10月19日晚間，央行出乎意料地宣布提高一年期存貸款利率0.25個百分點。消息一出，立馬在全球證券市場引起巨大反應(yīng)。正在交易中的歐洲三大股市應(yīng)聲轉(zhuǎn)弱，最終均以下跌作收。隔夜道瓊斯指數(shù)低開低走，大跌165點，跌幅為1.48%。國際市場上原油、黃金、銅等大宗商品價格顯著下跌。10月20日，國內(nèi)股市開盤大跌。其中上證指數(shù)低開54點，跌幅達(dá)1.81%；深成指低開353點，跌幅高達(dá)2.73%。

市場之所以對本次加息如此敏感，原因不外乎兩點：一是加息太突然，出乎市場意料，觸動了市場敏感的神經(jīng)；二是加息意味著啟動了關(guān)閉流動性的閥門，加息預(yù)期更加強(qiáng)烈。不過，加息究竟意味著什么，對證券市場會產(chǎn)生什么影響，是一個非常復(fù)雜的組合命題，其中的過程細(xì)節(jié)值得玩味。也只有在弄清楚這些關(guān)鍵節(jié)點之后，我們才可能對加息將對股市產(chǎn)生什么影響有一個比較接近實際的評估。

毫無疑問，加息表明央行在向市場發(fā)出信號，以提高存款收益率及貸款成本的辦法收縮流動性。一方面，提高存款利息，增加儲蓄回報，以吸引更多的錢留存銀行；另一方面，提高貸款利率，加大企業(yè)營運成本，以遏制企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張勢頭，減少對信貸的需求。這兩者的綜合影響歸結(jié)到一點，就是減少市場需求，從而達(dá)到抑制物價上漲、控制通脹的目的。

然而，從時序來看，通脹在先，加息隨后。也就是說，只有在出現(xiàn)了通脹或通脹苗頭之后，才會有加息的舉動。加息的目的非常明確——控制通脹，但不會有立竿見影的效果。原因在于通脹有自己運行的規(guī)律。

按照貨幣學(xué)派的解釋，通脹代表物價大面積長時間的上漲。其根源在于流通中的貨幣大幅增加。因此，美國已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼有一句名言：通貨膨脹隨時隨地是一種貨幣現(xiàn)象。而且，通脹往往是政府濫用權(quán)力干預(yù)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。這里面有許多說不清道不明的利害關(guān)系。因此，一旦通脹來臨，其本身就存在巨大的前行慣性，不是一兩次加息就可以遏制住的。

從通脹過程來看，眼下引人注目的通脹其實才露出苗頭，其來由則緣于2008年以來政府積極的財政政策與寬松的貨幣政策。一般而言，從流動性增加到物價上漲，到全面的通脹，再到加息的過程充滿了政策與市場的博弈。其過程大致可以概括如下：由于某種原因，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，令經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，政府會單用或合并使用財政手段與貨幣政策鼓勵投資，比如擴(kuò)大或新增財政投資規(guī)模、降低貸款利率、放寬信貸范圍等。一旦政策落實，經(jīng)濟(jì)體中就會增加大量的新增需求，包括對原材料、機(jī)械設(shè)備、動力供應(yīng)、消費品以及服務(wù)產(chǎn)品的需求。經(jīng)過這樣的刺激，經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫萎靡不振狀態(tài)，呈現(xiàn)出復(fù)蘇的跡象。其中一個明顯的跡象就是市場信心增強(qiáng)，需求增加以及物價逐步上漲。由于政府新增投資與信貸擴(kuò)張受限于時間先后，最先獲得投資的部門與行業(yè)能避免物價上漲的沖擊。但隨著投資的增加，市場需求將向四處擴(kuò)散，物價上漲會以波浪的形式向外擴(kuò)散。

由于有政府投資以及信貸政策的刺激，民間投資會跟隨而來。原來受到?jīng)_擊的行業(yè)與企業(yè)因為新增需求而走出困境，重新恢復(fù)活力。因此，整體而言，在經(jīng)歷了短暫的低迷之后，經(jīng)濟(jì)回復(fù)到危機(jī)之前的狀態(tài)，企業(yè)生機(jī)勃勃，盈利增加，市場陰霾盡掃。如果初次刺激效果不彰，就會有更大規(guī)模的政府投資與更寬松的貨幣政策，就像眼下的第二輪量化寬松政策一樣。不過，政府投資與信貸刺激不可能無窮無盡，總有收手的時候。更為重要的是，作為人為干預(yù)的積極的財政政策與寬松的貨幣政策，在大多數(shù)情況下是逆市場而動的，不太尊重市場規(guī)律。因此，人為干預(yù)下的繁榮大體上是虛假性的繁榮。一旦政策收縮或退出，經(jīng)濟(jì)又會陷入某種程度的低迷，以致企業(yè)效益大幅下降。

從目前世界范圍的情況來看，各國經(jīng)濟(jì)正處在刺激政策之后的復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)活力顯現(xiàn)，企業(yè)盈利增加，物價緩慢上升。為了控制源于政府?dāng)U張政策而來的過熱的經(jīng)濟(jì)以及遏制物價的過快上漲，一些國家會出臺輕微的緊縮政策，向市場發(fā)出預(yù)警信號。最典型的就是日前我國提高六大銀行的存款準(zhǔn)備金率及加息0.25個百分點的政策。因此，這樣的舉動對市場的作用只是警戒性的，不會改變經(jīng)濟(jì)上行趨勢。政府的舉措還帶有濃厚的試探意味，重在改變企業(yè)過高的復(fù)蘇預(yù)期，以保證經(jīng)濟(jì)活動健康平穩(wěn)。

就我國的情況來看，目前也處在復(fù)蘇上升階段。GDP增速回歸到正常狀態(tài)，企業(yè)效益開始提高，但同時物價上漲，通脹苗頭出現(xiàn)。與此相對應(yīng)，股市開始回暖，盡管還要面臨政策與經(jīng)濟(jì)本身好壞參半等多方面因素的沖擊。但因刺激政策而來的擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)足以推動股市邁向更高的臺階。由于刺激政策帶有濃厚的主觀性以及經(jīng)濟(jì)繁榮的脆弱性，復(fù)蘇的前景被蒙上了通脹的陰影。保值、抵抗通脹的訴求將促使大量資金進(jìn)入股市，這是股市繁榮的另一個原因。因此，眼下的加息不是打壓經(jīng)濟(jì)，而是警惕過熱。因刺激而來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身具有巨大的慣性，因此與此相伴的會是接踵而至的加息。由此形成“政策刺激——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——通貨膨脹（效益攀升）——加息——股市上漲”的反應(yīng)鏈。只有因加息等調(diào)控措施招致企業(yè)成本大幅上升、經(jīng)濟(jì)再次陷入收縮而政府開始出臺利好政策時，股市才會完成通脹型上漲而掉頭向下。從目前情況判斷，離那樣的時間還有一段可觀的距離，股市來日方長。

（本文作者系財經(jīng)評論家）

(文章來源：10年10月25日    《證券時報》)

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