易憲容：寬松貨幣政策何時(shí)可退出

最近，央行《第二季度的貨幣政策報(bào)告》提出對(duì)寬松的貨幣政策要進(jìn)行微調(diào)。此報(bào)告一發(fā)表，整個(gè)市場反應(yīng)十分強(qiáng)烈，特別是股市更是連續(xù)幾天跌跌不休。盡管面對(duì)嚴(yán)重下跌的股市，幾個(gè)職能部門的領(lǐng)導(dǎo)立即通過新聞發(fā)布會(huì)出來澄清微調(diào)之含義，但是股市仍然認(rèn)為下半年央行的貨幣政策會(huì)收緊。

現(xiàn)在我們要問的是，市場為什么對(duì)央行的貨幣政策會(huì)如此敏感？央行的貨幣政策對(duì)股市真的會(huì)有如此大的影響嗎？還有，如果央行的貨幣政策不收緊，這樣的貨幣政策能否持續(xù)？如果不能夠持續(xù)，央行的貨幣政策又不收緊，那么最后導(dǎo)致的結(jié)果是什么？

可以說，今年上半年國內(nèi)股市能夠快速上升或得以恢復(fù)，寬松的貨幣政策自然是重要原因，但是它不是唯一的因素，它也有股市自身下跌過度回升、衰退的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇、國際大宗商品的價(jià)格開始上漲等因素，而且股市上漲本身也會(huì)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面復(fù)蘇與好轉(zhuǎn)。當(dāng)前市場的流動(dòng)性充裕，即使是下半年流入流動(dòng)性沒有上半年多，但市場的流動(dòng)性也不會(huì)減少甚至枯竭，反之仍然充裕。更何況注入金融市場的流動(dòng)性渠道還有很多(比如外匯占款)。因此，股市對(duì)央行貨幣政策的敏感并非是流動(dòng)性減少，而是對(duì)市場的信心不足，這才是問題之所在。市場一有風(fēng)吹草動(dòng)，走為上策，估計(jì)這是股市對(duì)央行貨幣政策反應(yīng)十分敏感的根本所在。

其實(shí)，今年上半年，為了配合擴(kuò)大內(nèi)需4萬億投資的政策，融資渠道的寬松不僅表現(xiàn)為央行的貨幣政策上，而且也表現(xiàn)為其他的一些融資渠道上。今年上半年，國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)融資總額(貸款、股票、國債、企業(yè)債)達(dá)到8.89萬億元，而2008年上半年則只有3.11萬億元。同比上漲了286%。特別是銀行信貸增長更是前所未有。流入市場的流動(dòng)性如此多，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇前，自然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。這點(diǎn)與美國是不同的。

我們來看美國，同樣是救市，同樣是向市場注入流動(dòng)性，但是美國經(jīng)濟(jì)并沒有由于注入大量的流動(dòng)性而迅速恢復(fù)，也沒有因注入流動(dòng)性而推高資產(chǎn)的價(jià)格。這不僅在于美國與中國的金融體系不同，而且還在于兩國所采取的救市方式不同。在美國，金融海嘯之后，美聯(lián)儲(chǔ)推出四項(xiàng)救市措施：快速降息至零利率、向金融體系提供寵大的流動(dòng)性、購買國債、購買機(jī)構(gòu)抵押債券等。由于美國的金融體系市場化程度高，其救市措施基本上是通過市場機(jī)制的方式起作用，因此當(dāng)美國金融體系崩潰之后，希望通過救市的政策在短期內(nèi)產(chǎn)生作用或恢復(fù)市場信心是不可能的。

在中國，同樣也采取快速降息、放松信貸政策的方式，但是由于中國金融體制是一個(gè)管制性的體制。盡管市場價(jià)格機(jī)制可以起到一定的作用，但是更為重要的是如果政府對(duì)金融管制放松，它比價(jià)格機(jī)制所起到的作用更大。融資管制放松，國內(nèi)信貸規(guī)模擴(kuò)張自然會(huì)迅速，再加上金融機(jī)構(gòu)對(duì)其單位員工強(qiáng)調(diào)信貸規(guī)模擴(kuò)張的強(qiáng)激勵(lì)(不少商業(yè)銀行規(guī)定，每一員工貸款一億元就可獎(jiǎng)勵(lì)25萬元，今年上半年本外幣信貸增長7.73萬億元，獎(jiǎng)金就得發(fā)193億元)，這就容易使得各銀行的信貸增長如坐上火箭。盡管上半年信貸增長過快引起政府部門嚴(yán)密的關(guān)注，央行也計(jì)劃采取微調(diào)的方式，即通過市場機(jī)制來起作用，但是，如果這種獎(jiǎng)勵(lì)的強(qiáng)激勵(lì)不改變，央行的市場微調(diào)所起到的作用是十分有限的。因此，盡管市場對(duì)微調(diào)十分敏感，但是實(shí)際上所起到的作用則是十分有限。因此，當(dāng)前國內(nèi)信貸快速增長不在于市場機(jī)制在起作用，而是央行放松管制的結(jié)果。只要這種放松管制政策不改變，各家商業(yè)銀行就不會(huì)輕易地退出過度擴(kuò)張的信貸市場。但是，信貸市場如此快的擴(kuò)張是不可持續(xù)的。如果不采取有效的方式退出，維持這樣的寬松政策過長可能比過快收緊貸幣政策要面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前美國對(duì)寬松的貨幣政策開始微調(diào)，也在計(jì)劃退出機(jī)制。當(dāng)然，美國何時(shí)退出寬松的貨幣政策，還得有更多數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，更多數(shù)據(jù)表明美國通貨膨脹即將來臨。但美國寬松的貨幣政策退出，從哪里來也會(huì)到哪里去，即采取市場化的退出政策。比如，逐漸停止購買國債及機(jī)構(gòu)債，縮小已膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、提高存款準(zhǔn)備金率及收緊流動(dòng)性，然后逐漸上調(diào)基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)市場利率和收益率回升到正常水平。也就是說，美國的寬松貨幣面臨著困難的選擇，但仍然會(huì)通過市場機(jī)制退出。

中國的情況則不一樣，盡管中國判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇條件比美國容易，但是中國寬松的貨幣政策要退出并不是一件容易的事情。這里最為關(guān)鍵的并不在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如何，而是在于這種貨幣政策退出之后對(duì)不同利益關(guān)系者的沖擊程度。如果這種貨幣政策退出對(duì)利益關(guān)系人沖擊過大，現(xiàn)行的貨幣政策要退出肯定是不容易的。

有研究機(jī)構(gòu)指出，判斷下半年貨幣政策取向，可考慮三點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始回升，貨幣政策延續(xù)上半年的擴(kuò)張力度必要性降低；二是經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、年內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)，目前尚未到貨幣政策收緊的時(shí)機(jī)；三是貨幣政策要在預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、遠(yuǎn)期通脹風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)方面有所作為。但是，這些條件都有相當(dāng)彈性。無論是經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的基礎(chǔ)，還是通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)及泡沫大小，這些條件都可以根據(jù)各自需要來定義與解釋，而這種定義與解釋就在于利益相關(guān)者的博弈。

(文章來源：09年8月13日《上海商報(bào)》)

(作者系中國社科院金融研究所研究員)