張明：未來5年難有貨幣獨領(lǐng)風(fēng)騷

在過去20年內(nèi)，一段時期內(nèi)某種主要國際貨幣持續(xù)保持強勢的規(guī)律一直很顯著。例如美元匯率在1990年代后半期持續(xù)保持強勁，美元指數(shù)由1995年5月的80一路上升至2002年2月的112。然而從2002年起，美元匯率進(jìn)入所謂的“戰(zhàn)略性貶值”階段，美元指數(shù)由2002年2月的112一路下降至2008年3月的70。在美元的戰(zhàn)略性貶值階段，歐元異軍突起，歐元對美元匯率由2001年7月的0.84逐漸上升至2008年4月的1.60。自美國次貸危機爆發(fā)至今，日元成為最強的貨幣。2007年8月初至2010年7月底，日元對美元、歐元和英鎊分別升值了27%、30%與43%，對加元與澳元分別升值了24%與22%。

然而，本輪全球金融危機很可能改變上述規(guī)律。在未來3至5年間，我們恐怕很難看到某種主要國際貨幣能夠持續(xù)保持強勢。一種貨幣獨領(lǐng)風(fēng)騷的局面，可能會被主要國際貨幣匯率頻繁波動、且時常發(fā)生強弱轉(zhuǎn)變的格局所取代。投資者在貨幣之間的選擇，可能不是在強勢貨幣與弱勢貨幣之間的選擇，而是在弱勢貨幣與更弱勢貨幣之間的選擇。

首先看美元。盡管有不少學(xué)者認(rèn)為，美元依然是這個星球上最可靠的貨幣，全球金融危機不但沒有撼動美元的國際儲備貨幣地位，反而鞏固了美元霸權(quán)。但問題在于，美元匯率自2002年的戰(zhàn)略性貶值以來，僅在2008年下半年與2009年第2季度出現(xiàn)了顯著反彈，這兩個時期恰好是美國次貸危機與歐洲主權(quán)債務(wù)危機集中爆發(fā)的時期。危機期間國際資本流向美國國債市場避險的“安全港”效應(yīng)，注定是無法持續(xù)的。一旦危機塵埃落定，市場注意力恐怕還是會轉(zhuǎn)移到美元的基本面上來。無論是持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，還是居高不下的對外凈債務(wù)，都不支持美元走強。

此外，隨著美國財政赤字的惡化與政府債務(wù)的高企，以及美國定量寬松政策的延續(xù)，都蘊涵了如下可能性：即美國政府通過對內(nèi)通脹與對外貶值來同時降低國內(nèi)外真實債務(wù)水平。短期內(nèi)，為提振增長與擴大就業(yè)，美國政府也有維持弱勢美元的激勵。有觀點認(rèn)為處于維持美元的國際儲備貨幣地位考慮，美國會維持強勢美元政策。但市場記憶是及其短暫的，且國際儲備貨幣也可能是在差與更差的貨幣中進(jìn)行選擇。

其次看歐元。雖然歐元對美元匯率在2002年至2008年上半年期間高歌猛進(jìn)，但美國次貸危機爆發(fā)后歐元對美元走弱的事實生動地說明，在市場動蕩時期，投資者依然會買入美元拋出歐元。歐元要撼動美元地位，絕非易事。歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)，則折射出歐元區(qū)并非一個最優(yōu)貨幣區(qū)的事實。在某種程度上，歐洲貨幣一體化的推進(jìn)使得外圍國家喪失了進(jìn)行宏觀經(jīng)濟管理的各種工具。盡管歐元區(qū)在歐洲主權(quán)債務(wù)危機后絕不會崩潰，但歐元區(qū)必然會步入一個痛苦的調(diào)整時期。為穩(wěn)定市場信心，歐洲各主要國家均作出了大規(guī)模財政鞏固的承諾，這也會弱化中期內(nèi)經(jīng)濟增長前景。歐元區(qū)中期內(nèi)持續(xù)走強的可能性不大，短期內(nèi)對美元超跌反彈倒屬于題中之義。

再次看日元。日元在2007年至2010年走勢生猛的局面，很大程度上是日元套利交易平倉的結(jié)局。而日元套利交易，本身就反映出日本經(jīng)濟遲遲不能走出流動性陷阱的痼疾。日元在市場繁榮期走弱，在市場動蕩期走強的趨勢，恰好反映了日本經(jīng)濟長期以來半死不活的困境。短期內(nèi)日本政府繼續(xù)實施擴張性財政貨幣政策的空間所剩無幾，中期內(nèi)的人口老齡化與政府頻繁更迭，都意味著目前的日元匯率恐怕已經(jīng)成為強弩之末。

第四看英鎊。不幸的是，目前英國經(jīng)濟兼具美國與歐元區(qū)的問題。英國的房地產(chǎn)泡沫與美國相比有過之而無不及，英國經(jīng)濟對金融業(yè)的依賴程度甚至高于美國，這意味著金融危機對英國的打擊甚大。然而，英國在出臺大規(guī)模刺激政策方面反映遲滯，顯著落后于美國政府，與歐元區(qū)政府頗為相似。目前英國的財政赤字與政府債務(wù)問題也并不亞于歐豬五國與美國。英鎊的黃金時期早已經(jīng)無可挽回地逝去了。

第五看澳元與加元。它們都屬于資源出口國的貨幣，而資源出口國貨幣的強弱程度完全依賴于全球大宗商品市場的走向。鑒于目前越來越多的人對未來兩年內(nèi)全球經(jīng)濟增長形勢看淡，而新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體“脫鉤”被依然認(rèn)為只是傳說，那么澳元和加元持續(xù)保持強勢的可能性也所剩無幾。

第六看東亞經(jīng)濟體的貨幣。無論是韓國、新加坡還是中國臺灣，都沒有擺脫出口導(dǎo)向的發(fā)展模式，由于內(nèi)部缺乏足夠的市場空間，其經(jīng)濟增長最終仍然取決于外部需求。盡管短期內(nèi)通脹壓力增強導(dǎo)致的加息，可能導(dǎo)致其貨幣暫時保持強勢。但全球范圍內(nèi)總需求的低迷意味著通脹壓力的不可持續(xù)，以及增長動力的難以避免的惡化。東亞經(jīng)濟體的貨幣依然難言強勢。

最后看人民幣。毫無疑問，無論是持續(xù)的經(jīng)常賬戶與資本項目的雙順差，還是一枝獨秀的高增長，再加上取代日本經(jīng)濟成為全球第二大經(jīng)濟體的好消息，都支持人民幣繼續(xù)走強。短期內(nèi)人民幣匯率升值緩慢的很重要原因，是央行在努力控制升值的節(jié)奏。但如果從中期來看，我們對人民幣的信心恐怕不會過于強烈。目前中國GDP總量僅為美國的三分之一，但中國的貨幣總量基本與美國持平。中國廣義貨幣與GDP之比超過180%，是全球主要經(jīng)濟體中最高的。未來10年中國經(jīng)濟的潛在增長率，恐怕要比過去10年低2-3個百分點。在中期內(nèi)中國能否避免新一輪的通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫，一切還在未知之?dāng)?shù)。即使人民幣匯率完全市場化，中期內(nèi)人民幣能否成為全球最強勢的貨幣，尚具有相當(dāng)大的不確定性。

簡言之，從中期來看，不幸的家庭各有各的不幸，主要大國則各有各的問題，這些問題糾結(jié)在一起，共同營造了中期之內(nèi)再無強勢貨幣的黯淡前景。在主要貨幣匯率波動劇烈，且時常發(fā)生強弱轉(zhuǎn)換的背景下，要在貨幣投資方面獲利，長期投資策略恐怕不得不讓位于短期操作，這恐怕是未來幾年內(nèi)外匯交易員與外匯分析師得以繼續(xù)生存的最大理由。

(文章來源：10年9月10日 21世紀(jì)網(wǎng))