鐘偉：資產(chǎn)價(jià)格周期與人口變遷

包括股價(jià)和房價(jià)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，本質(zhì)上是難以預(yù)測甚至不可預(yù)測的。人們之所以需要各種層出不窮的預(yù)測，可能并不在于他們相信這些預(yù)測，而在于用其刺激投資亢奮和安慰投資損失。莫測的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的背后，也許和人口變遷密切相關(guān)——一個(gè)人口年輕而創(chuàng)造夢(mèng)想的國度，比一個(gè)老邁而日趨保守的國度，更容易孳生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

人口變遷和國民財(cái)富之間的關(guān)系比較容易理解。世界銀行曾經(jīng)在2005年9月發(fā)布過一個(gè)全球各國人均財(cái)富狀況的報(bào)告。其中，2000年最富裕的瑞士、瑞典、丹麥等北歐國家，人均財(cái)富在55萬－64萬美元之間，美國和日本的國民人均財(cái)富則超過50萬美元。中國2000年的人均國民財(cái)富為約1萬美元。

越老齡化的國家，其國民財(cái)富的增長潛力就越有限。例如日本、新加坡等很可能已經(jīng)達(dá)到甚至越過了最富裕階段。而金磚四國則仍有較大的財(cái)富上升空間。其中中國并不是最出色的，雖然俄羅斯GDP等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不如中國，但其人均國民財(cái)富在2000年超過了4萬美元，可見其自然資源之殷實(shí)。

在世界銀行那份一百九十多頁的報(bào)告中，人均財(cái)富最少的國家，則正在飽受戰(zhàn)爭和種族沖突困擾。一個(gè)和平、正常的國度，人口結(jié)構(gòu)越老齡化，那么其未來國民財(cái)富持續(xù)增長的前景就越黯淡——因?yàn)檫@個(gè)國家經(jīng)濟(jì)上每一步的前行，都需要背負(fù)沉重的社會(huì)保障、昂貴的勞動(dòng)力成本、相對(duì)保守穩(wěn)定的社會(huì)氛圍等重重包袱。

不僅國民財(cái)富和人口結(jié)構(gòu)相關(guān)，資產(chǎn)價(jià)格周期可能也與之相關(guān)。

生活中衡量資產(chǎn)價(jià)格周期的最直觀指標(biāo)是摩天大樓。大都市地標(biāo)性的摩天大樓通常在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)規(guī)劃宏偉藍(lán)圖，在資產(chǎn)價(jià)格接近見頂時(shí)動(dòng)工奠基，隨后一兩年就可能和迅速下滑的資產(chǎn)價(jià)格一道陷入爛尾，并等待下一輪周期的降臨。

研究中衡量資產(chǎn)價(jià)格周期的不可或缺因素是人口結(jié)構(gòu)。

從生命周期的角度講，人們總是在大致類似的年齡做類似的事情：青春期戀愛，二十多歲就業(yè)，三十多歲有子女并開始投資股市積極置業(yè)，四十多歲接近或達(dá)到收入峰值，五十多歲投資結(jié)構(gòu)趨于保守，資產(chǎn)配置從股票房地產(chǎn)等追求收益的積極投資，轉(zhuǎn)向債券和儲(chǔ)蓄甚至保險(xiǎn)等關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健投資，六十多歲擁有孤獨(dú)的閑暇，七十多歲道別并離開。

因此看起來，一個(gè)國民平均年齡超過了45歲的國度中，勞動(dòng)力人口和婚配人口占比在逐步下降，冒險(xiǎn)、進(jìn)取、創(chuàng)新的熱情也隨之下降，資產(chǎn)價(jià)格的巔峰也可能隨之而去了。如果這樣的假說成立，那么日本資產(chǎn)價(jià)格顯然已經(jīng)過了巔峰，而美國則有可能正在經(jīng)歷遠(yuǎn)離巔峰的逐步滑坡。

相當(dāng)多的歷史學(xué)研究表明，人口爆炸之后，大量年輕的、激進(jìn)人口的出現(xiàn)，可能導(dǎo)致較為嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)蕩甚至革命。資產(chǎn)價(jià)格周期也不例外，最典型的例子是日本，其嬰兒潮開始于1945-1950年間，在人口紅利最豐厚的1960和1970年代，日本每7個(gè)勞動(dòng)力人口對(duì)應(yīng)于1個(gè)65歲以上的老人，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速增長，20世紀(jì)70年代末期到80年代，居民的消費(fèi)和積極投資意愿達(dá)到巔峰。

從1987-1992年間，日本國民的平均年齡超越了45歲并逼近50歲，隨之，日本國民在股市和房地產(chǎn)方面的積極投資意愿下降，儲(chǔ)蓄和保險(xiǎn)等防御投資意愿上升，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活力和社會(huì)消費(fèi)能力接近巔峰，資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)破滅。日本逐步成為一個(gè)穩(wěn)定的、成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，不復(fù)20世紀(jì)80年代的輝煌。

或者說，“二戰(zhàn)”之后五年，日本出現(xiàn)嬰兒潮，45年之后日本資產(chǎn)泡沫大規(guī)模持續(xù)破滅。到2005年，日本已經(jīng)是發(fā)達(dá)國家中國民年齡最老邁的國家；到2050年，日本國民可能不足1億人，其中40％是65歲以上的老人。日本厚生勞動(dòng)省則悲觀預(yù)測，按目前的人口結(jié)構(gòu)變遷趨勢，到3000年日本僅有500人，而到3500年日本只剩下1人。日本經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的巔峰，可能永遠(yuǎn)只在回憶中了。

從人口結(jié)構(gòu)變遷的角度看次貸危機(jī)，令人對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的中長期前景印象黯淡。“二戰(zhàn)”之后，美國嬰兒潮持續(xù)的時(shí)間，比日本長了10年，一直到1965年左右，嬰兒潮才逐步退去，加上美國靈活的移民政策，吸引了大量來自東亞、南亞和東歐的高素質(zhì)移民，使得美國國民平均年齡一直保持在較低水平。

但嬉皮士、雅皮士時(shí)代已經(jīng)隨著迪士尼的米老鼠、唐老鴨一起老去。目前美國國民平均年齡已接近45歲，加之更多的年輕移民來自于拉美，而不是教育素質(zhì)和紀(jì)律性更強(qiáng)的東亞和東歐，這使美國社會(huì)保障體系的壓力急劇增加，美國中年人為主的產(chǎn)業(yè)工人大軍，顯然不能承受來自東亞產(chǎn)業(yè)工人的持續(xù)沖擊，不再具有再學(xué)習(xí)、再創(chuàng)新和再就業(yè)的彈性。甚至冒險(xiǎn)和創(chuàng)新都不及巔峰時(shí)刻。

從1965年至今，也是時(shí)隔45年，美國居民工薪收入和消費(fèi)增長趨緩，資產(chǎn)價(jià)格從巔峰開始大滑坡。盡管對(duì)美國經(jīng)濟(jì)中長期前景作出悲觀判斷有些武斷，但至少人口結(jié)構(gòu)對(duì)美國資產(chǎn)價(jià)格水平和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力不再是支撐力量，而是一種拖累。不僅如此，整個(gè)OECD國家都在老去，在2030年之前，發(fā)達(dá)國家的3個(gè)勞動(dòng)力就必須撫養(yǎng)一個(gè)超過65歲的老人。

那么中國有機(jī)會(huì)崛起嗎？有的，到2030年左右，中國可能達(dá)到美國或者歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量的2/3，到2050年左右，中國的綜合國力非常有可能和歐美形成三足鼎立之勢，并在總量上略略超過后兩者。

答案的一部分也仍然在于人口結(jié)構(gòu)。北京師范大學(xué)管理學(xué)院人口預(yù)測課題組的新近研究表明，中國目前國民平均年齡為32歲，正是年富力強(qiáng)，這保證了中國政府至少有10年左右的充裕時(shí)間在未來逐步完善社會(huì)保障制度，以迎接老齡化沖擊。此外，中國人口的峰值為14.5億人，在2030年前后出現(xiàn)該峰值。人口峰值的可能分布在14.2億－15億人之間，出現(xiàn)峰值的可能期限在2027－2035年間。這比通常預(yù)想的人口峰值數(shù)要少1.5億人左右，峰值的來臨也比通常預(yù)想的晚5年左右。中國勞動(dòng)力人口的峰值為8.85億人，在2012年之后出現(xiàn)該峰值，此后勞動(dòng)力人口逐步下降，到2050年左右降至7.22億人。

上述預(yù)測顯示，中國人口紅利的持續(xù)期還有20年左右，這是中國抓住戰(zhàn)略機(jī)遇期的關(guān)鍵階段。用該數(shù)據(jù)和日、美所經(jīng)歷的資產(chǎn)價(jià)格周期看，在2007年大牛市之前被廣泛流傳的中國股市“黃金十年”似乎并不過分，中國資產(chǎn)價(jià)格甚至有可能在國民平均年齡達(dá)到45歲之前，總體上保持一個(gè)和國力崛起相應(yīng)的狀態(tài)。

當(dāng)然，中國人口結(jié)構(gòu)趨勢也有令人憂慮的地方，一是勞動(dòng)力人口的持續(xù)增長，使我們意識(shí)到至少在未來3年，“就業(yè)難”問題不會(huì)有明顯緩解；二是人口性別失衡使目前婚配年齡人群中，男性比女性多1000萬人，而到2050年則多出3500萬人，男性“擇偶難”會(huì)愈演愈烈；三是如果假設(shè)中國適宜的人口峰值如果放寬到15億人左右，并考慮政策執(zhí)行的實(shí)際效果，2020年前后獨(dú)生子女政策有必要放松；四是由于地大人多物薄的約束，因此中國人均國民財(cái)富的峰值可能低于15萬美元，或者說中國整體上很難達(dá)到比日本、新加坡甚至韓國國民更富裕的水平。

（文章來源： 09年7月15日《南方周末》）