尹中立：十年股市零增長

2010年上半年中國經濟高速增長，是金融危機后表現最好的經濟體，而我國的股市卻大跌近三成，成為全球表現最差的股市。這是為什么？

一般而言，經濟的快速增長應該與上市公司盈利水平的高增長一致，因此，GDP的增長速度與股指之間應該呈現正相關關系，至少兩者從大趨勢上是一致的。但中國股市的發(fā)展歷史卻正在顛覆了理論推導。

中國股市已經有20年的歷史，前10年的股票數量較少，我們以后10年的數據來作為分析的依據。數據表明，上證綜指2000年6月30日的收盤為1938點，2010年6月30日上證指數為2398點。十年的名義漲幅只有23.7%。再考察過去十年的消費價格指數的累計漲幅，CPI累計上漲了22%左右（今年的CPI漲幅按3%計）。如果不考慮股權分置改革對投資者帶來的額外收益，上證指數與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說，過去十年股價指數的實際漲幅幾乎為零。而在過去10年中，名義GDP的漲幅估計在380%左右（2000年的名義GDP為99214億，今年則按比去年增長4萬億算，為375353億）。

如果再作橫向比較，就可以更清楚地看出上市公司的盈利能力與GDP之間的關系。根據國泰君安的分析師李迅雷的研究結果，中國上市公司的盈利能力非常平庸，從凈資產收益率看，A股從2000-2003年，均低于10%，而同期無論是標普指數還是孟買SENSEX，其包含的上市公司凈資產收益率均在15%左右。盡管從2004年起我國A股的凈資產收益率已經明顯回升，但仍與標普相當，卻低于孟買SENSEX，但我國的年均GDP增長率卻遠高于美國和印度。

為什么我國GDP增長速度遠高于美國，而上市公司的盈利能力卻遜色于美國的上市公司?這與我國的公司治理大環(huán)境有很大關系。

中國的上市公司多數被政府控制，根據大股東的性質來劃分，上市公司基本上可以分為三類，一類是大型國有企業(yè)，是國資委管轄，如中國神華、長江電力、中國建設等中字頭公司；另一類公司是地方政府控股的上市公司，如廣州控股、北京城建等；第三類公司是民營控股的公司，中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司多數屬于此類。第一類公司的追求目標是做大規(guī)模，這是與國資委的考核目標直接相關的。第二類公司的經營目標是增加地方稅收和就業(yè)。第三類公司從表面看似乎與政府沒有什么關系，但現實中只要上規(guī)模的公司都必須和政府搞好關系，要聽政府的話，否則難以生存。

總之，無論股東是什么性質的上市公司，它們的行為都必須服從政府的意愿。顯然，政府的行為目標是追求GDP的增長，所有上市公司的行為也必然表現為不斷從市場融資，不斷增加投資，擴大公司規(guī)模。將多余的現金分配給股東的行為在我國的股票市場并不常見，大多數公司分紅行為都是被動的，主要是要滿足再融資的條件，其動機并非是要回報股東，而是要繼續(xù)“圈錢”。于是，出現了我國股票市場上奇特的景象，每年上市公司的分紅數量還沒有股票投資者付出的交易成本多。

當然，上市公司的上述行為不能簡單地把責任都歸咎為政府，投資者行為的非理性也是上市公司行為扭曲的主要原因。我國投資者行為往往以博取利差為主要目的，重概念、輕分紅。既然經濟的高速增長不一定對應上市公司盈利的高增長，那么，我們應該反思我們投資理念和投資行為了。

（文章來源：10年7月7日 21世紀網）