醫(yī)改仍然是二季度的最重要的主題，全局性的醫(yī)改初步方案有可能出臺(tái)，藥房托管有可能取得突破性進(jìn)展，各地的藥品集中招標(biāo)采購(gòu)都在逐漸鋪開，在醫(yī)改的大背景下，只有適者才能生存，只有適者才能稱王。

醫(yī)改將會(huì)對(duì)整個(gè)藥品產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都產(chǎn)生巨大影響：1、供給醫(yī)療服務(wù)的資金量將持續(xù)增加，藥品的需求將受到拉動(dòng)；2、原有的單純帶金銷售方式遭遇巨大挑戰(zhàn)。醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的銷售模式將向兩端轉(zhuǎn)變；3、醫(yī)藥流通領(lǐng)域的整合趨勢(shì)將加速。

化學(xué)原料藥——短期看產(chǎn)品價(jià)格，長(zhǎng)期看向制劑升級(jí)。青霉素工業(yè)鹽、6-APA、VC、VB2、VB5近期價(jià)格上漲幅度較大，給二級(jí)市場(chǎng)帶來了一些短線機(jī)會(huì)，本文重點(diǎn)對(duì)該類產(chǎn)品價(jià)格上漲的原因進(jìn)行了詳細(xì)分析；在國(guó)際市場(chǎng)方面，華海在制劑FDA認(rèn)證方面取得的突破性進(jìn)展使得國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了新的階段。

化學(xué)藥制劑——行業(yè)變革中適者生存。化學(xué)藥制劑是受醫(yī)改影響最直接的一個(gè)子行業(yè)，在醫(yī)改過程中一些公司將受到?jīng)_擊，能夠適應(yīng)政策和市場(chǎng)變化的企業(yè)將能夠生存并發(fā)展?fàn)畲螅@類公司中長(zhǎng)期仍然看恒瑞醫(yī)藥( 28.23,-2.19,-7.20%)等具有研發(fā)能力的企業(yè)，短期集中采購(gòu)給部分公司帶來階段性機(jī)會(huì)。

醫(yī)藥商業(yè)——行業(yè)整合趨勢(shì)不變，仍可作為戰(zhàn)略性投資。我們?nèi)匀淮_信中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)正處于加速整合的歷史性進(jìn)程當(dāng)中，在這一過程中政策和市場(chǎng)的變化將催生行業(yè)的強(qiáng)者。從市場(chǎng)的角度出發(fā)，我們?nèi)匀豢春脟?guó)控系的國(guó)藥股份( 32.45,-1.84,-5.37%)和一致藥業(yè)( 12.27,-0.45,-3.54%)，從政策的角度出發(fā)，南京醫(yī)藥( 11.41,-1.14,-9.08%)也可以作為投資的對(duì)象。

維持原有評(píng)級(jí)。我們維持對(duì)化學(xué)藥子行業(yè)的“中性”評(píng)級(jí)和醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)。在重點(diǎn)公司中強(qiáng)烈推薦恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)( 19.26,-0.74,-3.70%)，推薦一致藥業(yè)、國(guó)藥股份和華東醫(yī)藥( 10.86,-1.07,-8.97%)。

一、整體狀況——醫(yī)改推進(jìn)行業(yè)變革

1、行業(yè)利潤(rùn)率下降趨勢(shì)有所緩

和06年降價(jià)、掛網(wǎng)招標(biāo)和整治商業(yè)賄賂等醫(yī)藥政策使得醫(yī)藥制造業(yè)遭遇寒流，但06年四季度以來，行業(yè)的盈利能力有恢復(fù)的跡象，07年1月23日政府又對(duì)354種藥品進(jìn)行了調(diào)價(jià)，到目前為止，調(diào)價(jià)的影響尚未顯現(xiàn)，但從以往政府調(diào)價(jià)后的表現(xiàn)來看，3、4月份行業(yè)的盈利能力仍然面臨很大的壓力。

2、醫(yī)改背景下“適者為王”

醫(yī)改是今年影響醫(yī)藥行業(yè)的最主要因素，有報(bào)道稱醫(yī)改的初步方案在6月前出臺(tái)，正式方案在年底前將出臺(tái)，雖然方案還沒有公布，但一些趨勢(shì)仍然是確定的：

1)供給醫(yī)療服務(wù)的資金量將持續(xù)增加，藥品的采購(gòu)需求將隨之增加：(1)政府對(duì)基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)的投入將加大，07年中央財(cái)政安排醫(yī)療衛(wèi)生支出312.76億元，比2006年增加了145.36億，未來投入還將進(jìn)一步加大。(2)城鎮(zhèn)醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋面增加，未納入城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度覆蓋范圍的中小學(xué)生、少年兒童和其他非從業(yè)城鎮(zhèn)居民都將進(jìn)入醫(yī)保范圍。(3)新農(nóng)合的參保居民也將增加醫(yī)療服務(wù)的消費(fèi)量。

2)藥品的銷售模式將發(fā)生巨大變化。隨著醫(yī)改的進(jìn)程，醫(yī)生對(duì)藥品消費(fèi)的決定權(quán)將減弱，同時(shí)其收入來自藥品消費(fèi)的比例減少(來自政府投入的比例增加)，醫(yī)生跟醫(yī)藥制造業(yè)的利益一致性逐步消失。(詳見我們的年度策略報(bào)告《在變革之中尋找機(jī)會(huì)——化學(xué)藥&醫(yī)藥商業(yè)2007年投資策略報(bào)告》)

在這種背景下，原有的單純帶金銷售方式遭遇巨大挑戰(zhàn)。醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的銷售模式將向兩端轉(zhuǎn)變：高端產(chǎn)品學(xué)術(shù)化營(yíng)銷的趨勢(shì)將延續(xù)，中低端產(chǎn)品依靠?jī)r(jià)格和質(zhì)量作為主要競(jìng)爭(zhēng)手段，規(guī)模企業(yè)將具有優(yōu)勢(shì)。

3)醫(yī)藥流通領(lǐng)域的整合趨勢(shì)將加速：醫(yī)改將大大壓縮中間環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致一些小規(guī)模的醫(yī)藥流通企業(yè)的生存環(huán)境將越來越惡劣，大型的經(jīng)銷商將獲得越來越大的市場(chǎng)份額，行業(yè)內(nèi)的整合將加速。

醫(yī)改將給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大變化，在這種狀況下只有能夠適應(yīng)新的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的企業(yè)才能生存，也就是“適者為王”。

二、化學(xué)原料藥——部分產(chǎn)品價(jià)格上漲，短期存在機(jī)會(huì)

1、行業(yè)盈利低位運(yùn)行

化學(xué)原料藥的季度數(shù)據(jù)表明，行業(yè)收入維持快速增長(zhǎng)，銷售利潤(rùn)率自2003年以來一直處于相對(duì)低位行業(yè)的利潤(rùn)維持每年15%左右的增長(zhǎng)速度。

2、青霉素工業(yè)鹽、6-APA、VC、VB2、VB5價(jià)格漲幅巨大

抗生素系列原料藥和維生素系列原料藥是最主要的兩類原料藥產(chǎn)品，在這兩大類產(chǎn)品中都出現(xiàn)了一些價(jià)格大幅上漲的品種。

1)抗生素系列原料藥青霉素工業(yè)鹽是抗生素類原料藥中最大的品種，其價(jià)格已經(jīng)從06年的6美元/BOU左右回升到了最近的11美元/BOU(圖2)；青霉素工業(yè)鹽下游的6-APA價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，從06年初的20美元上漲到35美元；7-ACA在06年4季度從670元/公斤上漲到770元/公斤，但近期變動(dòng)不大漲；7-ADCA系列產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)不大。

原料藥的價(jià)格歸根結(jié)底是由供求關(guān)系決定的。

需求方面：在下游醫(yī)藥消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)、醫(yī)保覆蓋范圍加大、藥品消費(fèi)低端化等趨勢(shì)拉動(dòng)下，青霉素工業(yè)鹽、6-APA、7-ADCA和7-ACA等原料藥的需求增長(zhǎng)都是沒有問題的。

供給方面：

不同品種的差異比較大，我們分產(chǎn)品來分析：

青霉素工業(yè)鹽：由于國(guó)內(nèi)環(huán)保成本增加，民營(yíng)企業(yè)河南華星等公司不再有成本優(yōu)勢(shì)，無(wú)法再以低價(jià)搶占市場(chǎng)；同時(shí)03年以來的價(jià)格低迷迫使主要生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)、停產(chǎn)，使得青霉素工業(yè)鹽出現(xiàn)了需求大于供給的狀況，價(jià)格上漲成必然。

6-APA：國(guó)際上自05年開始DSM等公司先后停產(chǎn)，07年初國(guó)內(nèi)半合成青霉素重要企業(yè)的聯(lián)邦(彭州)制藥的停產(chǎn)更加劇大了市場(chǎng)缺口；供需平衡被打破，出現(xiàn)了價(jià)格大幅上漲，同時(shí)拉動(dòng)了上游的青霉素工業(yè)鹽的價(jià)格。

7-ACA和7-ADCA雖然也存在需要增長(zhǎng)的情況，但在供給方面，石藥的7-ACA在擴(kuò)產(chǎn)，健康元在焦作的7-ACA項(xiàng)目也即將投產(chǎn)，產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)大，使得7-ACA的價(jià)格面臨很大壓力，價(jià)格沒有出現(xiàn)大幅上漲的狀況也是必然的。

從趨勢(shì)來看，青霉素工業(yè)鹽和6-APA的價(jià)格雖然出現(xiàn)大幅上漲，但短期廠家的擴(kuò)產(chǎn)意愿還不強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)高價(jià)格能夠維持到6月份以后。

2)維生素系列原料藥維生素類原料藥品種眾多，除了十五種人體必需的維生素(A、B1、B2、B3、B4、B5、B6、B9、B12、Bh、C、D、E、H、K)之外，還有8種類維生素。這些產(chǎn)品種以VC的市場(chǎng)規(guī)模最大，全球市場(chǎng)規(guī)模超過6億美元，其次是VE和VA，規(guī)模都超過3億美元。這些產(chǎn)品中VC、VB2(核黃素)和VB5(泛酸鈣)的價(jià)格上漲幅度較大，其原因也都是由于供求關(guān)系的變化引起的。

在需求方面，大部分維生素品種的全球需求相對(duì)穩(wěn)定，年增長(zhǎng)率不到5%。

供給方面我們也還是按品種來分析：

維生素C：06年以來國(guó)內(nèi)VC的相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)紛紛停產(chǎn)減修，國(guó)外企業(yè)已經(jīng)開始逐步放棄相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)量減少，供不應(yīng)求的局面出現(xiàn)，導(dǎo)致出口價(jià)格從最低2.8美元上漲到了4.4美元。從趨勢(shì)來看，VC的原生產(chǎn)廠家擴(kuò)產(chǎn)呼聲還不高，我們預(yù)計(jì)價(jià)格仍有上升空間并將維持到6月份。

　VE和VA：這兩個(gè)產(chǎn)品都是以化學(xué)合成法生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)新和成和浙江醫(yī)藥05-06年都進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)，而國(guó)外的BASF等公司依托在上游化工中間體上的優(yōu)勢(shì)，從檸檬醛路線生產(chǎn)，成本并不比國(guó)內(nèi)企業(yè)高，在這方面也不想放棄，導(dǎo)致這兩個(gè)品種的價(jià)格十分低迷，短期還難以有起色。

VB2(核黃素)：廣濟(jì)藥業(yè)占全球市場(chǎng)份額約35%，國(guó)內(nèi)還有上海迪賽諾生產(chǎn)，05年之前核黃素市場(chǎng)價(jià)格低迷，生產(chǎn)已經(jīng)十分集中，05年以來價(jià)格逐步回升，但相關(guān)廠家擴(kuò)產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)的動(dòng)作仍然十分謹(jǐn)慎。到06年處飼料級(jí)(80%)的核黃素價(jià)格已經(jīng)從05年中期的160元/公斤上漲到240元/公斤，醫(yī)藥級(jí)(98%)的核黃素價(jià)格從240元/公斤上漲到310元/公斤。06年廣濟(jì)等企業(yè)開始逐步擴(kuò)產(chǎn)，但產(chǎn)能的釋放仍然緩慢，預(yù)計(jì)核黃素的價(jià)格在07年仍將處于高位。

VB5(泛酸鈣)：泛酸鈣國(guó)內(nèi)主要是鑫富藥業(yè)( 49.05,-0.64,-1.29%)和山東新發(fā)生產(chǎn)，鑫富藥業(yè)在05年收購(gòu)了湖州獅王之后，在國(guó)內(nèi)確定了相對(duì)壟斷地位，并通過低價(jià)格逼迫小廠家退出這一行業(yè)。在06年中期之后鑫富藥業(yè)和BASF先后提高泛酸鈣價(jià)格，使得價(jià)格大漲，06年底國(guó)內(nèi)泛酸鈣價(jià)格從70上漲到120元/公斤出口從50/公斤上漲到77元/公斤。在高價(jià)格之下山東新發(fā)將擴(kuò)產(chǎn)到5000噸產(chǎn)能，原停產(chǎn)的上海四藥改制后也將復(fù)產(chǎn)達(dá)到1500噸產(chǎn)能，而全球需求僅1萬(wàn)噸左右，我們預(yù)計(jì)6月前后價(jià)格就有可能出現(xiàn)下跌，2季度很可能是價(jià)格最好的一個(gè)季度。

3、華海藥業(yè)(海正模式)進(jìn)入新的發(fā)展階段海正模式的發(fā)展類似印度企業(yè)的發(fā)展模式，企業(yè)從非規(guī)范市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范市場(chǎng)，從原料藥領(lǐng)域進(jìn)入制劑領(lǐng)域是企業(yè)的發(fā)展方向。

海正藥業(yè)和華海藥業(yè)是這一模式中的典型企業(yè)，其中華海目前在規(guī)范市場(chǎng)的銷售比例已經(jīng)超過公司銷售比例的50%，近期華海的萘韋拉平制劑和原料藥經(jīng)過了美國(guó)FDA的現(xiàn)場(chǎng)檢查，很可能將成為中國(guó)第一家通過美國(guó)制劑FDA認(rèn)證的企業(yè)，這標(biāo)志著公司將完成從原料藥出口向制劑出口的重大升級(jí)，在這過程中公司的業(yè)績(jī)和估值都將出現(xiàn)大的提升。

但從經(jīng)營(yíng)層面而言，我們認(rèn)為華海藥業(yè)仍然是在原料藥領(lǐng)域最值得投資的企業(yè)，公司07年的業(yè)績(jī)將逐步走出低谷，08-11年將進(jìn)入一個(gè)新的快速增長(zhǎng)期。

三、化學(xué)藥制劑——行業(yè)數(shù)據(jù)有所回暖，長(zhǎng)期仍看研發(fā)能力

1、行業(yè)數(shù)據(jù)有所回暖化學(xué)藥制劑行業(yè)的盈利能力

在2006年遭到了嚴(yán)重打擊，2季度一度利潤(rùn)率達(dá)到5年來的最低，行業(yè)利潤(rùn)率僅為7.68%，從3、4季度開始，行業(yè)的利潤(rùn)率逐步出現(xiàn)回升，07年1-2月份行業(yè)利潤(rùn)率超過了9%。

但我們也注意到，一方面行業(yè)的盈利能力有一定的季節(jié)性因素，同時(shí)行業(yè)環(huán)境并沒有根本性的好轉(zhuǎn)，政府對(duì)藥價(jià)的控制仍在加強(qiáng)，而以藥養(yǎng)醫(yī)的局面還沒有實(shí)質(zhì)性變化，商業(yè)企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)在增強(qiáng)，從行業(yè)的角度來看，化學(xué)藥制劑存在集中采購(gòu)增加，銷售費(fèi)用有可能下降等機(jī)遇，但行業(yè)盈利能力還不具備持續(xù)走高的基礎(chǔ)，對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)仍然需要觀察。

2、研發(fā)能力仍是長(zhǎng)期看點(diǎn)

研發(fā)能力仍然體現(xiàn)化學(xué)藥制劑企業(yè)的根本價(jià)值，研發(fā)型企業(yè)在同類公司中也具有最大的想象空間。我們?nèi)匀话丫哂醒邪l(fā)能力的企業(yè)作為行業(yè)內(nèi)的長(zhǎng)期投資的選擇。

相比之下，我們?nèi)匀豢春煤闳疳t(yī)藥的仿創(chuàng)產(chǎn)品梯隊(duì)，公司的國(guó)際化戰(zhàn)略也正在實(shí)行，未來的發(fā)展空間十分巨大，恒瑞醫(yī)藥還是我們?cè)诨瘜W(xué)藥領(lǐng)域的首推品種。

3、行業(yè)變革中適者生存醫(yī)改主要通過影響藥品的消費(fèi)模式來影響醫(yī)藥行業(yè)，在我們前期報(bào)告《在變革之中尋找機(jī)會(huì)——化學(xué)藥&醫(yī)藥商業(yè)2007年投資策略報(bào)告》中有詳細(xì)的論述，在這種大變革的背景下，只有能夠適應(yīng)變革的企業(yè)才能夠生存下來，一些企業(yè)將在變革中被淘汰。

在未來的變革當(dāng)中，具有一定品牌和規(guī)模的企業(yè)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但并不代表這類企業(yè)就一定能夠勝出，最終誰(shuí)能夠適應(yīng)政策變化和市場(chǎng)變化，誰(shuí)才能夠最終勝出。

四、醫(yī)藥商業(yè)——行業(yè)整合趨勢(shì)不改，可做戰(zhàn)略性投資在醫(yī)改過程中，醫(yī)藥商業(yè)是相對(duì)明確可以受益的一個(gè)子行業(yè)，無(wú)論醫(yī)改怎么改，最終都要壓縮中間環(huán)節(jié)，醫(yī)藥流通的扁平化趨勢(shì)是不可阻擋的。在行業(yè)扁平化，利潤(rùn)空間不斷壓縮的背景下，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)只有做大，只有靠規(guī)模才能提升自身的盈利能力，也只有靠規(guī)模才能夠提升自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)。

醫(yī)藥商業(yè)是一個(gè)與政策和市場(chǎng)因素都密切相關(guān)的行業(yè)，目前在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域不乏通過市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)逐步做大的企業(yè)，如九州通、國(guó)藥控股，但政策顯然也在起著十分重要的作用。無(wú)論是從市場(chǎng)還是從政策角度出發(fā)，在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域都有可以投資的對(duì)象。

1、從市場(chǎng)角度首選國(guó)控系(國(guó)藥股份、一致藥業(yè))

國(guó)藥控股及其子公司是中國(guó)醫(yī)藥流通領(lǐng)域規(guī)模最大、發(fā)展最快的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，從市場(chǎng)的角度出發(fā)，國(guó)控系是投資醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域的最佳投資標(biāo)的(參見我們?cè)?6年4月的報(bào)告《醫(yī)藥商業(yè)投資策略報(bào)告--分享行業(yè)加速整合帶來的歷史性機(jī)遇》)。國(guó)藥股份07年1季度業(yè)績(jī)不錯(cuò)，麻醉藥品獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)的失去的影響尚未體現(xiàn)；而一致藥業(yè)作為估值最低的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，處于市場(chǎng)化程度最高的廣東地區(qū)，具有很高的安全邊際，短期仍然有較大的空間。

2、從政策角度可選南京醫(yī)藥南京醫(yī)藥是最為迎合政策的一個(gè)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，公司主導(dǎo)著國(guó)內(nèi)的藥房托管潮流。

我們對(duì)公司的看法主要如下：

1、藥房托管并不一定是最適合中國(guó)醫(yī)改的方式，但是在目前確實(shí)沒有更好的方式來替代這一模式。

2、南京醫(yī)藥受著江蘇省政府乃至于國(guó)務(wù)院的大力支持，在現(xiàn)階段，藥房托管范圍有可能擴(kuò)大，三甲醫(yī)院的托管很可能在近幾個(gè)月就全面鋪開。

3、隨著藥房托管數(shù)量的增加，南京醫(yī)藥對(duì)上游工業(yè)企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)將明顯增強(qiáng)，公司將從中受益。

4、南京醫(yī)藥未來的盈利能力受政府、醫(yī)院、輿論等多方面的制約，公司不可能在產(chǎn)業(yè)鏈中獲取暴利，但獲利還是必然的。

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為根據(jù)目前的政策導(dǎo)向，南京醫(yī)藥可以作為投資中國(guó)醫(yī)改政策導(dǎo)向的一個(gè)投資標(biāo)的。