2009年第一季度，中國以新增貸款4.58萬億元和固定資產(chǎn)投資增長28.8%的代價換來短期需求出現(xiàn)一個明顯的回升，進而使宏觀層面的數(shù)據(jù)不那么難看。

但是，這絕對不意味著中國經(jīng)濟已走出困境。因為擴張的財政政策與寬松的貨幣政策“人為制造”出來的需求主要是中間需求，而非最終端的消費需求。從消費需求看，一方面，國內(nèi)CPI仍然在走低，顯示內(nèi)部消費需求還在下行通道；另一方面，外部環(huán)境的改善仍充滿巨大的不確定性。受金融危機和經(jīng)濟衰退的雙重影響，西方主要國家的進口商在消費低迷的情況下為減少市場的風(fēng)險和資本的占壓，仍然在大規(guī)模壓縮庫存，使我國外貿(mào)企業(yè)的訂單仍呈急劇下降態(tài)勢；此外，部分國家的本幣大幅貶值，更嚴(yán)重侵蝕了我國出口產(chǎn)品原來就脆弱的競爭力。再加上金融和貿(mào)易保護主義傾向在西方發(fā)達(dá)國家正急劇擴散，所以即使西方主要發(fā)達(dá)國家在采取了大規(guī)模救市行動后，經(jīng)濟環(huán)境向好的方向發(fā)展，短時期內(nèi)中國產(chǎn)品的外部需求環(huán)境也難有實質(zhì)性的改變。

在這種情況下，擴張的財政政策與寬松的貨幣政策，其作用就好像給一個仍然在流血的病人輸血；只要一停止，甚至力度減弱，其后果可能就是短期宏觀數(shù)據(jù)再次急劇逆轉(zhuǎn)。而一旦宏觀數(shù)據(jù)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，微觀企業(yè)層面狀況有可能進一步惡化。

現(xiàn)在我們面臨的問題恰就是：擴張的財政政策與極度寬松的貨幣政策未來實施的空間非常有限。

就財政政策而言，2009年我國財政赤字合計9500億元，為建國以來最高，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重已經(jīng)接近國際公認(rèn)警戒線的3%；累計國債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重也超過了20%；而2009年一季度數(shù)據(jù)顯示，中央財政本級收入7212.99億元，下降了17.7%。所以，靠政府繼續(xù)擴大公共支出與投資的財力底氣已盡顯疲態(tài)。

就信貸增長而言，2009年第一季度，集中投放的巨額新增信貸已經(jīng)達(dá)到2009年原計劃的新增5萬億元信貸規(guī)模的90%，如果央行不再大規(guī)模追加信貸投放量，那么從第二季度起，新增信貸投放量就將急劇萎縮。從目前情況看，一旦新增信貸投放量減少，那么中國實體經(jīng)濟正常運營就將受到嚴(yán)重的影響。而沒有充足的流動性，中國弱質(zhì)企業(yè)的三角債就會再次呈幾何數(shù)增長。但如果今年一直保持一季度新增貸款的速度，那么全年中國新增貸款的規(guī)模將超過20萬億元。如此大規(guī)模的流動性投放在市場上，其可能導(dǎo)致的惡性通脹及資產(chǎn)再度泡沫化后果恐怕是任何政府都無法承擔(dān)其責(zé)任的。
我們還可以從存貸比以及商業(yè)銀行貸款余額占GDP比例兩個維度，為今年后續(xù)貸款實際可能水平算一筆賬。

從存貸比角度看。截止到2009年3月底，我國商業(yè)銀行信貸余額為34.96萬億元，商業(yè)銀行儲蓄總額為52.26萬億元，我們的存貸差目前為14萬億元，再加上1.6萬億元的存款準(zhǔn)備金，存貸差接近16萬億元。2009年第一季度我們的存貸比為66.9%，它的確低于1991年~1994年100%的水平，甚至也略低于1995年~1998年90%的水平，但今年第一季度我國商業(yè)銀行新增存款僅為5.64萬億元，而新增貸款卻高達(dá)4.58萬億，增量存貸比已達(dá)到81.2%的水平，僅低于1997年的99.7%和1993年的107.5%。因此，從存貸比角度看，2009年第二、第三、第四季度新增貸款的規(guī)模僅有7萬億元的空間，超過這個規(guī)模則將引發(fā)一系列的問題

從商業(yè)銀行貸款余額曾占GDP比例看，歷史上，2003年我國商業(yè)銀行貸款余額曾占GDP的117.06%，2008年則為100.91%。經(jīng)過計算我們認(rèn)為，即使2009年我國商業(yè)銀行貸款余額和GDP的比率達(dá)到2003年的水平，那么第二、第三、第四季度的新增貸款規(guī)模也不能超過3.8萬億元。

在全球經(jīng)濟嚴(yán)重衰退的背景下，從存貸比角度看，未來三個季度即使再新增7萬億元的信貸規(guī)模，也難以保障中國經(jīng)濟的穩(wěn)定運行；而從貸款余額占GDP比例看，如果未來三個季度新增的信貸只有3.8萬億元，中國經(jīng)濟回暖的步伐完全可能被中止。

因此，我們始終認(rèn)為反危機政策重點有兩條：一是應(yīng)該真正放在立足于擴大內(nèi)部消費需求，而不是投資；二是應(yīng)該更好地發(fā)揮杠桿作用，以帶動更多后續(xù)的民間資本。

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