高善文/文

雖然央行連續(xù)多次加息和提高存款準(zhǔn)備金率，銀行間的債券市場(chǎng)卻一直在上漲。理解中國(guó)的債券市場(chǎng)需要理解商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化，后者受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、商業(yè)銀行自身和中央銀行政策操作三方面的影響。過去6個(gè)季度里，驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)的力量主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門而不是商業(yè)銀行自身，因此，央行應(yīng)當(dāng)采取擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)與投資的政策而不是降息。如果承認(rèn)市場(chǎng)有效，則債券收益率曲線顯示當(dāng)前的政策導(dǎo)向需要調(diào)整。 

在過去的一年多時(shí)間內(nèi)，中國(guó)人民銀行連續(xù)多次提高了法定利率和存款準(zhǔn)備金率，并在公開市場(chǎng)上大量回收流動(dòng)性，在此背景下，令許多分析員困惑的是，為什么銀行間的債券市場(chǎng)不跌反漲？有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到加息了，等到加息真正宣布的時(shí)候，政策面不確定性的消除導(dǎo)致了市場(chǎng)的上漲。但這種解釋的困難在于市場(chǎng)的上漲是趨勢(shì)性的，同時(shí)收益率曲線越來越平坦，這兩方面的特征都無法用預(yù)期理論來解釋。還有一種觀點(diǎn)，說是由于外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)，外匯占款投放量太大，導(dǎo)致市場(chǎng)上流動(dòng)性過剩，所以債券市場(chǎng)在加息背景下仍然在上漲。這樣的分析當(dāng)然有一定道理，但也有許多說不通的地方。例如2003-2004年中央銀行外匯占款的增長(zhǎng)率也都維持在30%以上，比2006年的水平甚至更高，但當(dāng)時(shí)的債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了趨勢(shì)性的大幅度下跌。 

實(shí)際上，之所以產(chǎn)生這一局面，具有深層次的原因。深入分析這一問題，對(duì)于理解中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和制定合理的貨幣政策都具有十分重要的意義。 

商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債變化對(duì)債市走勢(shì)至關(guān)重要 

觀察中國(guó)的宏觀金融數(shù)據(jù)，一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是：當(dāng)信貸增長(zhǎng)率快于廣義貨幣增長(zhǎng)率的時(shí)候，債券市場(chǎng)就出現(xiàn)趨勢(shì)性的下跌，同時(shí)收益率曲線越來越陡峭；當(dāng)廣義貨幣增長(zhǎng)率快于信貸增長(zhǎng)率的時(shí)候，債券市場(chǎng)就出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，同時(shí)收益率曲線越來越平坦。如果在廣義貨幣數(shù)據(jù)中剔除現(xiàn)金，結(jié)論是一樣的。 

從表面上看，中國(guó)的債券市場(chǎng)由商業(yè)銀行所主導(dǎo)。如果信貸增長(zhǎng)快于貨幣增長(zhǎng)，表明商業(yè)銀行負(fù)債（或資金來源）的增長(zhǎng)趕不上信貸資產(chǎn)（或資金運(yùn)用）的增長(zhǎng)，這時(shí)商業(yè)銀行被迫從債券市場(chǎng)撤出資金，從而導(dǎo)致債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性下跌；反之亦然。這說明理解商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化，對(duì)于理解中國(guó)的債券市場(chǎng)至關(guān)重要。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，受到三個(gè)力量的影響，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、商業(yè)銀行自身和中央銀行的政策操作。因此，我們需要對(duì)三方面分別進(jìn)行分析。 

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門儲(chǔ)蓄大于投資，導(dǎo)致債市上漲 

對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門來說，經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)等因素導(dǎo)致其自身消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資等行為的變化，從而影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。例如實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門由于各種原因可以產(chǎn)生大量的剩余儲(chǔ)蓄，即國(guó)民儲(chǔ)蓄大于投資的局面，這時(shí)，在國(guó)際收支平衡表上就表現(xiàn)為大量的經(jīng)常賬戶順差。從基本的經(jīng)濟(jì)理論上看，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的儲(chǔ)蓄大于投資，利率水平就會(huì)下降，因?yàn)槔适怯蓛?chǔ)蓄和投資的平衡決定的。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況下，從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度看，面對(duì)大量的剩余儲(chǔ)蓄，微觀經(jīng)濟(jì)主體就必須調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債表，并通過分散化配置來提高資產(chǎn)的收益能力和降低風(fēng)險(xiǎn)。一種不可避免的情況是：經(jīng)濟(jì)主體會(huì)增加在銀行的存款，并減少在銀行的貸款。這時(shí)從商業(yè)銀行的角度看，就出現(xiàn)了貨幣增長(zhǎng)快于信貸增長(zhǎng)的局面。 

這時(shí)候所出現(xiàn)的債券市場(chǎng)的上漲，從表面上看，是由于商業(yè)銀行有多余的資金；從更基本的角度看，則是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的儲(chǔ)蓄大于投資，形成了剩余儲(chǔ)蓄，而在理論上，剩余儲(chǔ)蓄的形成和擴(kuò)大是會(huì)導(dǎo)致利率下降的。之所以2003-2004年債券市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，而2005年以來債券市場(chǎng)出現(xiàn)上漲，部分的原因在于：在前一時(shí)期貿(mào)易順差下降，經(jīng)濟(jì)中的剩余儲(chǔ)蓄越來越少；而在后一時(shí)期，貿(mào)易順差急劇增長(zhǎng)，剩余儲(chǔ)蓄越來越多。 

商業(yè)銀行壓縮信貸和央行公開市場(chǎng)操作，也會(huì)推動(dòng)債市上漲 

　　對(duì)于商業(yè)銀行自身來說，由于對(duì)未來的悲觀預(yù)期、政策導(dǎo)向或法規(guī)約束等原因，商業(yè)銀行可能主動(dòng)壓縮信貸，并把資金配置到債券市場(chǎng)上，從而導(dǎo)致債券的上漲。因此，商業(yè)銀行主動(dòng)壓縮信貸的行為，同樣會(huì)導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)快于信貸增長(zhǎng)的局面。 

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門影響債市的情況和商業(yè)銀行自身影響債市的情況不同，主要差異在于：前者將導(dǎo)致貸款利率的下降，而后者將導(dǎo)致貸款利率的上升。從2004年3季度到2005年2季度，為了滿足資本充足率約束的要求，中國(guó)的商業(yè)銀行猛烈壓縮了信貸供應(yīng)（宏觀調(diào)控可能也有一定影響），這一過程導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的巨大上漲。反觀當(dāng)時(shí)的加權(quán)貸款利率，在一年的時(shí)間里則上升了176個(gè)基點(diǎn)。在商業(yè)銀行自身影響債市的情況下，銀行間債券市場(chǎng)在上漲，利率在下跌；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貸款利率等卻在上升，兩種利率出現(xiàn)方向性背離。這種情況在理論上可以說是由微觀經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化帶來的。 

最后一種情況是，中央銀行的公開市場(chǎng)操作。這種情況容易理解，如果中央銀行加大流動(dòng)性的回收力度，債券就會(huì)下跌。稍微復(fù)雜一點(diǎn)的是，中央銀行對(duì)于收益率曲線的操作，通常集中在其短端。因此，如果商業(yè)銀行的資金來源大于其信貸資金的運(yùn)用，債券市場(chǎng)就會(huì)上漲，收益率曲線會(huì)系統(tǒng)下移；這時(shí)中央銀行集中在短端回收流動(dòng)性，收益率曲線的短端就會(huì)被提起來，從而形成收益率曲線越來越平坦的局面。這正是過去一年多所發(fā)生的情況。 

央行的政策導(dǎo)向需要調(diào)整 

如果驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)上漲的力量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的剩余儲(chǔ)蓄越來越多，這時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)中閑置資源的增加，經(jīng)濟(jì)并沒有系統(tǒng)性的通貨膨脹壓力，中央銀行應(yīng)該采取擴(kuò)大內(nèi)需和刺激消費(fèi)與投資的政策。如果驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)上漲的力量是商業(yè)銀行自身，那么中央銀行應(yīng)該降息來對(duì)付。從現(xiàn)在的情況看，過去6個(gè)季度的時(shí)間里，驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)的力量主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，而中央銀行的政策導(dǎo)向卻是不斷緊縮貨幣政策。如果我們相信市場(chǎng)更聰明，那么過去一年多的時(shí)間里，債券收益率曲線不斷下移，并越來越平坦，說明債券市場(chǎng)預(yù)期中央銀行要降息，這清楚地顯示當(dāng)前的政策導(dǎo)向存在一定問題。 

作者系光大證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家(《新財(cái)富》2007年03月號(hào)最新文章)