型住房開發(fā)，我們認為這種導向的影響是深遠的。分階段來看，最初由于市場供應不足而需求強烈，這種小戶型供應肯定會受到市場的追捧，因此并不一定導致開發(fā)商毛利率的降低；之后隨著供應量的增加，市場競爭加劇，有可能引起產業(yè)集中度提高；最終隨著供應結構的改變，居民購房習慣會產生改變，我們認為這符合城市化發(fā)展規(guī)律，開發(fā)商的利益并不會因為這種轉變而受損。相對來講，我們更看好實力強大，競爭能力強，抗風險能力高的龍頭企業(yè)。 

政府對于土地調控力度加大，主要表現(xiàn)在對開發(fā)上“囤地”行為的治理，這一方面能夠促進市場供應的增加，緩解供求矛盾，另一方面對于一過高價格購入大量土地但沒有足夠能力盡快開發(fā)的企業(yè)會造成較大壓力。總的來看，這種規(guī)范市場秩序的政策對于市場長期發(fā)展是有利的。 

銀行緊縮銀根對于房地產市場是不利影響，但影響有限。一方面貸款利率提高會增加房地產開發(fā)企業(yè)的資金壓力，但當前房地產企業(yè)尤其是上市公司資金來源較多，所受影響并不大；另一方面如果全面提高而二手房甚至新房貸款首付比例對住宅需求的打擊會比較大，但目前來看最可能出現(xiàn)的是二手房首付比例提高至40%，按此力度執(zhí)行市場仍然可以接受。 

3.         商品住宅方面，我們更看好一線城市中的北京、上海、廣州以及二線城市中的重慶、成都、長沙、武漢、西安等熱點區(qū)域。其中北京房屋銷售價格指數(shù)連續(xù)四個月保持9%以上的快速增長，上海房價再次進入上升通道并呈加速上升趨勢，廣州房價今年以來一直保持5%以上的增長，重慶房價明顯開始加速上漲，成都、長沙連續(xù)保持6%以上的增長，武漢、西安都呈溫和加速上升趨勢。這些城市的共同特點是區(qū)域中心，經濟發(fā)展領先，居住條件各有相對明顯的吸引力，并且房價的上升空間還比較大。一線城市中我們唯一持保留態(tài)度的是深圳市，由于今年以來該地區(qū)房價上漲幅度過大，已引起了政府的高度關注，我們認為該地區(qū)的房價保持這種上漲勢頭的可能性不大，反而未來受到嚴厲調控的可能較大，相關上市公司今后一直兩年在該地區(qū)項目依靠價格上漲帶來的業(yè)績增長不可過高期望。 

各主要城市房價上漲情況

城市	3月至8月累計上漲%
	房屋銷售價格	新建商品房價格	二手房價格
北京	3.5	4.4	2.8
上海	4	4.1	4
廣州	4.1	4.9	3.3
深圳	9.2	7.1	11.4
重慶	7.5	7.3	7.9
成都	4.6	4	5.1
武漢	3.9	4.6	3.4
西安	4.5	4.4	3.3
長沙	10.5	10.6	10.4

數(shù)據(jù)來源：www.datagraph.com，國海證券研究所整理

主要上市公司中報表現(xiàn)

公司	銷售面積  （萬平方米）	銷售收入  （億元）	銷售毛利率
萬科A	231.2	174.7	33.86%
金地集團	27.3	17.3	43.57%
中華企業(yè)	5	16.3	39.28%

數(shù)據(jù)來源：公司公告 

上市公司中，萬科A擁有全國范圍內的大規(guī)模土地儲備，在上述各大城市擁有合計600多萬平方米土地儲備；金地集團近期過掛牌方式獲得大量新增儲備，在上述各城市的土地儲備和未結算建筑面積分別達到330萬平方米和150萬平方米；中華企業(yè)在上海擁有590萬平米的大規(guī)模土地儲備，未結算項目建筑面積613萬平方米。 我們看好這些公司未來的業(yè)績增長。 

4.         商業(yè)地產方面，隨著城市化進程的推進，超大城市、區(qū)域中心城市中的商業(yè)地產因土地的稀缺性而具有更確定的升值預期。同時，商業(yè)地產由于其較好的流動性，具有很高的投資價值，商業(yè)地產正在吸引包括外資在內越來越多投資者的關注。我們認為，相對于商品住宅，商業(yè)地產更具投資價值，且受到政策打壓的可能性較小，在人民幣升值和流動性過剩背景下，商業(yè)地產發(fā)展前景十分廣闊。 

主要上市公司中報表現(xiàn) 

	主營收入（億元）	毛利率	凈利率
金融街	20.84	51.63%	20.73%
陸家嘴	10.1	42%	32.20%

數(shù)據(jù)來源：公司公告 

上市公司中，金融街、陸家嘴分別占據(jù)北京、上海的金融中心區(qū)域，將直接受益于商業(yè)地產的升值。金融街立足北京黃金地帶，展開全國商業(yè)地產布局，其中北京地區(qū)項目儲備將筑面積約78萬平方米，惠州約225萬平方米，天津約57萬平方米，南昌約32萬平方米，上述項目儲備中商業(yè)地產面積超過200萬平方米；陸家嘴位于上海的在建、擬建金融辦公樓項目7個，總建筑面積約60萬平方米，商業(yè)項目8個，總建筑面積約45萬平方米；研發(fā)樓項目7個，總建筑面積約30萬平方米，社區(qū)項目2個，總建筑面積約16萬平方米，展館及酒店項目3個，權益建筑面積約24萬平方米。我們看好這兩家公司未來至少兩至三年的發(fā)展。 

5.          工業(yè)地產方面，中國正在進入重工業(yè)時代，世界制造中心加快向中國轉移，而大型制造企業(yè)的特點之一就是大面積的工廠，工業(yè)用地的需求將迎來新的增長。國家對于各地工業(yè)用地的審批和后期監(jiān)督控制力度加強，使得工業(yè)用地的稀缺性日益明顯。但是工業(yè)地產經營的一個特點是簽約時間長，租金相對固定，因此對于企業(yè)來說依靠地價上漲產生的內生性增長并不明顯。 

主要上市公司中報表現(xiàn)  （單位：億元）

	主營收入	主營利潤	凈利潤
張江高科	3.61	1.21	1.57
蘇州高新	12.51	2.53	0.84
浦東金橋	4.58	1.89	1.07
海泰發(fā)展	2.74	0.58	0.23

數(shù)據(jù)來源：公司公告 

上市公司中，建議長期關注張江高科、蘇州高新、浦東金橋、海泰發(fā)展等，這些公司的共同特點是主要開發(fā)高新技術開發(fā)區(qū)或工業(yè)園區(qū)為主，土地成本較低，受政府支持較大，具有長期穩(wěn)定發(fā)展能力。 

三、           投資建議 

1.         房地產板塊由于前期漲幅過大，目前已經進入休整期，截至9月21日板塊07年整體市盈率仍達到60.3倍，遠高于A股平均水平。然而同時我們也看到，房地產板塊整體業(yè)績增長水平也高于市場平均，并且這種增長更多依賴房地產市場景氣帶來的主營收入增長，而非投資收益。基于對房地產行業(yè)未來景氣的看好，我們認為該行業(yè)的持續(xù)成長預期不變，當市場對這種業(yè)績成長恢復信心，板塊內的優(yōu)質公司會再次受到充沛資金的追捧，屆時板塊將經歷好比從“金茂大廈”到“環(huán)球金融中心”的再次拔高。考慮到板塊的調整已經進行一段時間，積蓄的力量很可能在四季度爆發(fā)，投資者應把握市場趨勢，抓住機遇。我們對板塊仍給予“增持”評級。 

2.         對于名副其實的行業(yè)龍頭萬科A，區(qū)域強者中華企業(yè)、金地集團，商業(yè)地產龍頭金融界、陸家嘴，經營狀況良好且相對具有估值優(yōu)勢的深振業(yè)A、深長城、蘇州高新，以及大股東背景深厚、資產注入預期較強的中糧地產、保利地產給予中長期“增持”評級，建議投資者持續(xù)關注。 

重點公司業(yè)績預期

	06A	07中報	07E	08E	09E
萬科A	0.49	0.25	0.79	1.10	1.45
中華企業(yè)	0.62	0.38	0.82	0.95	1.55
金地集團	0.67	0.31	0.70	1.43	2.1
中糧地產	0.25	0.39	0.57	0.85	1.15
保利地產	1.20	0.25	1.10	1.60	2.50
深振業(yè)A	0.85	0.31	1.20	1.70	2.20
深長城	0.32	0.58	0.85	1.25	1.40
金融街	0.49	0.40	0.71	1.05	1.35
陸家嘴	0.32	0.17	0.40	0.45	0.50
蘇州高新	0.32	0.18	0.45	0.80	1.10

評級說明： 

國海證券研究所的行業(yè)評價體系包括：增持、中性、減持  增持：預計未來6 個月內，行業(yè)指數(shù)領先整體市場；  中性：預計未來6 個月內，行業(yè)指數(shù)變動幅度與整體市場表現(xiàn)相當；  減持：預計未來6 個月內，行業(yè)指數(shù)落后整體市場。

    重要提示：本報告所引用信息均來自公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務服務。本報告未經許可不得翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。v