次貸危機(jī)對(duì)國際金融體系、國際格局和中國經(jīng)濟(jì)的影響

次貸危機(jī)已經(jīng)演變?yōu)槊绹鹑谑飞踔寥蚪鹑谑飞献钌钪氐奈C(jī)之一。這場危機(jī)可能將美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)拖入衰退的深淵，它也因此引起了各國對(duì)金融創(chuàng)新和金融全球化的反思。美國政府應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的表現(xiàn)與美國在全球所推行的市場原教旨主義背道而馳，這對(duì)美國政府的信譽(yù)構(gòu)成了嚴(yán)重打擊。次貸危機(jī)也將對(duì)國際金融體系和國際格局構(gòu)成沖擊，而以中國為代表的新興市場國家在危機(jī)中不可能全身而退。且看本文對(duì)危機(jī)深層次影響的剖析。

一、對(duì)國際金融體系的影響

1.對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響

次貸危機(jī)的爆發(fā)將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)，尤其是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。次貸危機(jī)將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在2008年步入衰退，目前衰退的程度尚不確定。

首先，次貸危機(jī)直接打擊了美國房地產(chǎn)行業(yè)，目前該行業(yè)在供給和需求兩端均出現(xiàn)萎縮，無論是房屋新開工數(shù)量還是新房和二手房的成交數(shù)量都顯著下降，房價(jià)開始下降，房屋庫存創(chuàng)下歷史新高。由于近年來美國居民消費(fèi)在很大程度上具有財(cái)富驅(qū)動(dòng)的特征，因此房地產(chǎn)泡沫破滅的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)將帶來消費(fèi)的下降。同時(shí)，房地產(chǎn)也是投資的重要組成部分。因此，房地產(chǎn)市場下滑將從消費(fèi)和投資兩個(gè)渠道來抑制總需求，很可能促使GDP在2008年前兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。

其次，目前次貸危機(jī)造成的總損失并不確定，次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品在全球機(jī)構(gòu)投資者中的分布也不透明，上述不確定性造成金融市場上出現(xiàn)持續(xù)的流動(dòng)性短缺和信貸緊縮。發(fā)達(dá)國家央行的聯(lián)手注資和美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，在一定程度上緩解了流動(dòng)性短缺，但是迄今為止沒有顯著改善信貸緊縮的狀況。我們預(yù)期，在金融機(jī)構(gòu)徹底披露次貸損失之前，信貸緊縮現(xiàn)象將會(huì)持續(xù)，而這將導(dǎo)致消費(fèi)和投資的低迷，影響經(jīng)濟(jì)增長。

再次，當(dāng)前美國政府采取的擴(kuò)張性貨幣財(cái)政政策不能對(duì)危機(jī)產(chǎn)生立竿見影的作用。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)要經(jīng)歷一個(gè)時(shí)滯；第二，目前美國政府所采取的政策未必是針對(duì)次貸危機(jī)的最有效政策。例如，次貸危機(jī)從根本上是一種債務(wù)危機(jī)而非流動(dòng)性危機(jī)，因此如果聯(lián)邦基金利率的下降并未引致次級(jí)抵押貸款合同利率的下降，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息就難以抑制次級(jí)抵押貸款市場違約率的上升。又如，本次美國政府高達(dá)1680億美元的減稅計(jì)劃的適用范圍過于寬泛，并不能夠直接緩解次級(jí)抵押貸款借款人的還款壓力。或許，凍結(jié)浮動(dòng)抵押貸款合同利率的保爾森方案能夠直接緩解危機(jī)的深化，但這也不得不付出滋生道德風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)。

最后，美國政府實(shí)施擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間也受到了限制。其一，目前全球能源和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格處于高位，潛在的通貨膨脹壓力限制了美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息的空間；其二，當(dāng)前美國財(cái)政赤字的狀況已經(jīng)比較嚴(yán)重，這也限制了美國政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。

目前次貸危機(jī)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響尚未徹底顯露出來。市場普遍認(rèn)為，歐洲金融機(jī)構(gòu)對(duì)由次貸危機(jī)導(dǎo)致的虧損狀況的披露遠(yuǎn)沒有美國同行充分。一旦歐洲金融機(jī)構(gòu)在2008年披露巨額虧損，由于歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長沒有美國強(qiáng)勁，歐洲經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行體系的依賴程度比美國經(jīng)濟(jì)更高，歐洲金融市場消化危機(jī)的能力沒有美國強(qiáng)，因此次貸危機(jī)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的打擊甚至可能比對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的打擊更加沉重。

一旦美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，發(fā)展中國家斷難獨(dú)善其身。目前美國GDP仍占全球GDP的25%左右。美國居民一年消費(fèi)9萬億美元，中國居民一年消費(fèi)1萬億美元，而印度居民一年僅消費(fèi)6千億美元。因此金磚四國目前尚不能取代美國成為全球經(jīng)濟(jì)增長的引擎。美國居民消費(fèi)下降將影響發(fā)展中國家的出口，美元貶值將會(huì)削弱發(fā)展中國家某些出口產(chǎn)品的競爭力，同時(shí)將會(huì)損害發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備的國際購買力，美國經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)導(dǎo)致短期國際資本的波動(dòng)性加大，從而放大或者刺破發(fā)展中國家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此，所謂發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)與美元經(jīng)濟(jì)“脫鉤”的觀點(diǎn)是虛妄的。

2.對(duì)國際資本流動(dòng)的影響

2008—2009年短期國際資本流動(dòng)的波動(dòng)性將會(huì)顯著增強(qiáng)，在流動(dòng)方向上可能出現(xiàn)“一波三折”之格局。第一，在2008年上半年，由于美國金融機(jī)構(gòu)賬面上出現(xiàn)大幅虧損，以及美國金融市場上出現(xiàn)信貸緊縮的局面，因此這些金融機(jī)構(gòu)需要降低海外資產(chǎn)組合的比重，將資金調(diào)回國內(nèi)以提高流動(dòng)性資產(chǎn)的比重、進(jìn)一步減記資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)資本充足率壓力。此外，來自發(fā)展中國家的主權(quán)財(cái)富基金也將繼續(xù)對(duì)美國金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資。這就造成了短期國際資本從發(fā)展中國家資本市場向美國資本市場的回流；第二，從2008年下半年開始，美國金融機(jī)構(gòu)對(duì)潛在虧損的披露已經(jīng)比較充分，在資產(chǎn)減值準(zhǔn)備也計(jì)提得比較充分之后，它們面臨的壓力將轉(zhuǎn)為提高利潤率。因此，資產(chǎn)收益率相對(duì)較高的發(fā)展中國家資本市場將再次成為投資熱點(diǎn)，更大規(guī)模的短期國際資本開始由美國資本市場流向發(fā)展中國家；第三，也許在2009年，次貸危機(jī)塵埃落定，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)步入加息通道，美元觸底反彈之時(shí)，短期國際資本的流動(dòng)方向可能再次改變，即從發(fā)展中國家資本市場回流美國。

短期國際資本流動(dòng)的波動(dòng)性將會(huì)放大發(fā)展中國家資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。特別令人警惕的是美聯(lián)儲(chǔ)重新步入加息周期引發(fā)的熱錢回流，這是發(fā)展中國家歷次金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

3.反思金融創(chuàng)新和金融全球化

次貸危機(jī)已經(jīng)讓各國開始反思以證券化為代表的金融創(chuàng)新和金融全球化。第一，證券化使得貸款機(jī)構(gòu)將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者，再通過金融全球化傳遞給全球的機(jī)構(gòu)投資者，這降低了貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)集中度，刺激了全球信貸的膨脹，但也釀成了本次危機(jī)。證券化使得信用危機(jī)由銀行系統(tǒng)擴(kuò)展到金融市場；第二，通過結(jié)構(gòu)金融手法創(chuàng)造出來的CDO等產(chǎn)品，割裂了產(chǎn)品本身與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的直接聯(lián)系，使得投資者難以為這類產(chǎn)品定價(jià)。因此投資者只能根據(jù)產(chǎn)品的歷史表現(xiàn)，以及獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行判斷；第三，在證券化收益分配的鏈條上，由于獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是向證券化的發(fā)起人收取費(fèi)用，且費(fèi)用高低直接與評(píng)級(jí)高低掛鉤，這種利益結(jié)構(gòu)就必然損害了第三方信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和客觀性，給出的高評(píng)級(jí)使得全球投資者低估了次貸產(chǎn)品蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)；第四，金融機(jī)構(gòu)發(fā)明了各種手段來規(guī)避監(jiān)管和披露義務(wù)，例如它們往往把高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)納入管道（Conduit）或結(jié)構(gòu)性投資載體（SIV）中，這些資產(chǎn)不必納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表中進(jìn)行披露。這就導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)后，市場根本不清楚潛在損失究竟有多大，從而加劇了不確定性和恐慌情緒。

二、對(duì)國際格局的影響

1.對(duì)美國和美元霸權(quán)地位的影響

次貸危機(jī)將會(huì)削弱美國經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，以及削弱美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。索羅斯認(rèn)為次貸危機(jī)是二戰(zhàn)以來60年內(nèi)最嚴(yán)重的金融危機(jī)，是美元作為世界貨幣時(shí)代的終結(jié)。他的觀點(diǎn)可能過于極端了。次貸危機(jī)依然難以撼動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)和美元的霸權(quán)地位，這是因?yàn)槟壳斑€沒有任何國家或集團(tuán)能夠取代美國的角色。次貸危機(jī)同樣會(huì)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，日本經(jīng)濟(jì)尚未徹底擺脫衰退，金磚四國還不是發(fā)達(dá)國家。沒有任何國家有魄力能夠像美國那樣，敢于對(duì)全球產(chǎn)品全面開放市場，敢于讓自己的居民長期赤字消費(fèi)，敢于接受持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差。全球經(jīng)濟(jì)格局和全球貨幣體系的更迭注定是緩慢和漸進(jìn)的。

2.對(duì)市場原教旨主義意識(shí)形態(tài)的影響

然而，美國政府應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的舉措，與美國致力于在發(fā)展中國家中推行的市場原教旨主義意識(shí)形態(tài)形成了鮮明的反差。在發(fā)展中國家發(fā)生金融危機(jī)后，美國總是建議這些國家不要直接干預(yù)資本市場，實(shí)施緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策，穩(wěn)定本幣匯率和物價(jià)水平，否則就不能獲得來自國際金融機(jī)構(gòu)的援助。然而當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)向貨幣市場注資、連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，美國政府也迅速推出了減稅政策。美國在自己國內(nèi)所做的和在國際社會(huì)中所推廣的東西之間是矛盾的。這對(duì)美國的國際形象，以及美國在發(fā)展中國家所推行的“華盛頓共識(shí)”構(gòu)成了辛辣的諷刺。可以說，次貸危機(jī)對(duì)美國的打擊，在意識(shí)形態(tài)方面遠(yuǎn)甚于實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面。

三、對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

1.對(duì)中國出口的影響

中國的出口與美國的消費(fèi)從來就沒有“脫鉤”過。一旦次貸危機(jī)嚴(yán)重抑制了美國居民消費(fèi)，這就會(huì)通過外需渠道對(duì)中國出口產(chǎn)生影響。2008年中國出口的形勢本就不容樂觀，首先，人民幣對(duì)美元的升值趨勢不會(huì)改變，升值幅度很可能超過2007年的7%左右；其次，中國政府正在積極調(diào)整外貿(mào)政策，包括降低出口退稅率、征收出口關(guān)稅、取消某些高污染低附加值的產(chǎn)品出口等；再次，中國國內(nèi)資源價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格以及污染成本的上升，已經(jīng)削弱了出口企業(yè)的利潤空間。因此，一旦次貸危機(jī)造成美國進(jìn)口需求下降，那么可能對(duì)中國出口產(chǎn)生顯著的負(fù)面沖擊，進(jìn)而影響到中國的GDP增長和就業(yè)。

2.對(duì)中國宏觀調(diào)控的影響

目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的特征事實(shí)是流動(dòng)性過剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫并存。中國政府已經(jīng)把控制通貨膨脹作為最重要的政策目標(biāo)之一。加息是應(yīng)對(duì)通貨膨脹的重要手段。然而，由于次貸危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，目前美國3個(gè)月的LIBOR已經(jīng)低于中國3個(gè)月的SHIBOR。因此，如果中國政府繼續(xù)加息，將會(huì)吸引更多的熱錢流入中國進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。這會(huì)加劇中國國內(nèi)流動(dòng)性過剩壓力，導(dǎo)致調(diào)控后果南轅北轍。簡言之，次貸危機(jī)限制了中國政府進(jìn)行國內(nèi)宏觀調(diào)控的政策空間。

3.對(duì)中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響

目前中國存在著比較明顯的股票價(jià)格泡沫和局部的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。次貸危機(jī)將會(huì)加劇短期國際資本流動(dòng)的波動(dòng)性，而這進(jìn)一步會(huì)加劇中國資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。雖然中國目前依然實(shí)施著嚴(yán)進(jìn)寬出的資本項(xiàng)目管制，然而熱錢依舊可以通過貿(mào)易渠道和地下渠道進(jìn)入中國資本市場。美國經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的更多熱錢流入將會(huì)推動(dòng)中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，而一旦次貸危機(jī)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)重新步入加息周期，同時(shí)市場認(rèn)為中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)到達(dá)難以持續(xù)的水平，那么短期國際資本的突然撤出有可能刺破中國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整有可能觸發(fā)金融危機(jī)以及國際收支危機(jī)。

4.對(duì)中國外匯儲(chǔ)備及海外投資的影響

如果次貸危機(jī)導(dǎo)致美元大幅貶值，這將造成中國外匯儲(chǔ)備的國際購買力嚴(yán)重縮水。目前中國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過1.5萬億美元，美元貶值10%~20%的存量損失是非常巨大的。這種匯率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加快中國政府積極管理外匯儲(chǔ)備的步伐。另一方面，次貸危機(jī)的爆發(fā)客觀上也給了中國主權(quán)財(cái)富基金更加有利的海外投資機(jī)會(huì)以及更為寬松的海外投資環(huán)境。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國金融機(jī)構(gòu)由于資本匱乏急于融資，給中國主權(quán)財(cái)富基金提供了更為有利的價(jià)格談判空間，美國政府也改變了對(duì)發(fā)展中國家主權(quán)財(cái)富基金的抵制態(tài)度。因此，次貸危機(jī)為中國進(jìn)行海外主權(quán)投資提供了難得的時(shí)間之窗。