李迅雷/文  

估值是一門難以駕馭的藝術(shù)  

2006年以來，股市的大幅上漲使大家對(duì)股市泡沫問題越來越關(guān)注了，這自然會(huì)涉及到估值。比如，當(dāng)中國(guó)工商銀行的股價(jià)達(dá)到6.79元時(shí)，便一度超過花旗的市值，成為全球最大市值的銀行股；而中國(guó)人壽Ａ股股價(jià)最高時(shí)也比其在香港上市的H股要高出70%左右。這種結(jié)局的出現(xiàn)，確實(shí)令人難以反駁說中國(guó)股市還沒有泡沫。而通過市值對(duì)比或不同市場(chǎng)間的股價(jià)差異分析，本身就是在運(yùn)用一種估值方法：相對(duì)價(jià)值法。  

估值方法大致可以分為三種：相對(duì)價(jià)值法、內(nèi)在價(jià)值法和成本法。相對(duì)價(jià)值法是運(yùn)用最廣泛的估值方法，比如市盈率（P/E）法、P/E/G法、EV/EBITDA、市凈率（P/B）法、股價(jià)、市值及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的國(guó)際比較、行業(yè)比較等。內(nèi)在價(jià)值法較為復(fù)雜，主要采用折現(xiàn)方法如DCF（Discounted Cash Flow）—現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和期權(quán)定價(jià)方法等；DCF模型又分為自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE、FCFF）和股利貼現(xiàn)模型（DDM）。成本法或重置成本法，可以反映企業(yè)的公允價(jià)值或并購(gòu)價(jià)值。成本法不僅可用于企業(yè)的估值，也經(jīng)常用于古玩、藝術(shù)品等的估值。  

在估值的實(shí)際運(yùn)用中，通常會(huì)對(duì)不同標(biāo)的采用不同的估值方法；或?qū)ν粯?biāo)的采用多種估值方法，以便相互印證。但實(shí)踐中，一般的投資者往往會(huì)偏愛一兩種估值方法，由此會(huì)影響投資行為，乃至投資收益率。比如，用股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值所得到的估值結(jié)論往往比較保守，它比較適合于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較平穩(wěn)、分紅率較高的行業(yè)，如高速公路類上市公司，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資類企業(yè)如果用此法，顯然會(huì)使得估值結(jié)果偏低。  

事實(shí)上，在相對(duì)價(jià)值法中，市盈率法是應(yīng)用最廣泛的估值方法，幾乎成了全球資本市場(chǎng)彼此評(píng)價(jià)的通用語言，但這種估值方法的缺陷也是非常明顯的。比如，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)階段不同，低增長(zhǎng)的國(guó)家證券市場(chǎng)的PE應(yīng)該低于高增長(zhǎng)的國(guó)家，政局不穩(wěn)定國(guó)家的PE應(yīng)該也低于政局穩(wěn)定的國(guó)家。即便在同一市場(chǎng)，各個(gè)行業(yè)間的PE水平也基于行業(yè)的成長(zhǎng)性而各有差異。如果我們單純以PE的絕對(duì)水平來衡量估值是否合理，或者以所謂的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)中國(guó)股市的整體股價(jià)水平，顯然很難解釋證券市場(chǎng)的諸多上市公司市盈率水平偏離均值的現(xiàn)象，也很難解釋中國(guó)股市盡管市盈率已經(jīng)高于國(guó)際平均水平，卻依然能持續(xù)上漲的原因，同時(shí)會(huì)錯(cuò)失很多投資機(jī)會(huì)。同樣，在應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）方法進(jìn)行估值時(shí)，計(jì)算公司的資本成本采用CAPM模型，而中國(guó)上市公司β系數(shù)的穩(wěn)定性問題顯然值得考慮，有些上市公司的β系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征，如果β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，則由此估計(jì)出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。  

估值本身實(shí)際上是一門藝術(shù)，但不少人將自己認(rèn)可的估值方法或理念當(dāng)作定律，來決定自己的投資取舍。實(shí)際上，企業(yè)的價(jià)值是很難用一種估值方法來評(píng)價(jià)的，而企業(yè)的未來更難以預(yù)料，正基于這種不確定性，估值的結(jié)論也應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間而不是一個(gè)點(diǎn)。所以，想通過估值方法的運(yùn)用來決定買賣時(shí)機(jī)，實(shí)際上未必能提高勝率。   

資產(chǎn)膨脹下的非理性因素加劇估值的“缺憾”  

如果我們回顧一下中國(guó)股市16年來的變化特征，發(fā)現(xiàn)其估值水平處于“合理”或與國(guó)際股市有可比性的時(shí)間很短，而且，大部分時(shí)間都處于相對(duì)高估狀態(tài)，低估的時(shí)間只有1990-1991、1995和2005這幾年。因此，我們?cè)诠乐捣矫妫偸侨菀椎贸龉蓛r(jià)水平過高的結(jié)論。但市場(chǎng)卻并未因?yàn)橐庾R(shí)到股價(jià)過高而及時(shí)下調(diào)。這不僅是中國(guó)股市的特征，成熟市場(chǎng)也不例外。  

比如1995年年末，美聯(lián)儲(chǔ)召集的專家一起交換了關(guān)于股市的看法，大家一致認(rèn)為，股市處于特殊階段，應(yīng)讓投資者注意，這個(gè)特殊階段就是股市正進(jìn)入“非理性繁榮”。兩天以后，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘發(fā)表了股市“非理性繁榮”的演講。盡管那只是在一次私人性晚餐會(huì)上的演講，全球投資者卻十分清楚“非理性繁榮”概念的意義。當(dāng)天，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的股市作了下跌反應(yīng)，日經(jīng)指數(shù)下降3.2%，德國(guó)DAX指數(shù)下降4%，英國(guó)富時(shí)指數(shù)下降4%，美國(guó)道?瓊斯指數(shù)前半段交易下降2.3%。然而，管理層的警告只是在短時(shí)間內(nèi)讓投資者清醒一下，美國(guó)的股市繼續(xù)帶動(dòng)全球股市向上。美國(guó)股市的真正下跌是在格林斯潘發(fā)出警告五年之后的2000年中旬才發(fā)生，而中國(guó)股市也跟隨著美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，直到2001年中旬才下跌。  

由于股市總是處在波動(dòng)中，要么是非理性繁榮，要么是非理性蕭條，因此，理性的分析師和理性的投資者就不得不長(zhǎng)時(shí)間處在困惑之中。當(dāng)分析師認(rèn)為股價(jià)低估，建議買入的時(shí)候，股價(jià)卻跌得更兇，于是他們不得不面對(duì)客戶的抱怨和泄憤。而當(dāng)分析師認(rèn)為股價(jià)過高，建議賣出的時(shí)候，股價(jià)卻不斷超越分析師給出的目標(biāo)價(jià)。  

正是由于現(xiàn)代金融學(xué)和投資學(xué)理論都難以解釋股價(jià)偏離理論價(jià)格太遠(yuǎn)的原因，于是行為金融學(xué)就應(yīng)運(yùn)而生，這是一門將人類學(xué)、心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)融合在一起的交叉學(xué)科。不同的股市都具有周期性波動(dòng)特征，每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的周期性向上或周期性向下的時(shí)候，估值方法的有效性就大大降低，而心理因素對(duì)股價(jià)的影響就加大了（附表）。所謂資產(chǎn)膨脹，就是證券化資產(chǎn)價(jià)格的平均漲幅要大于GDP的增幅，或股市市價(jià)總值在GDP中比重不斷上升。因此，目前中國(guó)乃至全球的資產(chǎn)膨脹過程仍在持續(xù)，尤以中國(guó)為甚。  

基于“估值缺憾”的盈利模式  

既然在資產(chǎn)膨脹階段股價(jià)受心理因素影響較大，那么，我們不妨可以分析一下哪些心理因素可以影響股價(jià)。限于篇幅，筆者只舉三例來加以說明。  

例一，資產(chǎn)膨脹中的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市的“正反饋”。一輪牛市帶來的最直接效應(yīng)是消費(fèi)需求提高，比如，在美國(guó)上世紀(jì)80年代初開始的股市與房地產(chǎn)牛市，雖然期間居民的收入水平?jīng)]有太大提高，但由于資產(chǎn)市值增加的財(cái)富效應(yīng)，居民消費(fèi)意愿和能力大大增強(qiáng)了，因此，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率為負(fù)的所謂透支消費(fèi)一直延續(xù)至今。日本和臺(tái)灣地區(qū)在本幣升值和股市牛市中，也出現(xiàn)了餐飲、旅游等行業(yè)的興旺，消費(fèi)增長(zhǎng)不僅推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而且提升了一批相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)，推動(dòng)股市上漲，從而形成“正反饋”。  

例二，人類與生俱來的“短視”心理創(chuàng)造“錯(cuò)誤”的賺錢機(jī)會(huì)。股票市場(chǎng)是一個(gè)最能淋漓盡致體現(xiàn)人性的場(chǎng)所，貪婪和恐懼總是與股指的波動(dòng)相伴相隨。比如，突發(fā)性重大政治和經(jīng)濟(jì)事件常常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)的劇烈波動(dòng)，投資者的極度樂觀或悲觀，使得股價(jià)過漲或過跌，這就產(chǎn)生了可以利用人類的情緒或“非理性”所導(dǎo)致的“錯(cuò)誤定價(jià)”來賺錯(cuò)誤的錢。比如，在本輪牛市以來的所謂“軍工概念”、“券商概念”等，都是在這類行業(yè)處于景氣高點(diǎn)時(shí)，投資者依據(jù)眼前的興旺景象來演繹未來，未來是否會(huì)像現(xiàn)在那樣美好，很難判斷。但由于這類行業(yè)的景氣度還能持續(xù)，因此股價(jià)的上漲往往會(huì)透支未來。2000年美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫最終破滅了，但它在破滅之前對(duì)全球經(jīng)濟(jì)所帶來的影響也是非常巨大的，以至于基于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)估值方法也應(yīng)運(yùn)而生，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的估值方法難以解釋互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)的大幅上漲現(xiàn)象。事實(shí)上，在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后，與所謂新經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的估值方法也基本沒有得到應(yīng)用，但這場(chǎng)持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)、漲幅可觀的錯(cuò)誤行情，卻讓很多人利用這次錯(cuò)誤賺得盆滿缽滿。可以預(yù)見，中國(guó)股市的這一輪牛市最終也將以泡沫的破滅而告終，但距離破滅的時(shí)間似乎還遠(yuǎn)，所以，我們不能依據(jù)如魯迅先生所揭示的“這孩子會(huì)死的”的真理而因此不生孩子了。真理固然可貴，但有時(shí)卻沒有意義。  

例三，資產(chǎn)價(jià)格的高估預(yù)期有利于資產(chǎn)證券化加速和企業(yè)的成長(zhǎng)。中國(guó)股市的平均市盈率水平目前已經(jīng)在30倍左右了，而且這個(gè)水平應(yīng)該還能維持下去。也許與過去15倍左右的市盈率水平相比，股票已經(jīng)顯得很貴，但卻并不表明投資機(jī)會(huì)和盈利空間的減小。只要市場(chǎng)參與者能夠接受或預(yù)期股市的PE水平要高出實(shí)體資產(chǎn)PE水平一定比例，那么，股市的繁榮就可以期待。因?yàn)樵谶@種情況下，實(shí)體資產(chǎn)會(huì)通過在股市新發(fā)上市或借殼上市、資產(chǎn)注入等方式，來擴(kuò)大股市的規(guī)模。而且，資產(chǎn)膨脹背景下股權(quán)融資的效率也將大大提高，致使上市公司的融資環(huán)境得到改善，有利于企業(yè)成長(zhǎng)和盈利能力的提高。