政經(jīng)要聞
金融投資
公司產(chǎn)業(yè)
商業(yè)評(píng)論
觀察家
商務(wù)生活
今日媒體
研究報(bào)告
經(jīng)濟(jì)日歷
品牌活動(dòng)
李迅雷/文
估值是一門難以駕馭的藝術(shù)
2006年以來,股市的大幅上漲使大家對(duì)股市泡沫問題越來越關(guān)注了,這自然會(huì)涉及到估值。比如,當(dāng)中國(guó)工商銀行的股價(jià)達(dá)到6.79元時(shí),便一度超過花旗的市值,成為全球最大市值的銀行股;而中國(guó)人壽A股股價(jià)最高時(shí)也比其在香港上市的H股要高出70%左右。這種結(jié)局的出現(xiàn),確實(shí)令人難以反駁說中國(guó)股市還沒有泡沫。而通過市值對(duì)比或不同市場(chǎng)間的股價(jià)差異分析,本身就是在運(yùn)用一種估值方法:相對(duì)價(jià)值法。
估值方法大致可以分為三種:相對(duì)價(jià)值法、內(nèi)在價(jià)值法和成本法。相對(duì)價(jià)值法是運(yùn)用最廣泛的估值方法,比如市盈率(P/E)法、P/E/G法、EV/EBITDA、市凈率(P/B)法、股價(jià)、市值及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的國(guó)際比較、行業(yè)比較等。內(nèi)在價(jià)值法較為復(fù)雜,主要采用折現(xiàn)方法如DCF(Discounted Cash Flow)—現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)和期權(quán)定價(jià)方法等;DCF模型又分為自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFE、FCFF)和股利貼現(xiàn)模型(DDM)。成本法或重置成本法,可以反映企業(yè)的公允價(jià)值或并購(gòu)價(jià)值。成本法不僅可用于企業(yè)的估值,也經(jīng)常用于古玩、藝術(shù)品等的估值。
在估值的實(shí)際運(yùn)用中,通常會(huì)對(duì)不同標(biāo)的采用不同的估值方法;或?qū)ν粯?biāo)的采用多種估值方法,以便相互印證。但實(shí)踐中,一般的投資者往往會(huì)偏愛一兩種估值方法,由此會(huì)影響投資行為,乃至投資收益率。比如,用股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值所得到的估值結(jié)論往往比較保守,它比較適合于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較平穩(wěn)、分紅率較高的行業(yè),如高速公路類上市公司,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資類企業(yè)如果用此法,顯然會(huì)使得估值結(jié)果偏低。
事實(shí)上,在相對(duì)價(jià)值法中,市盈率法是應(yīng)用最廣泛的估值方法,幾乎成了全球資本市場(chǎng)彼此評(píng)價(jià)的通用語言,但這種估值方法的缺陷也是非常明顯的。比如,各國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)階段不同,低增長(zhǎng)的國(guó)家證券市場(chǎng)的PE應(yīng)該低于高增長(zhǎng)的國(guó)家,政局不穩(wěn)定國(guó)家的PE應(yīng)該也低于政局穩(wěn)定的國(guó)家。即便在同一市場(chǎng),各個(gè)行業(yè)間的PE水平也基于行業(yè)的成長(zhǎng)性而各有差異。如果我們單純以PE的絕對(duì)水平來衡量估值是否合理,或者以所謂的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)中國(guó)股市的整體股價(jià)水平,顯然很難解釋證券市場(chǎng)的諸多上市公司市盈率水平偏離均值的現(xiàn)象,也很難解釋中國(guó)股市盡管市盈率已經(jīng)高于國(guó)際平均水平,卻依然能持續(xù)上漲的原因,同時(shí)會(huì)錯(cuò)失很多投資機(jī)會(huì)。同樣,在應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)方法進(jìn)行估值時(shí),計(jì)算公司的資本成本采用CAPM模型,而中國(guó)上市公司β系數(shù)的穩(wěn)定性問題顯然值得考慮,有些上市公司的β系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征,如果β系數(shù)不具有穩(wěn)定性,則由此估計(jì)出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。
估值本身實(shí)際上是一門藝術(shù),但不少人將自己認(rèn)可的估值方法或理念當(dāng)作定律,來決定自己的投資取舍。實(shí)際上,企業(yè)的價(jià)值是很難用一種估值方法來評(píng)價(jià)的,而企業(yè)的未來更難以預(yù)料,正基于這種不確定性,估值的結(jié)論也應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間而不是一個(gè)點(diǎn)。所以,想通過估值方法的運(yùn)用來決定買賣時(shí)機(jī),實(shí)際上未必能提高勝率。
資產(chǎn)膨脹下的非理性因素加劇估值的“缺憾”
如果我們回顧一下中國(guó)股市16年來的變化特征,發(fā)現(xiàn)其估值水平處于“合理”或與國(guó)際股市有可比性的時(shí)間很短,而且,大部分時(shí)間都處于相對(duì)高估狀態(tài),低估的時(shí)間只有1990-1991、1995和2005這幾年。因此,我們?cè)诠乐捣矫妫偸侨菀椎贸龉蓛r(jià)水平過高的結(jié)論。但市場(chǎng)卻并未因?yàn)橐庾R(shí)到股價(jià)過高而及時(shí)下調(diào)。這不僅是中國(guó)股市的特征,成熟市場(chǎng)也不例外。
比如1995年年末,美聯(lián)儲(chǔ)召集的專家一起交換了關(guān)于股市的看法,大家一致認(rèn)為,股市處于特殊階段,應(yīng)讓投資者注意,這個(gè)特殊階段就是股市正進(jìn)入“非理性繁榮”。兩天以后,美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘發(fā)表了股市“非理性繁榮”的演講。盡管那只是在一次私人性晚餐會(huì)上的演講,全球投資者卻十分清楚“非理性繁榮”概念的意義。當(dāng)天,主要發(fā)達(dá)國(guó)家的股市作了下跌反應(yīng),日經(jīng)指數(shù)下降3.2%,德國(guó)DAX指數(shù)下降4%,英國(guó)富時(shí)指數(shù)下降4%,美國(guó)道?瓊斯指數(shù)前半段交易下降2.3%。然而,管理層的警告只是在短時(shí)間內(nèi)讓投資者清醒一下,美國(guó)的股市繼續(xù)帶動(dòng)全球股市向上。美國(guó)股市的真正下跌是在格林斯潘發(fā)出警告五年之后的2000年中旬才發(fā)生,而中國(guó)股市也跟隨著美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫,直到2001年中旬才下跌。
由于股市總是處在波動(dòng)中,要么是非理性繁榮,要么是非理性蕭條,因此,理性的分析師和理性的投資者就不得不長(zhǎng)時(shí)間處在困惑之中。當(dāng)分析師認(rèn)為股價(jià)低估,建議買入的時(shí)候,股價(jià)卻跌得更兇,于是他們不得不面對(duì)客戶的抱怨和泄憤。而當(dāng)分析師認(rèn)為股價(jià)過高,建議賣出的時(shí)候,股價(jià)卻不斷超越分析師給出的目標(biāo)價(jià)。
正是由于現(xiàn)代金融學(xué)和投資學(xué)理論都難以解釋股價(jià)偏離理論價(jià)格太遠(yuǎn)的原因,于是行為金融學(xué)就應(yīng)運(yùn)而生,這是一門將人類學(xué)、心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)融合在一起的交叉學(xué)科。不同的股市都具有周期性波動(dòng)特征,每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)的周期性向上或周期性向下的時(shí)候,估值方法的有效性就大大降低,而心理因素對(duì)股價(jià)的影響就加大了(附表)。所謂資產(chǎn)膨脹,就是證券化資產(chǎn)價(jià)格的平均漲幅要大于GDP的增幅,或股市市價(jià)總值在GDP中比重不斷上升。因此,目前中國(guó)乃至全球的資產(chǎn)膨脹過程仍在持續(xù),尤以中國(guó)為甚。
基于“估值缺憾”的盈利模式
既然在資產(chǎn)膨脹階段股價(jià)受心理因素影響較大,那么,我們不妨可以分析一下哪些心理因素可以影響股價(jià)。限于篇幅,筆者只舉三例來加以說明。
例一,資產(chǎn)膨脹中的財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市的“正反饋”。一輪牛市帶來的最直接效應(yīng)是消費(fèi)需求提高,比如,在美國(guó)上世紀(jì)80年代初開始的股市與房地產(chǎn)牛市,雖然期間居民的收入水平?jīng)]有太大提高,但由于資產(chǎn)市值增加的財(cái)富效應(yīng),居民消費(fèi)意愿和能力大大增強(qiáng)了,因此,美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率為負(fù)的所謂透支消費(fèi)一直延續(xù)至今。日本和臺(tái)灣地區(qū)在本幣升值和股市牛市中,也出現(xiàn)了餐飲、旅游等行業(yè)的興旺,消費(fèi)增長(zhǎng)不僅推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),而且提升了一批相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī),推動(dòng)股市上漲,從而形成“正反饋”。
例二,人類與生俱來的“短視”心理創(chuàng)造“錯(cuò)誤”的賺錢機(jī)會(huì)。股票市場(chǎng)是一個(gè)最能淋漓盡致體現(xiàn)人性的場(chǎng)所,貪婪和恐懼總是與股指的波動(dòng)相伴相隨。比如,突發(fā)性重大政治和經(jīng)濟(jì)事件常常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)的劇烈波動(dòng),投資者的極度樂觀或悲觀,使得股價(jià)過漲或過跌,這就產(chǎn)生了可以利用人類的情緒或“非理性”所導(dǎo)致的“錯(cuò)誤定價(jià)”來賺錯(cuò)誤的錢。比如,在本輪牛市以來的所謂“軍工概念”、“券商概念”等,都是在這類行業(yè)處于景氣高點(diǎn)時(shí),投資者依據(jù)眼前的興旺景象來演繹未來,未來是否會(huì)像現(xiàn)在那樣美好,很難判斷。但由于這類行業(yè)的景氣度還能持續(xù),因此股價(jià)的上漲往往會(huì)透支未來。2000年美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫最終破滅了,但它在破滅之前對(duì)全球經(jīng)濟(jì)所帶來的影響也是非常巨大的,以至于基于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)估值方法也應(yīng)運(yùn)而生,因?yàn)閭鹘y(tǒng)的估值方法難以解釋互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)的大幅上漲現(xiàn)象。事實(shí)上,在網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后,與所謂新經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的估值方法也基本沒有得到應(yīng)用,但這場(chǎng)持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)、漲幅可觀的錯(cuò)誤行情,卻讓很多人利用這次錯(cuò)誤賺得盆滿缽滿。可以預(yù)見,中國(guó)股市的這一輪牛市最終也將以泡沫的破滅而告終,但距離破滅的時(shí)間似乎還遠(yuǎn),所以,我們不能依據(jù)如魯迅先生所揭示的“這孩子會(huì)死的”的真理而因此不生孩子了。真理固然可貴,但有時(shí)卻沒有意義。
例三,資產(chǎn)價(jià)格的高估預(yù)期有利于資產(chǎn)證券化加速和企業(yè)的成長(zhǎng)。中國(guó)股市的平均市盈率水平目前已經(jīng)在30倍左右了,而且這個(gè)水平應(yīng)該還能維持下去。也許與過去15倍左右的市盈率水平相比,股票已經(jīng)顯得很貴,但卻并不表明投資機(jī)會(huì)和盈利空間的減小。只要市場(chǎng)參與者能夠接受或預(yù)期股市的PE水平要高出實(shí)體資產(chǎn)PE水平一定比例,那么,股市的繁榮就可以期待。因?yàn)樵谶@種情況下,實(shí)體資產(chǎn)會(huì)通過在股市新發(fā)上市或借殼上市、資產(chǎn)注入等方式,來擴(kuò)大股市的規(guī)模。而且,資產(chǎn)膨脹背景下股權(quán)融資的效率也將大大提高,致使上市公司的融資環(huán)境得到改善,有利于企業(yè)成長(zhǎng)和盈利能力的提高。