在美元本位的國際貨幣體系短期內(nèi)不能改變的現(xiàn)狀下，要擺脫資本大規(guī)模流入帶來的包括人民幣升值壓力在內(nèi)的一系列困擾，采取有效的防御性的措施應(yīng)是必然的選擇。

長期來說，鑒于人民幣國際化進(jìn)程不可能快速推進(jìn)，筆者認(rèn)為，人民幣匯率應(yīng)選擇以SDR（IMF的特別提款權(quán)）作為錨，也就是以SDR的4種貨幣作為人民幣匯率的形成基礎(chǔ)。相比人民幣盯住美元的匯率體系，國際資本僅根據(jù)美元匯率變化套利人民幣，就增加了很大的難度。而掛鉤SDR也就是要掛鉤全球主要儲備貨幣，有利于推進(jìn)人民幣作為全球儲備貨幣的進(jìn)程。

短期防御性措施的主要內(nèi)容，筆者以為，首先應(yīng)該是防御資本大規(guī)模流入，其次是如何管理流入的資本，避免結(jié)匯造成被動的流動性過剩，抵消貨幣政策的作用，制造通脹的貨幣環(huán)境帶來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

短期措施歸納起來是三方面，固定匯率，遏制熱錢，完全對沖。

從防御自身危機(jī)的角度，中國應(yīng)排除萬難，短期內(nèi)有必要堅(jiān)定不移地實(shí)施固定匯率。如此，就使任何人民幣升值的政策預(yù)期落空。這一點(diǎn)非常重要。事實(shí)上，全世界在短期內(nèi)都形成相對固定的匯率，對穩(wěn)定國際貿(mào)易的形勢是有利的。東南亞各國在亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)時被迫浮動匯率，很快又恢復(fù)到相對美元的固定匯率，否則雙邊貿(mào)易的匯率風(fēng)險太大，不利于穩(wěn)定貿(mào)易走出危機(jī)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。

不過要充分認(rèn)識到，美元反對推動固定匯率的機(jī)制是非常明確的。在美元本位的國際貨幣體系下，匯率是轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的重要手段。主權(quán)貨幣儲備國家從來都是利用儲備貨幣的優(yōu)勢，比如利用匯率維護(hù)自身利益，引發(fā)其他國家和地區(qū)的危機(jī)也在所不惜。日元上世紀(jì)80年代被迫升值，南美頻繁的債務(wù)危機(jī)，亞洲金融危機(jī)，都與匯率轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的大起大落有關(guān)。這就是主權(quán)儲備貨幣的最大弊端。

另外，對非貿(mào)易、非直接投資資本流入采取管制措施。

有計算顯示，不能被解釋的流入資本的規(guī)模超過貿(mào)易和直接投資資本。一般來說，不能被解釋的資本流入包括，跨國公司內(nèi)部把資本項(xiàng)下的資金轉(zhuǎn)化為貿(mào)易項(xiàng)下的資金；中國公司海外部分與國內(nèi)部分的虛假貿(mào)易；借直接投資資本注入改變資本金用途；股權(quán)投資資本嚴(yán)格說來是介于直接投資資本與證券投資資本之間的一類資金，最容易以直接投資資本方式名正言順流入，然后改變用途。

要把這些資本攔住，首先得界定這類資金。經(jīng)歷了多次資本大進(jìn)大出以后，今天海關(guān)和外管局、商務(wù)部等部門應(yīng)該積累了如何識別這類資本的經(jīng)驗(yàn)和手段。若不能識別這類資本的真面目，或者識別以后網(wǎng)開一面，“禁令”就毫無意義了。還有，中國企業(yè)的海外各種機(jī)構(gòu)上萬，資金規(guī)模很大。國有大型企業(yè)無疑是主體。如果能讓海外企業(yè)的外匯資產(chǎn)留在海外，會減少外匯積累快速上升的壓力。

具體可能的操作思路，第一步，讓大型企業(yè)國內(nèi)和海外公司在會計上并表計算。海外公司對財政應(yīng)上繳的稅收和分紅不用匯回外匯，國內(nèi)公司用國內(nèi)部分的利潤代繳。第二步，成立類似新加坡“淡馬錫公司”那樣的機(jī)構(gòu)管理國企海外資產(chǎn)。淡馬錫公司以市場化的方式，代表財政部行使對新加坡國有企業(yè)的股東權(quán)利。按照市場變化，調(diào)整對國有企業(yè)的戰(zhàn)略投資和發(fā)展戰(zhàn)略；按照股東權(quán)益承接國有企業(yè)的分紅和利潤。淡馬錫公司對國企的利潤和分紅進(jìn)行海外投資的增值管理。投資收入一部分成為財政收入，增加財政積累；一部分成為將來在需要的時候?qū)笮碌膽?zhàn)略性投資的資金來源。

中國成立一個類似的公司專事管理國企海外資產(chǎn)，不僅短期內(nèi)能緩解外匯儲備快速增加的壓力，從中長期來說，對于規(guī)范國企外匯資產(chǎn)的管理，使中國國企海外投資，并購得到更大的發(fā)展應(yīng)該有非常積極和重要的作用。

當(dāng)然，我們還要借助所有雙邊或多邊國際合作平臺，針鋒相對地回應(yīng)人民幣匯率低估是中美貿(mào)易失衡主要原因的觀點(diǎn)。使中國理直氣壯地選擇和實(shí)施固定匯率的政策。

再說如何管理流入的資本。

其一，對于正常的貿(mào)易順差和直接投資的外匯流入，通過商業(yè)銀行兌換以后，可以嘗試通過財政部對銀行發(fā)債的方式，購買一部分商業(yè)銀行因?yàn)閮稉Q積累的外匯，減少商業(yè)銀行向央行結(jié)匯形成外匯占款的規(guī)模，減少央行結(jié)匯操作帶來的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的壓力。財政部所購?fù)鈪R，可以交由類淡馬錫公司管理。

其二，商業(yè)銀行通過央行結(jié)匯而產(chǎn)生的所謂外匯占款發(fā)出的基礎(chǔ)貨幣，央行一定要通過票據(jù)發(fā)行或公開市場操作全額對沖。

其三，央行的資產(chǎn)負(fù)債表管理也可從賬面上降低外匯儲備快速增長的壓力。比如，財政部通過發(fā)放特別國債從央行購買了2000億外匯儲備資產(chǎn)以后，銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)和負(fù)債都隨之改變。如果外匯資產(chǎn)的投資渠道能進(jìn)一步多元化，比如通過合適的方式，擴(kuò)大中國進(jìn)出口銀行在非洲和東南亞的投資規(guī)模，也能降低央行外匯儲備的賬面規(guī)模。

（作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源： 09年11月18日  《上海證券報》） 

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