以上證綜指為例，我們看待市場(chǎng)波動(dòng)是3500-5000點(diǎn)。對(duì)應(yīng)07年市盈率波動(dòng)區(qū)

間是25-33倍，對(duì)應(yīng)08年市盈率波動(dòng)區(qū)間為18-25倍。

　　醫(yī)藥商業(yè)：國(guó)藥股份、南京醫(yī)藥

　　客車(chē)：宇通客車(chē)

　　電力傳輸設(shè)備：平高電氣

　　化學(xué)制藥：恒瑞醫(yī)藥、華海藥業(yè)

　　煤炭：西山煤電、潞安環(huán)能、大同煤業(yè)、國(guó)陽(yáng)新能

　　元件：法拉電子

　　發(fā)電設(shè)備：東方電機(jī)、東方鍋爐

　　氮肥：云天化、華魯恒升、柳化股份

　　電解鋁：南山鋁業(yè)、新疆眾和

　　造紙：岳陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份

　　鉛鋅：中金嶺南

　　家用輕工：新海股份、海鷗衛(wèi)浴、瑞貝卡

　　黃金：中金黃金

　　路橋：贛粵高速、寧滬高速

　　白酒：瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、五糧液

　　水務(wù)：南海發(fā)展

　　葡萄酒：張?jiān)

　　化纖：浙江龍盛、山西三維、江南高纖

　　啤酒：青島啤酒

　　港口：營(yíng)口港

　　轎車(chē)：上海汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、一汽轎車(chē)

　　水運(yùn)：中海發(fā)展

　　卡車(chē)：濰柴動(dòng)力、中國(guó)重汽、東風(fēng)汽車(chē)

　　紡織：眾和股份

　　生物制藥：天壇生物、長(zhǎng)春高新、華蘭生物、中牧股份

　　農(nóng)產(chǎn)品加工：通威股份、國(guó)投中魯

　　水電：長(zhǎng)江電力、桂冠電力

　　保險(xiǎn)：中國(guó)平安

　　火電：國(guó)投電力、國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際、深能源

　下半年宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告

　　主要內(nèi)容

　　1. 升值：名義匯率和相對(duì)物價(jià)的雙重視角

　　1.1.1 對(duì)升值的再認(rèn)識(shí)：實(shí)際匯率

　　? 前言：星巴克中杯雙份濃度拿鐵的比較

　　? 升值：實(shí)際匯率！而不是名義匯率

　　? E實(shí)際=E名義×P本國(guó)/P外國(guó)。實(shí)際匯率包括名義匯率（貨幣兌換比率），也包括相對(duì)物價(jià)（兩個(gè)國(guó)家的物價(jià)比較）。

　　本幣資產(chǎn)升值是指：

　　1，名義匯率上升；

　　2，物價(jià)相對(duì)上升；

　　3，名義匯率上升和物價(jià)相對(duì)上升

　　1.1.2 對(duì)升值的再認(rèn)識(shí)：3種升值路徑

　　? 名義匯率上升：勞動(dòng)生產(chǎn)率↑－產(chǎn)品價(jià)格↓－產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力↑－貿(mào)易順差↑－本幣升值壓力↑-名義匯率↑ -實(shí)際匯率↑

　　? 物價(jià)相對(duì)上升：可貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率水平提高，工資率上升，而產(chǎn)品價(jià)格沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)；如果國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)是統(tǒng)一的，不可貿(mào)易部門(mén)的工資將隨之上升；不可貿(mào)易部門(mén)由于工資成本的上升，產(chǎn)生成本上升推動(dòng)的價(jià)格上升；國(guó)內(nèi)物價(jià)的總體水平由于不可貿(mào)易部

　　門(mén)價(jià)格的上升而上升；貿(mào)易品因?yàn)閲?guó)內(nèi)物價(jià)上漲而喪失競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易順差下降，實(shí)際匯率上升。

　　? 名義匯率上升/物價(jià)相對(duì)上升：貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅上升，工資水平上升，導(dǎo)致非貿(mào)易品價(jià)格和國(guó)內(nèi)總物價(jià)上升，但出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有被國(guó)內(nèi)物價(jià)完全抵消，貿(mào)易順差持續(xù)上升，名義匯率被迫上升，同時(shí)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，實(shí)際匯率上升。

　　1.1.3 升值：經(jīng)濟(jì)發(fā)展后幸福的苦惱（1）

　　? 發(fā)展中國(guó)家追趕發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史表明，升值是必然要經(jīng)歷的過(guò)程。

　　? 勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)上升－人均GDP相對(duì)上升－人均收入相對(duì)上升－實(shí)際匯率上升，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然規(guī)律。

　　1.1.3 升值：經(jīng)濟(jì)發(fā)展后幸福的苦惱（2）

　　東亞國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)更加明顯。

　　? 從進(jìn)口替代到出口導(dǎo)向再回到國(guó)內(nèi)內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，不可避免遭遇升值問(wèn)題。

　　1.2.1 日本：第1階段，相對(duì)物價(jià)上漲化解升值壓力

　　自1950年開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，GDP連續(xù)20年保持10%以上。

　　?貿(mào)易品部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提高，開(kāi)始出現(xiàn)貿(mào)易順差，名義匯率存在上升壓力。

　　?同時(shí)，工資水平大幅提高，物價(jià)上升。   

　　?實(shí)際匯率上升快于名義匯率，相對(duì)物價(jià)上漲對(duì)實(shí)際匯率推動(dòng)大于名義匯率。

　　第2階段：物價(jià)上漲和名義匯率調(diào)整共同推動(dòng)升值

　　進(jìn)入70年代，貿(mào)易順差壓力上升。日本大幅提高工資，又受到外部石油危機(jī)沖擊，國(guó)內(nèi)物價(jià)快速上升，相對(duì)物價(jià)上漲和名義匯率一起推動(dòng)實(shí)際匯率上升。相對(duì)物價(jià)上升和名義匯率上升各自貢獻(xiàn)一半的作用。

　　第3階段：名義匯率調(diào)整推動(dòng)升值

　　80年代中期后，收入增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下滑，物價(jià)相對(duì)下降，而貿(mào)易品競(jìng)爭(zhēng)力還在不斷提高，導(dǎo)致貿(mào)易順差急劇膨脹，日本政府被迫通過(guò)大幅提高名義匯率來(lái)推動(dòng)實(shí)際匯率。

　　日本經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：該由誰(shuí)來(lái)推動(dòng)實(shí)際匯率？

　　? 勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，推動(dòng)實(shí)際匯率上升。

　　? 通過(guò)收入/物價(jià)上升實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率上升，貿(mào)易順差壓力緩慢地得到消除，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊柔和而緩慢；

　　? 通過(guò)名義匯率上漲實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率上升，經(jīng)濟(jì)可能遭受較大沖擊。

　　? 但是一旦貿(mào)易順差積累到危險(xiǎn)水平后，通過(guò)名義匯率一次性調(diào)整就無(wú)法避免了，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)烈剛性的負(fù)面沖擊。

　　1.2.2 韓國(guó)：名義匯率貶值沒(méi)有造成貿(mào)易順差

　　70年代，韓國(guó)通過(guò)有意識(shí)地大幅名義匯率貶值，來(lái)獲得出口優(yōu)勢(shì)，同時(shí)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率快速上升。由于人均收入跟隨生產(chǎn)率一起大幅上升，國(guó)內(nèi)物價(jià)持續(xù)高于境外，實(shí)際匯率下降幅度小于名義匯率，貿(mào)易順差沒(méi)有明顯擴(kuò)大，避免貿(mào)易壓力。

　　韓元升值：一方面緩慢提高名義匯率

　　80年代開(kāi)始，人均收入增長(zhǎng)放緩，相對(duì)物價(jià)不再上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)快速轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易順差，為平抑壓力，一方面通過(guò)提高名義匯率推動(dòng)實(shí)際匯率上升，但是上升幅度非常有限（3年半上漲34%）。

　　韓元升值：另一個(gè)方面提升物價(jià)和收入

　　另一方面，通過(guò)提高相對(duì)的收入/物價(jià)水平化解升值壓力，實(shí)際匯率與名義匯率再次拉開(kāi)距離，相比名義匯率而言，實(shí)際匯率要平穩(wěn)得多，避免了經(jīng)濟(jì)大起大落。

　　1.2.3 臺(tái)灣：貿(mào)易順差過(guò)大，被迫名義匯率調(diào)整

　　80年代以來(lái)，臺(tái)灣相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的攀升，在國(guó)內(nèi)成本沒(méi)有相應(yīng)上升的情況下，相對(duì)物價(jià)持平的情況下，很快轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易優(yōu)勢(shì)，形成壓力。只能通過(guò)名義匯率大幅調(diào)整來(lái)推動(dòng)實(shí)際匯率上升。

　　1.3.1 對(duì)人民幣的啟示

　　? 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)實(shí)際匯率上升。

　　? 實(shí)際匯率的波動(dòng)包括相對(duì)物價(jià)和名義匯率兩個(gè)部分。

　　? 實(shí)際匯率的上升，貿(mào)易順差的糾正，可以通過(guò)名義匯率調(diào)整，也可以通過(guò)相對(duì)物價(jià)上漲來(lái)調(diào)整。后者因?yàn)橥苿?dòng)物價(jià)/收入增長(zhǎng)，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為有利一些。

　　? 如果相對(duì)物價(jià)/收入不上升，又不愿意調(diào)整名義匯率，那么積累的貿(mào)易順差可能在達(dá)到危險(xiǎn)水平后，被迫進(jìn)行一次性大幅名義匯率上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)烈剛性沖擊。

　　1.3.2 中國(guó)貿(mào)易及匯率（1）

　　? 勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)快于實(shí)際工資，貿(mào)易品價(jià)格具有越來(lái)越強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易順差急劇膨脹。

　　1.3.3 中國(guó)貿(mào)易及匯率（2）

　　? 名義有效匯率自02年以來(lái)跟隨美元貶值，相對(duì)物價(jià)持續(xù)低于貿(mào)易伙伴國(guó)，客觀上加劇了貿(mào)易順差擴(kuò)大。

　　1.3.4 人民幣的前景：實(shí)際匯率上升

　　? 在勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高的背景下，如果繼續(xù)壓低名義匯率，保持收入低增長(zhǎng)，降低通貨膨脹，貿(mào)易順差會(huì)越來(lái)越大，直到非常危險(xiǎn)的地步。被迫只能通過(guò)大幅調(diào)整名義匯率進(jìn)行貿(mào)易糾偏。

　　? 一次性大幅提高名義匯率，一方面會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊；另一方面，因?yàn)樗锌赡軐?duì)出口及就業(yè)產(chǎn)生重大打擊，而無(wú)法被決策層所接受。

　　? 合理的道路是：實(shí)際匯率上升＝名義匯率上漲＋相對(duì)物價(jià)上漲。讓名義匯率保持小幅上升趨勢(shì)，但不足以實(shí)質(zhì)性損害出口產(chǎn)業(yè)；通過(guò)提高收入/物價(jià)，推動(dòng)相對(duì)物價(jià)上升，切實(shí)提高勞動(dòng)力收入，提高資源、資產(chǎn)價(jià)格，提高社會(huì)福利水平。相對(duì)物價(jià)和名義匯率同時(shí)上升，實(shí)際匯率上升，平衡貿(mào)易順差。

　　2. 中國(guó)實(shí)際匯率上升的路徑及投資主題

　　2.1.1 相對(duì)物價(jià)上升：資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始膨脹

　　? 成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)共同推高通貨膨脹；

　　? 資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，并將繼續(xù)攀升

　　2.1.2 相對(duì)物價(jià)上升：資源價(jià)格逐步攀升

　　? 資源價(jià)格攀升，一方面來(lái)自國(guó)際聯(lián)動(dòng)和投資需求；另一方面，更來(lái)自節(jié)能減排、安全環(huán)保的要求

　　2.1.3 相對(duì)物價(jià)上升：資產(chǎn)形成行業(yè)持續(xù)景氣

　　? 有助于資產(chǎn)形成的行業(yè)大幅增長(zhǎng)，房地產(chǎn)、建筑投資增長(zhǎng)依然迅猛

　　2.1.4 相對(duì)物價(jià)上升：海外經(jīng)驗(yàn)

　　? 韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，在物價(jià)和名義匯率共同推動(dòng)升值期間。資產(chǎn)類(lèi)行業(yè)（地產(chǎn)、金融、資源）和資產(chǎn)輔助類(lèi)（建筑、運(yùn)輸）收入加速增長(zhǎng)。

　　2.1.5 相對(duì)物價(jià)上漲：土地、礦產(chǎn)和股權(quán)

　　? 資產(chǎn)資源價(jià)格將持續(xù)上揚(yáng)，宏觀上是升值的需要；微觀上來(lái)自收入提高、節(jié)能減排、強(qiáng)勁投資的結(jié)果。

　　? 展望下半年，我們最偏愛(ài)資產(chǎn)富裕類(lèi)行業(yè)。包括：

　　? 資源：礦產(chǎn)、煤炭等；

　　? 土地：商業(yè)地產(chǎn)、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、零售物業(yè)等；

　　? 股權(quán)：保險(xiǎn)、證券等

　　2.2.1 名義匯率的小幅緩慢上升（1）

　　? 過(guò)去兩年多名義匯率的小幅上升，沒(méi)有傷害出口產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。但是需要注意有效匯率的不斷上升，可能對(duì)利潤(rùn)微薄的出口產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生部分負(fù)面影響。

　　2.2.2 名義匯率的小幅緩慢上升（2）

　　? 正在積累出口競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)，所面臨的最大挑戰(zhàn)，不是來(lái)自名義匯率波動(dòng)，而是勞動(dòng)力成本上升和未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張所需要的資本投入。因?yàn)楣べY、資產(chǎn)、資源價(jià)格將持續(xù)上升。那些具有資源壟斷、已經(jīng)完成產(chǎn)能擴(kuò)張的企業(yè)，會(huì)更加受惠于出口增長(zhǎng)。

　　2.3.1 居民收入上升，社會(huì)消費(fèi)活躍

　　? 伴隨居民收入提高，社會(huì)消費(fèi)活躍

　　2.3.2 什么消費(fèi)開(kāi)始活躍？

　　? 自03年6月消費(fèi)活躍以來(lái)熱點(diǎn)消費(fèi)品增長(zhǎng)值得關(guān)注

　　2.4 實(shí)際匯率上升的投資主題

　　? 1. 相對(duì)物價(jià)上升：資源（礦產(chǎn)）、資產(chǎn)（土地和股權(quán)）

　　? 2. 名義匯率上升：具有競(jìng)爭(zhēng)力、不受產(chǎn)能擴(kuò)張困擾的出口產(chǎn)業(yè)

　　（高端出口機(jī)械）

　　? 3. 居民收入提高：家居配套和汽車(chē)