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    2009-07-17
    鐘偉
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    鐘偉:資產(chǎn)價(jià)格周期與人口變遷

    包括股價(jià)和房價(jià)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),本質(zhì)上是難以預(yù)測甚至不可預(yù)測的。人們之所以需要各種層出不窮的預(yù)測,可能并不在于他們相信這些預(yù)測,而在于用其刺激投資亢奮和安慰投資損失。莫測的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的背后,也許和人口變遷密切相關(guān)——一個(gè)人口年輕而創(chuàng)造夢(mèng)想的國度,比一個(gè)老邁而日趨保守的國度,更容易孳生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

    人口變遷和國民財(cái)富之間的關(guān)系比較容易理解。世界銀行曾經(jīng)在2005年9月發(fā)布過一個(gè)全球各國人均財(cái)富狀況的報(bào)告。其中,2000年最富裕的瑞士、瑞典、丹麥等北歐國家,人均財(cái)富在55萬-64萬美元之間,美國和日本的國民人均財(cái)富則超過50萬美元。中國2000年的人均國民財(cái)富為約1萬美元。

    越老齡化的國家,其國民財(cái)富的增長潛力就越有限。例如日本、新加坡等很可能已經(jīng)達(dá)到甚至越過了最富裕階段。而金磚四國則仍有較大的財(cái)富上升空間。其中中國并不是最出色的,雖然俄羅斯GDP等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不如中國,但其人均國民財(cái)富在2000年超過了4萬美元,可見其自然資源之殷實(shí)。

    在世界銀行那份一百九十多頁的報(bào)告中,人均財(cái)富最少的國家,則正在飽受戰(zhàn)爭和種族沖突困擾。一個(gè)和平、正常的國度,人口結(jié)構(gòu)越老齡化,那么其未來國民財(cái)富持續(xù)增長的前景就越黯淡——因?yàn)檫@個(gè)國家經(jīng)濟(jì)上每一步的前行,都需要背負(fù)沉重的社會(huì)保障、昂貴的勞動(dòng)力成本、相對(duì)保守穩(wěn)定的社會(huì)氛圍等重重包袱。

    不僅國民財(cái)富和人口結(jié)構(gòu)相關(guān),資產(chǎn)價(jià)格周期可能也與之相關(guān)。

    生活中衡量資產(chǎn)價(jià)格周期的最直觀指標(biāo)是摩天大樓。大都市地標(biāo)性的摩天大樓通常在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)規(guī)劃宏偉藍(lán)圖,在資產(chǎn)價(jià)格接近見頂時(shí)動(dòng)工奠基,隨后一兩年就可能和迅速下滑的資產(chǎn)價(jià)格一道陷入爛尾,并等待下一輪周期的降臨。

    研究中衡量資產(chǎn)價(jià)格周期的不可或缺因素是人口結(jié)構(gòu)。

    從生命周期的角度講,人們總是在大致類似的年齡做類似的事情:青春期戀愛,二十多歲就業(yè),三十多歲有子女并開始投資股市積極置業(yè),四十多歲接近或達(dá)到收入峰值,五十多歲投資結(jié)構(gòu)趨于保守,資產(chǎn)配置從股票房地產(chǎn)等追求收益的積極投資,轉(zhuǎn)向債券和儲(chǔ)蓄甚至保險(xiǎn)等關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健投資,六十多歲擁有孤獨(dú)的閑暇,七十多歲道別并離開。

    因此看起來,一個(gè)國民平均年齡超過了45歲的國度中,勞動(dòng)力人口和婚配人口占比在逐步下降,冒險(xiǎn)、進(jìn)取、創(chuàng)新的熱情也隨之下降,資產(chǎn)價(jià)格的巔峰也可能隨之而去了。如果這樣的假說成立,那么日本資產(chǎn)價(jià)格顯然已經(jīng)過了巔峰,而美國則有可能正在經(jīng)歷遠(yuǎn)離巔峰的逐步滑坡。

    相當(dāng)多的歷史學(xué)研究表明,人口爆炸之后,大量年輕的、激進(jìn)人口的出現(xiàn),可能導(dǎo)致較為嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)蕩甚至革命。資產(chǎn)價(jià)格周期也不例外,最典型的例子是日本,其嬰兒潮開始于1945-1950年間,在人口紅利最豐厚的1960和1970年代,日本每7個(gè)勞動(dòng)力人口對(duì)應(yīng)于1個(gè)65歲以上的老人,日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速增長,20世紀(jì)70年代末期到80年代,居民的消費(fèi)和積極投資意愿達(dá)到巔峰。

    從1987-1992年間,日本國民的平均年齡超越了45歲并逼近50歲,隨之,日本國民在股市和房地產(chǎn)方面的積極投資意愿下降,儲(chǔ)蓄和保險(xiǎn)等防御投資意愿上升,產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活力和社會(huì)消費(fèi)能力接近巔峰,資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)破滅。日本逐步成為一個(gè)穩(wěn)定的、成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,不復(fù)20世紀(jì)80年代的輝煌。

    或者說,“二戰(zhàn)”之后五年,日本出現(xiàn)嬰兒潮,45年之后日本資產(chǎn)泡沫大規(guī)模持續(xù)破滅。到2005年,日本已經(jīng)是發(fā)達(dá)國家中國民年齡最老邁的國家;到2050年,日本國民可能不足1億人,其中40%是65歲以上的老人。日本厚生勞動(dòng)省則悲觀預(yù)測,按目前的人口結(jié)構(gòu)變遷趨勢,到3000年日本僅有500人,而到3500年日本只剩下1人。日本經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的巔峰,可能永遠(yuǎn)只在回憶中了。

    從人口結(jié)構(gòu)變遷的角度看次貸危機(jī),令人對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的中長期前景印象黯淡。“二戰(zhàn)”之后,美國嬰兒潮持續(xù)的時(shí)間,比日本長了10年,一直到1965年左右,嬰兒潮才逐步退去,加上美國靈活的移民政策,吸引了大量來自東亞、南亞和東歐的高素質(zhì)移民,使得美國國民平均年齡一直保持在較低水平。

    但嬉皮士、雅皮士時(shí)代已經(jīng)隨著迪士尼的米老鼠、唐老鴨一起老去。目前美國國民平均年齡已接近45歲,加之更多的年輕移民來自于拉美,而不是教育素質(zhì)和紀(jì)律性更強(qiáng)的東亞和東歐,這使美國社會(huì)保障體系的壓力急劇增加,美國中年人為主的產(chǎn)業(yè)工人大軍,顯然不能承受來自東亞產(chǎn)業(yè)工人的持續(xù)沖擊,不再具有再學(xué)習(xí)、再創(chuàng)新和再就業(yè)的彈性。甚至冒險(xiǎn)和創(chuàng)新都不及巔峰時(shí)刻。

    從1965年至今,也是時(shí)隔45年,美國居民工薪收入和消費(fèi)增長趨緩,資產(chǎn)價(jià)格從巔峰開始大滑坡。盡管對(duì)美國經(jīng)濟(jì)中長期前景作出悲觀判斷有些武斷,但至少人口結(jié)構(gòu)對(duì)美國資產(chǎn)價(jià)格水平和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力不再是支撐力量,而是一種拖累。不僅如此,整個(gè)OECD國家都在老去,在2030年之前,發(fā)達(dá)國家的3個(gè)勞動(dòng)力就必須撫養(yǎng)一個(gè)超過65歲的老人。

    那么中國有機(jī)會(huì)崛起嗎?有的,到2030年左右,中國可能達(dá)到美國或者歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量的2/3,到2050年左右,中國的綜合國力非常有可能和歐美形成三足鼎立之勢,并在總量上略略超過后兩者。

    答案的一部分也仍然在于人口結(jié)構(gòu)。北京師范大學(xué)管理學(xué)院人口預(yù)測課題組的新近研究表明,中國目前國民平均年齡為32歲,正是年富力強(qiáng),這保證了中國政府至少有10年左右的充裕時(shí)間在未來逐步完善社會(huì)保障制度,以迎接老齡化沖擊。此外,中國人口的峰值為14.5億人,在2030年前后出現(xiàn)該峰值。人口峰值的可能分布在14.2億-15億人之間,出現(xiàn)峰值的可能期限在2027-2035年間。這比通常預(yù)想的人口峰值數(shù)要少1.5億人左右,峰值的來臨也比通常預(yù)想的晚5年左右。中國勞動(dòng)力人口的峰值為8.85億人,在2012年之后出現(xiàn)該峰值,此后勞動(dòng)力人口逐步下降,到2050年左右降至7.22億人。

    上述預(yù)測顯示,中國人口紅利的持續(xù)期還有20年左右,這是中國抓住戰(zhàn)略機(jī)遇期的關(guān)鍵階段。用該數(shù)據(jù)和日、美所經(jīng)歷的資產(chǎn)價(jià)格周期看,在2007年大牛市之前被廣泛流傳的中國股市“黃金十年”似乎并不過分,中國資產(chǎn)價(jià)格甚至有可能在國民平均年齡達(dá)到45歲之前,總體上保持一個(gè)和國力崛起相應(yīng)的狀態(tài)。

    當(dāng)然,中國人口結(jié)構(gòu)趨勢也有令人憂慮的地方,一是勞動(dòng)力人口的持續(xù)增長,使我們意識(shí)到至少在未來3年,“就業(yè)難”問題不會(huì)有明顯緩解;二是人口性別失衡使目前婚配年齡人群中,男性比女性多1000萬人,而到2050年則多出3500萬人,男性“擇偶難”會(huì)愈演愈烈;三是如果假設(shè)中國適宜的人口峰值如果放寬到15億人左右,并考慮政策執(zhí)行的實(shí)際效果,2020年前后獨(dú)生子女政策有必要放松;四是由于地大人多物薄的約束,因此中國人均國民財(cái)富的峰值可能低于15萬美元,或者說中國整體上很難達(dá)到比日本、新加坡甚至韓國國民更富裕的水平。

    (文章來源:  09年7月15日   《南方周末》)

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