周其仁：央行如此辛苦為哪般

我們的調(diào)查表明，人民幣匯率實(shí)際形成的基礎(chǔ)，歸根到底是央行大手負(fù)債買匯。央行的負(fù)債主要有兩項(xiàng)：包括發(fā)行貨幣和接受金融性機(jī)構(gòu)存款在內(nèi)的“儲(chǔ)備貨幣”，以及由央行發(fā)出的債券。我們也理解，由于央行負(fù)債具有的特別經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，即在一個(gè)很寬的限度內(nèi)，央行可以舉債不還，或不斷借新還舊，所以外匯市場(chǎng)上的央行就無(wú)人可以與之爭(zhēng)鋒。

還是用央行公布的資產(chǎn)負(fù)債信息，讓我們對(duì)此有一個(gè)基本的數(shù)量概念。2009年12月央行總資產(chǎn)22.8萬(wàn)億人民幣，其中最大項(xiàng)為外匯資產(chǎn)，達(dá)17.5萬(wàn)億人民幣（即2.5萬(wàn)億美元），占76.8%;加上貨幣黃金和其他，央行的國(guó)外資產(chǎn)達(dá)18.5萬(wàn)億，占總資產(chǎn)的81.1%。說(shuō)中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備天下第一，其實(shí)就是央行的外匯資產(chǎn)天下第一。不過(guò)，任誰(shuí)來(lái)當(dāng)央行行長(zhǎng)，也不容易因此就笑出聲來(lái)：雄視天下的外匯資產(chǎn)、國(guó)外資產(chǎn)連同央行總資產(chǎn)，每1000元中999元以上來(lái)自負(fù)債！還是2009年12月的數(shù)據(jù)，央行總負(fù)債中的63.2%（14.4萬(wàn)億）來(lái)自“儲(chǔ)備貨幣”，18.4%（4.2萬(wàn)億）來(lái)自央行發(fā)行的債券。加到一起，僅此兩項(xiàng)負(fù)債（18.6萬(wàn)億）就略高于央行的國(guó)外資產(chǎn)總額。這就是說(shuō)，央行持有的天量外匯資產(chǎn)，全部來(lái)自國(guó)內(nèi)借債。順便提一句，這也是前兩年“把國(guó)家外匯儲(chǔ)備分給人民”的主張遇到的麻煩——分國(guó)外資產(chǎn)的同時(shí)也要分擔(dān)相應(yīng)債務(wù)吧？如是，老百姓還不是哈哈大笑、一哄而散？

與1999年12月相比，十年時(shí)間，央行總資產(chǎn)中的國(guó)外資產(chǎn)從1.4萬(wàn)億到18.5萬(wàn)億，增加了12.2倍，外匯資產(chǎn)從1.4萬(wàn)億到17.5萬(wàn)億，增加了11.5倍。相應(yīng)地，其間央行的資產(chǎn)負(fù)債率從百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，總債務(wù)中的“儲(chǔ)備貨幣”負(fù)債從3.3萬(wàn)億到14.4萬(wàn)億，增加了3.3倍,而央行發(fā)出的債券更從118.9億到4.2萬(wàn)億，增加了352.8倍！簡(jiǎn)單概述一下：十年來(lái)央行不斷忙一件事，就是以更高的資產(chǎn)負(fù)債率，大手借債買下了十倍于前的外匯資產(chǎn)。

觀察者不免好奇，央行究竟圖什么？從結(jié)果看，央行根本不圖利。這一點(diǎn)的證據(jù)明顯，作為一個(gè)非盈利機(jī)構(gòu)，央行即使發(fā)生了利潤(rùn)也無(wú)人可以分紅把錢拿走的，倘若高負(fù)債確實(shí)圖到了高利的回報(bào)，那央行的自有資本豈有不增加之理？可是查央行的資產(chǎn)負(fù)債表，十年間其自有資本不但沒(méi)有增加，反而絕對(duì)地減少了！

行家之見(jiàn)，近年央行在財(cái)務(wù)上還虧損呢。這是因?yàn)椋胄械呢?fù)債雖然在某個(gè)寬限之內(nèi)無(wú)須歸還本金，但利息卻是要照付的。只要央行負(fù)債的成本超過(guò)其資產(chǎn)收益水平，經(jīng)營(yíng)虧損的帽子是可以戴上的。不過(guò)，我國(guó)央行目前只披露資產(chǎn)負(fù)債信息，并不公開(kāi)經(jīng)營(yíng)損益的情況，所以學(xué)者的推算和估計(jì)尚待官方信息的確認(rèn)。我認(rèn)為，央行大手購(gòu)匯持匯肯定不能圖利的根據(jù)很簡(jiǎn)單，那就是如果在給定的匯率水平下持匯有利可圖，天下無(wú)數(shù)的企業(yè)和居民——包括不少信誓旦旦主張 “人民幣絕不可對(duì)美元升值”（這句話翻譯過(guò)來(lái)就是 “絕不可用美元購(gòu)買人民幣”）的朋友在內(nèi)——怎么可能一股腦兒把美元都賣給了央行呢？

央行圖的也不是清閑。雖然韋伯曾經(jīng)把政府等國(guó)家機(jī)構(gòu)的行為特征概括為“成本最小”——多一事不如少一事——但這肯定不是中國(guó)央行的行為特點(diǎn)。恰恰相反，中國(guó)的央行真是忙得不亦樂(lè)乎。講過(guò)了，“增發(fā)貨幣養(yǎng)老虎，提高準(zhǔn)備金率和加息收老虎，央行大手購(gòu)匯又放虎歸山”。現(xiàn)在我們要補(bǔ)上數(shù)量特征——不過(guò)十年彈指一揮間，央行要對(duì)付的由自己喂養(yǎng)的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。

不忙行嗎？不行。央行首先不能不忙著舉債，因?yàn)椴粩U(kuò)大舉債，央行就沒(méi)有能力在外匯交易中心大手收購(gòu)越來(lái)越多的進(jìn)入中國(guó)的外匯。看看記錄吧：央行增加的外匯資產(chǎn)，從2000年前每年不過(guò)數(shù)百億人民幣，到2001-2003年間每年 5000億人民幣以上，再到2004-2006年間每年在1-2萬(wàn)億人民幣之譜，而2007-2009年間每年達(dá)到2-3萬(wàn)億人民幣。要不是央行忙不迭地舉債——強(qiáng)制或加息誘導(dǎo)商業(yè)銀行把錢存到央行，不夠再發(fā)央行之債，再不夠再增發(fā)貨幣——哪里可以這樣連年爬坡升級(jí)，購(gòu)入并持有日見(jiàn)巨大的外匯資產(chǎn)呢？

借到了債，也購(gòu)入了巨額外匯，央行是不是可以消停片刻？還是不行。我們知道，央行負(fù)債的一個(gè)大科目叫“儲(chǔ)備貨幣”。在術(shù)語(yǔ)上，“儲(chǔ)備貨幣”也就是“基礎(chǔ)貨幣”（basemoney）或“貨幣基礎(chǔ)（monetarybase）”。問(wèn)題是，既然同義，為什么還有兩樣稱謂？我的理解是貨幣有動(dòng)、靜之別：靜止?fàn)顟B(tài)下的貨幣可以等債權(quán)人上門，所以是“儲(chǔ)備貨幣”；而儲(chǔ)備貨幣一旦被央行用來(lái)購(gòu)匯，貨幣就動(dòng)了起來(lái)。這一動(dòng)非同小可，原本在央行儲(chǔ)備的貨幣付給了商業(yè)銀行，后者又把這筆錢貸放出去。來(lái)來(lái)回回之間，商業(yè)銀行就可以“創(chuàng)造貨幣”了。但是追本溯源，央行的儲(chǔ)備貨幣才是商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)。

商業(yè)銀行放出貸款，到期收回；再貸放、再收回，如此循環(huán)往復(fù)，進(jìn)入商業(yè)銀行的1元錢就可以當(dāng)好幾元錢用。這就是商業(yè)銀行具有的放大貨幣創(chuàng)造的本領(lǐng)。在這個(gè)意義上，進(jìn)入商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣又被叫做“高能貨幣”（high-poweredmoney），表明流動(dòng)中的貨幣具有成倍放大的能量。至于貨幣之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關(guān)鍵。以年為期，商業(yè)銀行貸出貨幣再收回，轉(zhuǎn)兩圈貨幣就放大2倍，轉(zhuǎn)5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外匯資產(chǎn)過(guò)2萬(wàn)億人民幣，就是央行把這么巨大一筆基礎(chǔ)貨幣付給了商業(yè)銀行，要是貨幣的年流通數(shù)度平均為4次，那么僅此一項(xiàng)，市場(chǎng)增加的流動(dòng)性就高達(dá)10萬(wàn)億人民幣。

央行當(dāng)然非忙不可。這回忙的是央行的本行——“維持人民幣幣值的穩(wěn)定”。誰(shuí)都知道法定不可兌現(xiàn)貨幣即紙幣，除了幫助實(shí)現(xiàn)商品與服務(wù)的交換，本身沒(méi)有任何使用價(jià)值。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就可以給人們帶來(lái)直接的享受，因此生產(chǎn)得越多越妙。紙幣多了是另外一回事，不但無(wú)用，而且有害，因?yàn)榧垘哦噙^(guò)待實(shí)現(xiàn)交易的商品與服務(wù)的增加，最后一定導(dǎo)致物價(jià)總水平（包括資產(chǎn)之價(jià)與一般商品服務(wù)之價(jià)）的上漲，也就是貨幣幣值的貶損，即老百姓說(shuō)的 “票子毛了”。人民幣是中國(guó)人民銀行出品，倘若幣值不穩(wěn)，責(zé)任界限很分明，天下持幣人惟央行是問(wèn)。

于是央行還要忙著 “回收流動(dòng)性”：發(fā)央票、增加法定儲(chǔ)備金、提升利息，抑或還要使用帶有時(shí)代特色或中國(guó)特色的其他政策工具。不過(guò)大家心知肚明，此“流動(dòng)性”可不是黃河之水天上來(lái)的。貨幣不是自然現(xiàn)象而是社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，也就是人造出來(lái)的現(xiàn)象。具體到這些年把央行忙得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性，原本就是央行自己為大手購(gòu)匯而付出去的。我們終于搞明白，央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經(jīng)營(yíng)虧損，外加承受各界的批評(píng)和抱怨，既圖不到名，也圖不到利，來(lái)來(lái)回回就在忙兩頭——大手舉債購(gòu)買外匯，再痛下決心回收放出去的流動(dòng)性。

（文章來(lái)源： 10年5月18日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)導(dǎo)》）