文釗：尊敬的各位來賓，大家好，我是經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)副總編輯文釗，非常榮幸能再次主持本場會(huì)議，我們的活動(dòng)已經(jīng)搞了很多年，很高興再次來到上海。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)副總編輯 文釗

本次活動(dòng)的主題是“全球動(dòng)蕩局勢沖擊資產(chǎn)價(jià)格”，如果大家有印象的話，回顧過去幾年的歷程，我們曾經(jīng)經(jīng)歷過最困難的一年和最復(fù)雜的一年，現(xiàn)在想想如何對2011年進(jìn)行定義，可能大家都會(huì)感到十分困惑，甚至可以用“不確定”定義今年這一年，但往往很好的財(cái)富機(jī)會(huì)就孕育在不確定之中，這也是我們今天邀請一些非常權(quán)威的專家、學(xué)者，包括市場人士與我們一塊兒討論在這個(gè)動(dòng)蕩局勢下的機(jī)會(huì)的原因，也非常感謝星河灣為我們提供這樣好的場所，大家如果剛剛有時(shí)間在周圍轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)應(yīng)該會(huì)感受到非常優(yōu)雅宜人的環(huán)境。星河灣的企業(yè)理念是“舍得、用心和創(chuàng)新”，這很像一個(gè)成熟投資人的理念，確實(shí)，用心和創(chuàng)新和我們的理念是十分相符的，所以在這樣的場合舉辦這樣的活動(dòng)也是非常有意義的。首先，請?jiān)试S我介紹一下今天參會(huì)的主辦方嘉賓，他們是：

中國農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人經(jīng)營部副總經(jīng)理呂忠來先生；

中國農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人金融部總經(jīng)理助理王華先生；

上投摩根上海銷售部總監(jiān)陳建先生；

下面，有請中國農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人金融部副總經(jīng)理呂忠來先生致詞！

呂忠來：各位尊敬的來賓，女士們、先生們、大家下午好！今天到會(huì)的朋友有部分是上投摩根的客戶，因?yàn)槲覀兝峡偝霾盍耍允芾峡偟奈校晌蚁虼蠹业牡絹肀硎練g迎和感謝。每次活動(dòng)的議程中都有“領(lǐng)導(dǎo)致辭”這一項(xiàng)，我談不上致辭了，只是受領(lǐng)導(dǎo)的委托講幾句。現(xiàn)在銀行都組織很多活動(dòng)，比如逢年過節(jié)請大家吃飯、看電影，或者組織大家旅游，這樣的活動(dòng)很多，我感覺就好象談戀愛一樣，大家一起吃吃飯，看看電影，為什么會(huì)有這樣的比喻呢？就談戀愛而言，有時(shí)候我們希望雙方是主動(dòng)的，大家你情我愿。有的時(shí)候是一方追求另一方，一方是主動(dòng)的，另一方是被動(dòng)的，作為活動(dòng)主辦者，我們銀行是很主動(dòng)的，希望我們的客戶也能夠主動(dòng)起來，因?yàn)槲覀兿Ｍ堰@種熱情一直保持下去，甚至結(jié)婚生子，把這種關(guān)系永遠(yuǎn)保持下去，也就是說，我們搞客戶活動(dòng)的目的就是和談戀愛一樣，希望把結(jié)果做到永恒。希望我們的客戶積極、主動(dòng)地參與，就好象談戀愛一樣，光一方主動(dòng)，另一方不主動(dòng)，可能很難長久下去。所以我們的任何一次活動(dòng)，包括今天《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》、上投摩根和農(nóng)業(yè)銀行聯(lián)合舉辦的這次活動(dòng)，如果沒有我們客戶的大力支持，抽出周末的寶貴休息時(shí)間來參加，我們是很難舉辦成功的，所以大家能夠到來讓我們感到很開心。另一方面，近幾年來上海農(nóng)業(yè)銀行發(fā)展速度很快，從數(shù)據(jù)上看，到目前為止我們的存款已經(jīng)達(dá)到了5000億元，貸款超過了2800億元，利潤說起來更是嚇?biāo)廊恕．?dāng)然，這么多的利潤、存款和貸款成績的取得都是來源于大家的支持，如果你們不來存款，不買我們的基金，我們是不可能創(chuàng)造這么多的利潤的，所以你們對于我們來說很重要。另一方面，我們銀行不能自己埋頭發(fā)財(cái)，我們有這么多資產(chǎn)在手上，我們內(nèi)心一直在思考如何回報(bào)、回饋我們的客戶，我們一直在很用心地思考這個(gè)問題，正是由于這方面的思考，我們推出了很多對于客戶的增值服務(wù)，包括機(jī)場的貴賓通道、醫(yī)療汽車的道路救援、健康體檢保險(xiǎn)，甚至現(xiàn)在推出的私人銀行服務(wù)，相信很多在座的貴賓都體驗(yàn)過，包括我們的白金卡、白金貸記卡等等，這些增值服務(wù)都是我們回饋、回報(bào)客戶的一些做法。正如今天我們組織的2011中國機(jī)會(huì)系列論壇，其實(shí)也是希望我們的客戶能夠?qū)ξ覀冏陨淼睦碡?cái)觀念不斷更新和完善，能夠?qū)崿F(xiàn)自身家庭資產(chǎn)財(cái)富的增值和保值，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為只有你們的資產(chǎn)不斷增值，我們銀行的業(yè)務(wù)也就會(huì)更廣泛了，所以只有你們好才能更好。

中國農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人金融部副總經(jīng)理 呂忠來

所以，我們銀行真的是非常關(guān)心我們的客戶，也很關(guān)心在座的這些貴賓客戶，因?yàn)槲覀円庾R到，客戶始終是銀行發(fā)展的基礎(chǔ)，這一點(diǎn)是永遠(yuǎn)不會(huì)改變的，我和其他銀行也有過接觸，并不是說農(nóng)行好其他銀行就不好，但從真誠和真心的角度來說，農(nóng)行可以說是做得非常好，如果你們有機(jī)會(huì)去我們的網(wǎng)點(diǎn)體驗(yàn)我們員工的服務(wù)熱情，你們就會(huì)知道我們做得是最好的，真誠和真心是我們農(nóng)行最大的優(yōu)勢，如果在座的各位覺得農(nóng)行的產(chǎn)品不夠豐富，或者這次推出的產(chǎn)品收益率不夠高，確實(shí)有這樣的個(gè)別情況，但我們內(nèi)心中的真誠和真心是永遠(yuǎn)融入在我們的產(chǎn)品中，農(nóng)行能做到這一點(diǎn)，我也覺得很自豪。

閑話不多說了，希望大家能夠在今天的講座中有所收獲，今后能夠一如既往地支持我們農(nóng)行，祝大家身體健康，工作順利！謝謝！

文釗：謝謝呂總，呂總剛剛講的是農(nóng)行的《愛情宣言》，其實(shí)就是四個(gè)字“真誠、真心”，他的意思是，銀行和客戶的關(guān)系要白頭到老、共同進(jìn)步。下面就有請另一位合作伙伴——上投摩根總經(jīng)理助理朱戈宇先生致詞！

朱戈宇：尊敬的《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的文總，農(nóng)行的呂總、王總，尊敬的四位嘉賓，各位朋友們，大家下午好！很榮幸能夠在5月份周末的下午，在這個(gè)金碧輝煌的星河灣會(huì)所舉辦這樣一場有意義的活動(dòng)。今天的來賓中既有老朋友，也有新朋友，老朋友就是《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的朋友們，我們和上投摩根、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》合作已經(jīng)是第三個(gè)年頭了，去年我們舉辦了“走進(jìn)高校系列活動(dòng)”，很有幸，第一場活動(dòng)就在上海舉辦，而且是和我們的新朋友——農(nóng)業(yè)銀行進(jìn)行合作，農(nóng)業(yè)銀行對于上投摩根可以說是一位新朋友，因?yàn)檎胶献魇菑娜ツ觊_始的，我們會(huì)在6月份聯(lián)合推出我們精心打造的第一檔產(chǎn)品——上投摩根新興動(dòng)力骨干型基金。今天在四位演講嘉賓之中也有一位是基金經(jīng)理杜猛先生，大家會(huì)有機(jī)會(huì)聽到他的精彩演講。

上投摩根總經(jīng)理助理 朱戈宇

今年是2011年，也是“十二五”的開局之年，在今年一開始，我們就發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)非常撲朔迷離的一年，如果用一個(gè)詞來形容海外的局勢，可以總結(jié)為一個(gè)“亂”字，我們看到中東、北非的動(dòng)蕩局勢，長達(dá)三四十年的領(lǐng)導(dǎo)人被趕下臺，包括日本突發(fā)的地震海嘯，包括在5月初流亡十年的本.拉登被美軍擊斃，從而引發(fā)了大宗商品的波動(dòng)，銀價(jià)在短短3個(gè)交易日里跌了30%，今年漲勢一度非常好的原油也曾經(jīng)在上周某一個(gè)交易日一度跌停，導(dǎo)致交易所臨時(shí)休市，從國外來看的確是印證了今天“全球動(dòng)蕩局勢沖擊下的資產(chǎn)市場”主題，但如果看國內(nèi)的發(fā)展，應(yīng)該說可以用“漲”來形容，身邊所有的東西都在漲價(jià)，包括生活中的一些必需品，特別是很多資產(chǎn)類價(jià)格，很多和投資相關(guān)的，包括金幣、文化藝術(shù)品，去年已經(jīng)漲過的一些食品、大蒜，唯一沒有漲的就是跟我們大家息息相關(guān)的資本市場和股票市場，應(yīng)該說去年A股全球倒數(shù)第二，跌了14%，今年稍微漲了一點(diǎn)，截止到上周漲了不到2%，可以看到經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美國的9%%，所以該漲的沒漲，不該漲的都漲了，但是這種現(xiàn)象會(huì)持續(xù)嗎？應(yīng)該不會(huì)，因?yàn)楫?dāng)所有的東西都漲上去的時(shí)候大量的資金又會(huì)堆積到這邊，把價(jià)格逐步推上去，現(xiàn)在我們可以看到，因?yàn)榉績r(jià)已經(jīng)限死了，真正適合投資的選擇已經(jīng)不多了，我們不敢想象現(xiàn)在去追逐郵票、錢幣、文化藝術(shù)品，那些并不是在座各位的特長，對于我們來說，可能比較理性的、合適的選擇標(biāo)的就是股票或股票型基金，我們認(rèn)為現(xiàn)在2800點(diǎn)的位置應(yīng)該說是比較合理的，或者說是非常安全的邊界。因?yàn)槲覀兛梢钥吹剑绹呀?jīng)回到了2008年的高點(diǎn)了，香港也是如此，但我們還在山腳下，所以把今年的系列活動(dòng)定義為“中國機(jī)會(huì)系列”，因?yàn)槲覀冇X得中國有大量的機(jī)會(huì)，中國的A股有大量的機(jī)會(huì)，就看大家能不能把握得住，有沒有這個(gè)耐心和信心去把握這個(gè)機(jī)會(huì)，但是我們也說A股不會(huì)像以前那樣全面開花，更需要通過一些精挑細(xì)選，所以今天我們公司的同事杜猛先生其實(shí)是一位新興產(chǎn)業(yè)的專家，在去年國務(wù)院出臺了新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，而且在“十二五”開局之年，國家把新興產(chǎn)業(yè)提到了前所未有的高度，所以我們把今年2011年定義為新興產(chǎn)業(yè)元年，我們認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)中有大量的機(jī)會(huì)，就像是在上個(gè)世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)國家提倡老百姓買房子，如果那個(gè)時(shí)候我們聽黨的話，把所有的存款買上幾套房子，到現(xiàn)在應(yīng)該收益都是非常好的，所以在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，國家推出新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，我們相信其中會(huì)孕育著大量的機(jī)會(huì)，特別是明年完成換季工作以后可能會(huì)有大量的密集型政策出臺。

最后我再花一點(diǎn)時(shí)間介紹一下上投摩根基金管理公司，我自己在這家公司已經(jīng)服務(wù)了7年的時(shí)間，公司是2004年成立的，現(xiàn)在管理資產(chǎn)規(guī)模接近600億，也有超過600萬的客戶，旗下管理基金超過13只，我們一直秉承著“為投資者負(fù)責(zé)”的原則，堅(jiān)持投資者利益至上，無論是投資理念還是服務(wù)理念一直是堅(jiān)持國際化水準(zhǔn)，聚氨活動(dòng)也是這樣，這就是為什么我們今天選擇這樣一個(gè)具有水準(zhǔn)的星河灣會(huì)所，因?yàn)槲覀兿Ｍ峁┧械馁Y料給客戶的感覺都是國際化的，都是一流的。

最后，預(yù)祝今天的活動(dòng)取得圓滿成功！謝謝大家！

文釗：非常感謝朱總，朱總為我們描繪了國際經(jīng)濟(jì)亂象，也為我們定義了中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞——“漲”，如果從一個(gè)投資者的角度，把這兩個(gè)詞符合起來應(yīng)該符合大家的心境就是“亂漲”，該漲的不漲，經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像今天上海的天氣，迷霧籠罩，今天請來的四位嘉賓的使命就是幫我們撥開迷霧，讓我們看到迷霧籠罩的環(huán)境下機(jī)會(huì)的陽光，下面就為大家介紹一下四位嘉賓，他們是：

中國社會(huì)科學(xué)院金融市場研究所金融研究室主任曹紅輝先生

商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)研究院院長霍建國先生；

宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究員房四海先生；

上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組組長杜猛先生；

我們首先會(huì)請四位嘉賓作主題演講，然后會(huì)留出一些時(shí)間和大家進(jìn)行互動(dòng)和討論，下面有請中國社會(huì)科學(xué)院金融市場研究所金融研究室主任曹紅輝先生演講，他的題目是“中國資產(chǎn)價(jià)格和中國資本市場的崛起”。

曹紅輝：各位來賓，下午好，非常高興應(yīng)主辦方的邀請來到上海，就當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格和資本市場的發(fā)展為主題進(jìn)行交流。我記得2007年8月26日從美國回來，第一次參加會(huì)議就是和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》在深圳，如果沒有記錯(cuò)的話應(yīng)該是9月23號，當(dāng)時(shí)是500多人參會(huì)，當(dāng)時(shí)我的題目就是“動(dòng)蕩年代”，前面的發(fā)言人說我們現(xiàn)在面臨的“動(dòng)蕩”的局勢，我記得2007年9月23號我還給大家一個(gè)意見，關(guān)于港股直通車的五點(diǎn)意見，而且這些意見剛剛對國務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)提過，作出了明確的判斷，果斷地終止港股直通車的政策，如果大家是做股市投資的話應(yīng)該記得當(dāng)時(shí)的情形一路凱歌，當(dāng)然，事后不到一個(gè)月的時(shí)間局勢就發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，不到一年，大家都可以看到大洋彼岸的動(dòng)蕩，其實(shí)在這種非常復(fù)雜的市場信息數(shù)據(jù)之間存在著內(nèi)在的邏輯和聯(lián)系，關(guān)鍵就是看有沒有慧眼能夠發(fā)現(xiàn)這種聯(lián)系，這就是我們做投資，做分析所需要的一種本事，一種能耐。

中國社會(huì)科學(xué)院金融市場研究所金融研究室主任 曹紅輝

話說現(xiàn)在，我覺得在今年年初很多人都在說，三年過去了，今年的形勢尤其復(fù)雜，我記得去年也有人這么說過，每年都說復(fù)雜，每年都說困難，到底什么是復(fù)雜，什么是困難？坦率地說，在去年的國務(wù)院經(jīng)濟(jì)形勢分析會(huì)議上，我曾經(jīng)明確指出，2010年的形勢其實(shí)一點(diǎn)都不復(fù)雜，真正復(fù)雜、困難的可能是2011年開始的3-5年，到今天為止一年多過去了，我仍然堅(jiān)持這個(gè)判斷，而且下個(gè)月下旬到7月初我們就要進(jìn)行每年一度的經(jīng)濟(jì)形勢分析會(huì)議，大家知道，我們每年都有兩次重要會(huì)議，一是6月初7月初國務(wù)院舉辦的經(jīng)濟(jì)形勢分析會(huì)議，一是年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，我們對上半年經(jīng)濟(jì)形勢和下半年政策要做一個(gè)基本分析和判斷。我本人研究宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場，所以今天不想單純地講宏觀經(jīng)濟(jì)，我想探討的是資產(chǎn)價(jià)格，是金融市場的情況，這個(gè)判斷也是前幾天我們剛剛在社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部內(nèi)部分析會(huì)議上發(fā)表的建議，這些建議也會(huì)反映在今年馬上召開的國務(wù)院經(jīng)濟(jì)形勢分析會(huì)議上。

一、股市震蕩加劇：全世界的資產(chǎn)都在漲，該漲的沒漲，不該漲的都漲了，抱怨非常多，僅僅就上證綜指來說是這樣的，但如果把去年全年的股市做結(jié)構(gòu)性分析，我們發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板還是漲了不少，唯一沒有漲的就是大盤股，為什么大盤股不會(huì)漲呢？這是一個(gè)值得大家探討的問題，投資人在投資標(biāo)的里得不到任何預(yù)期的現(xiàn)金分紅，事實(shí)上投資就變成了一種賭博，不是一個(gè)真正的投資品，當(dāng)然，它不漲也是合理的。我要講的是，今年以來我們的股市，尤其是國內(nèi)的股市震蕩在加劇，很難操作，我跟很多業(yè)界的朋友，包括證券、基金、銀行都在探討這個(gè)問題，如此復(fù)雜的格局造成了股市振蕩的加劇，為什么會(huì)加劇？在我看來是市場在政策的緊縮和通脹的預(yù)期惡化之間糾結(jié)，搞不清到底是緊到什么程度，按照慣例，我想請大家把視野放得更開闊一點(diǎn)，因?yàn)椴荒芄铝⒌乜茨骋粋€(gè)區(qū)域性的子市場，首先我們要看全球第一大經(jīng)濟(jì)體是什么情況，探討全球的資產(chǎn)價(jià)格估值，資本的配置，當(dāng)然要有更加宏大的視野。應(yīng)該說，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)過程還在持續(xù)，但是顯得比較脆弱。

這是美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，上面是實(shí)際GDP增長率的變化，預(yù)期今年會(huì)達(dá)到3.4%-3.9%之間，明后兩年還會(huì)持續(xù)下去，這是總體判斷，失業(yè)率將會(huì)逐步下降，今年的預(yù)期是8.8%-9%，明年會(huì)降到7.6%-8.1%，后年是7.6%-8.2%，非核心通脹則正好相反，是逐步走高今年預(yù)計(jì)1.3%-1.7%，明后兩年會(huì)逐步走高，高達(dá)1.9%-2%，核心通脹也是如此，大體趨勢都是類似的。大家現(xiàn)在經(jīng)常探討一個(gè)問題，全世界都加息了，新興市場先加，前不久歐盟也加，英國也扛不住了，只有一個(gè)國家死扛，就是美國，美國為什么不加息呢？他有什么理由不加息呢？我們經(jīng)常講輸入型通脹，歸結(jié)為一個(gè)重要的原因是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策，鈔票的發(fā)源地，發(fā)鈔票的國家不加息，大家看一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，左邊的圖給出了兩年CPI指數(shù)，我們看左邊圖的右下角到2011年，應(yīng)該說短期的失業(yè)率還是不太樂觀的，雖然有所復(fù)蘇，但仍然是負(fù)值，不是正的，而且失業(yè)率仍然維持一定的水平。右邊和長期預(yù)期正好是相反的，長期預(yù)期還沒有看到明顯的抬頭跡象，我們也可以看到消費(fèi)者預(yù)期今后長期家庭消費(fèi)的價(jià)格未來的預(yù)期，大體上也是在底部區(qū)域橫盤，這是一個(gè)總體判斷。大家可以看到，左邊的圖給出了所謂美國CPI指數(shù)，上個(gè)月大概是2.7%，PPI是5.8%，但是右邊的圖正好相反，右邊反映的是所謂的能源價(jià)格，含有能源價(jià)格的核心CPI指數(shù)已經(jīng)開始在右邊抬頭了，而且抬頭的頻率在逐步加大，反映出能源價(jià)格上漲的態(tài)勢超出了原有的預(yù)期。

一般來看，美國的各項(xiàng)指標(biāo)似乎都還好，無論是短期還是長期，但是就是能源價(jià)格高一點(diǎn)，這是一個(gè)基本情況，這里給出了4月份的物價(jià)指數(shù)，包括食品、能源，能源在其中漲幅是比較快的，這是從1月份到4月份的情況。從美國金融市場來看，大家都知道，美國公司債券是主要的品種，公司債券的發(fā)行量和交易量最近都接近歷史高位，右邊深藍(lán)色的柱狀圖都接近歷史高位，所謂歷史高位就是在2008年的狀況，銀行貸款正在逐步恢復(fù)至正常水平，這說明美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在持續(xù)，銀行的貸款也是如此，但是我們預(yù)計(jì)今年第四季度美國財(cái)政有可能會(huì)出現(xiàn)緊縮，前面的這些復(fù)蘇是怎么來的呢？大家回想一下兩三年前，美國市場一會(huì)兒7000億，一會(huì)兒6000億，不斷地搞經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中一個(gè)重要手段就是拿財(cái)政發(fā)行債券，美聯(lián)儲買他的債券，我們說美國債務(wù)的“貨幣化”，把鈔票投放到市場上去，這種行為大家都看到了前不久美聯(lián)儲的會(huì)議基本上在今年年內(nèi)結(jié)束，四季度不可能再高QE3，去年我是作為中美經(jīng)貿(mào)談判的專家組成員到華盛頓和美國人談判，隨后美方的一系列人員又到北京來跟我們談判，我記得美聯(lián)儲的多位理事明確向我們表示“QE1還有可能到QE3”，但是前提是經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀，幸運(yùn)的是后面的條件改變了，大家經(jīng)常講經(jīng)濟(jì)學(xué)的條件不是亂講的，這個(gè)條件就是，如果復(fù)蘇不樂觀當(dāng)然會(huì)持續(xù)，現(xiàn)在復(fù)蘇正在逐步地持續(xù)，在回暖，所以并沒有繼續(xù)搞擴(kuò)張的理由。我們根據(jù)左邊的圖作出了一個(gè)預(yù)測，美國的支出將會(huì)在第四季度逐步開始下滑，一直會(huì)持續(xù)到未來4年左右的時(shí)間，也就是說美國的支出不可能像前面兩三年那樣給大家發(fā)鈔票，直接把錢返還到個(gè)人帳戶，一會(huì)兒又給你這樣那樣的財(cái)政投資，支出將會(huì)減少，根據(jù)奧巴馬提出的要把美國當(dāng)前的聯(lián)邦債4萬億美元降下去，雖然這個(gè)任務(wù)很艱巨，但至少可以從中看到一個(gè)信號，就是前期這種財(cái)政的擴(kuò)張、債務(wù)擴(kuò)張的辦法來稀釋他的債務(wù)負(fù)擔(dān)，緩解他的危機(jī)壓力，這種政策將會(huì)逐步收縮，所以我們預(yù)計(jì)第四季度美國的財(cái)政支出將會(huì)緊縮，而且會(huì)一直持續(xù)下去。

另外赤字減少的幅度也將會(huì)大幅度上升，我們預(yù)計(jì)在第四季度減少的幅度將會(huì)占美國GDP3.9%左右的水平，右邊當(dāng)然是美國聯(lián)邦政府的債務(wù)，已經(jīng)達(dá)到了驚人的14萬億。另外就是美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)在市場上持有、購買的證券產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了2.5萬億美元，購買了QE2，就是前面兩個(gè)階段國債的85%，我們給出了各個(gè)不同產(chǎn)品，上面是所有的證券產(chǎn)品，中間是各種機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，底下是聯(lián)邦債。美聯(lián)儲這種購買行為被市場認(rèn)為可能會(huì)停下來，也就是說貨幣化的進(jìn)度將會(huì)減緩。從最近的數(shù)據(jù)來看，美國銀行業(yè)正在開始緊縮他們的住宅貸款和其他類別的貸款，這個(gè)深色的線是住宅類的按揭貸款，淺色的是其他類別。

這種緊縮非常有意思，它可能還會(huì)持續(xù)下去，但是我們看到美國高檔房產(chǎn)貸款需求強(qiáng)勁，2008年見底之后從2009年開始回升，這是令人印象非常深刻的，商業(yè)地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)正在緊縮，我們看到一方面普通住宅貸款正在緊縮，但是高端房產(chǎn)的需求仍然很強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)性差異開始出現(xiàn)了，另外商業(yè)地產(chǎn)貸款的標(biāo)準(zhǔn)變得更加嚴(yán)格，這也反映出商業(yè)銀行貸款機(jī)構(gòu)對于市場未來商業(yè)地產(chǎn)的走勢持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。這是美國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和所謂的金融市場和房產(chǎn)市場的大體情況。
我們回過頭來看歐盟的情況，我們給出了歐洲綜合PMI指數(shù)和經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)，這是原來花旗做的分析，從2009年見底回升一直到現(xiàn)在，復(fù)蘇仍然在持續(xù)，當(dāng)然并沒有達(dá)到原來2000年以及2007年高點(diǎn)的水平，最近有所回探，原因是歐元區(qū)內(nèi)部各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間復(fù)蘇的進(jìn)度和狀況發(fā)生了分化，這一分化反映在兩方面，一是以德國為首的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常強(qiáng)勁，而以歐洲五國，尤其是最近以希臘為代表的南歐地區(qū)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化，所以它的分化非常嚴(yán)重，將會(huì)拖累整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，它的增長可能會(huì)降至1%左右的水平。我們看歐元區(qū)GDP的環(huán)比增長率，大體都是往下走的，未來預(yù)期全年的環(huán)比都有可能往下走，有可能在第三季度達(dá)到接近負(fù)增長，就是零增長的水平。換句話說，在未來的幾個(gè)月里，歐洲的債務(wù)危機(jī)有可能會(huì)進(jìn)一步釋放，這意味著有可能帶來資產(chǎn)市場的波動(dòng)震蕩，也就是以希臘、葡萄牙為主的小經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步釋放帶來的后果，反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，最后復(fù)蘇將會(huì)下降，我們看各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間，歐元區(qū)中德國的情況是相對比較好的，希臘、愛爾蘭、葡萄牙這些國家情況是不太樂觀的。

總體來講，歐元的CPI指數(shù)反映出它的通脹是溫和的，PPI在6.6%左右，核心通脹率總體來講還是溫和的，和美國的情況類似，能源價(jià)格出現(xiàn)了大幅度上漲的態(tài)勢，也就是說，能源價(jià)格前期的大幅度上漲不僅給美國，也給歐盟地區(qū)帶來了相當(dāng)大的壓力，當(dāng)然，短期內(nèi)劇烈的波動(dòng)使得能源價(jià)格發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。那么歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)，國債的收益率反映出CDS價(jià)格，我們叫做信用違約合約，它的價(jià)格正在上升，左邊是國債收益率，右邊是CDS，一個(gè)國家沒錢了，它的CDS價(jià)格高了，當(dāng)然就會(huì)面臨著資金壓力，不斷地在市場上進(jìn)行新的融資，也就是說我們預(yù)期在未來有可能在歐元地區(qū)將會(huì)出現(xiàn)融資的高峰，意味著吸收資金，資金吸收進(jìn)去會(huì)造成市場上的流動(dòng)性壓力，原來說流動(dòng)性過剩，我們預(yù)期在未來3-6個(gè)月歐元區(qū)市場出現(xiàn)資金收縮，這是要給大家講的第一點(diǎn)。

二、新興市場通脹持續(xù)惡化，仍存緊縮空間。總體來講，全球市場都是在復(fù)蘇的過程之中，雖然這種復(fù)蘇仍存在較大的差異，而且通脹總體來看還是比較溫和的，但新興市場情況要更為嚴(yán)重，市場波動(dòng)仍會(huì)加劇，各國在財(cái)政緊縮和通脹加劇之間面臨著兩難的選擇，大體情況都是類似的。信瓤情況略有不同，通脹持續(xù)惡化，各國都在緊縮。去年我以世行身份多次發(fā)表報(bào)告，預(yù)計(jì)資本將會(huì)加劇流入新興市場，從而推高新興市場的資產(chǎn)價(jià)格，尤其是通脹的預(yù)期水平，現(xiàn)在來看這個(gè)判斷是兌現(xiàn)了，同時(shí)我們認(rèn)為各個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體有必要采取較大幅度的緊縮政策來收縮貨幣，收縮市場流動(dòng)性，這一點(diǎn)也做到了，當(dāng)然各個(gè)國家的做法不一樣，雖然各國都采取了緊縮做法，但我們認(rèn)為這種緊縮還沒有結(jié)束，還存在著緊縮空間，左邊的圖是資金流向新興市場股市的情況，藍(lán)色的圖是新興亞洲市場，不包括日本，大家可以看到，從2009年以來資金大幅度流入新興市場，這種態(tài)勢推高了新興市場的股市在2009年有一個(gè)比較好的收成，這種情況在今年一季度以來發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這里有一個(gè)小的回調(diào)，左上角意味著資金在流出新興亞洲市場，最近3月底開始又略有反彈，持續(xù)到現(xiàn)在，這說明資金總體來講仍然看好亞洲新興市場，類似的情況，比如東歐地區(qū)底下灰色的線，紅色的線是拉美市場，大體趨勢都是類似的，只是存在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的差異。

我們來看美國這個(gè)頭號金融市場，藍(lán)色的線流入到債市資金，紅色是股市的，顯然資金更加青睞于美國的債市，原因很簡單，美國是第一大債券市場，而且是一個(gè)主要的避險(xiǎn)工具。大體趨勢和亞洲地區(qū)資金流入的態(tài)勢是類似的，只是它的波動(dòng)幅度，一進(jìn)一出，去年有一些變化，趨勢是雷同的，這意味著流入新興市場股市的資金在高位出現(xiàn)了反復(fù)，這種反復(fù)略微大于發(fā)達(dá)市場的債市和股市，這樣的一進(jìn)一出，這種反復(fù)事實(shí)上說明了市場的震蕩，進(jìn)來又出去，出去又進(jìn)來。

這是流入個(gè)股股市資金的情況，我們特別給出了中國每天的情況，從2月初開始一直到3月份下旬資金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，當(dāng)然，最近2個(gè)月資金又開始正向流入。多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率為負(fù)的情況到目前為止還沒有改變，右邊這張圖給出了新加坡和越南的負(fù)利率是比較嚴(yán)重的，最高像新加坡達(dá)到了5%，巴西和澳大利亞是正利率，臺灣地區(qū)和馬來西亞大體上也是略高于0%的水平。在負(fù)利率的情況下，我們并不認(rèn)為資金有可能大幅度、大范圍地撤出股市和債市，尤其是新興市場。新興市場的資金流入量和股市之間存在著較大的相關(guān)性，但在這里有一個(gè)例外就是右下角的中國，中國股市資金的流入量和股市之間的相關(guān)性為負(fù)，這是一個(gè)很好的解釋，我講的流入是跨境資本流動(dòng)，這和中國股市之間的關(guān)系是特殊的，我把它歸咎于資本項(xiàng)目的管制，資金不能夠自由流動(dòng)在兩市之間。在新興市場普遍出現(xiàn)了以匯率升值的方式來抵御通脹的做法，前面就是把負(fù)利率盡量壓縮，要加息，另外就是匯率手段，一是利率，二是匯率。在匯率方面力度比較大的是巴西和澳大利亞，匯率升值的幅度在過去一兩年是最大的，大家知道澳元已經(jīng)接近美元1：1的水平。我們可以看到，印度和澳大利亞已有7-8次加息，較早使用加息手段的是越南、俄羅斯及印尼，我曾經(jīng)在危機(jī)報(bào)告中多次警示，如果亞洲要爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)肯定是先從越南開始，因?yàn)樵侥系某隹诜仍谙陆担饕强看竺祝?jīng)常項(xiàng)目的盈余為負(fù)，通脹長期保持著兩位數(shù)的高位，資本大幅度流出，美元和人民幣在越南的價(jià)格一直居高不下，越南的財(cái)政支出也面臨著困境，所以在這種情況下我們認(rèn)為越南的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他的新興市場經(jīng)濟(jì)體，所以可以看到反映在通脹和負(fù)利率，越南的情況也是最突出的，但是恰恰加息也沒有條件，沒法加息，雖然通脹非常嚴(yán)重，這就是目前新興市場的普遍情況。

另一方面，我們認(rèn)為新興市場仍然處于擴(kuò)張階段，雖然現(xiàn)在還是緊縮，但是仍然在擴(kuò)張，我們可以看金磚四國的同比增長，左邊是PPI的同比，右邊是環(huán)比增速，下個(gè)禮拜我要到俄羅斯參加歐盟和金磚五國的首腦預(yù)備會(huì)議，要和歐盟地區(qū)討論和金磚五國之間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況和政策協(xié)調(diào)問題，以上是新興市場的總體情況。
三、中國股市震蕩加劇，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。在座很多朋友沉浸在整體市場的操作，大家可以看到，今天的股市震蕩加劇，主要的問題非常清楚，一是新股發(fā)行融資量比較大，定價(jià)又較高，我給出的是去年新股發(fā)行的情況，去年發(fā)行了28家大盤股，中小板是204家，創(chuàng)業(yè)板117家，國內(nèi)A股融資額4882億，加上海外融資突破了6000億，應(yīng)該說中國企業(yè)融資額是世界第一位的，我們經(jīng)常把它當(dāng)做一個(gè)成績，融資就是搞圈錢，我經(jīng)常唱反調(diào)，甚至當(dāng)著總理唱反調(diào)，什么時(shí)候我們的證監(jiān)會(huì)部門能夠把給大家拿來的現(xiàn)金分紅數(shù)額作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也給我們曬一曬，我覺得那還真是值得欣慰了。從來沒有告訴過圈了錢之后給大家分了多少錢，這個(gè)數(shù)據(jù)我已經(jīng)期待二十年了，到現(xiàn)在還沒有看到。雖然我以前做過這樣的實(shí)證分析，但是監(jiān)管當(dāng)局還是諱莫如深，都不愿意說這個(gè)。

新股發(fā)行中主要存在什么問題呢？首先，發(fā)行定價(jià)過高，高到什么程度？從2009年6月份以來，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別為45、53和69倍，平均超過95%、176%和219%，中小板尤為嚴(yán)重，我想大家都很清楚，最近創(chuàng)業(yè)板的高管套現(xiàn)尤其活躍，簡直是迫不及待。還有上市首日定價(jià)比較高，這說明溢價(jià)率過高，在中小板首日平均漲幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)收益資金，在下降，從2009年6月份這個(gè)下降趨勢就開始了，當(dāng)時(shí)是300個(gè)億，到今年2月份降到22.63個(gè)億，網(wǎng)上申購資金由當(dāng)年4000個(gè)億降到今年2月份的700個(gè)億，這個(gè)降幅是非常顯著的，大家都是做投資的，很多錢在銀行和證券市場之間流來流出，很多錢永遠(yuǎn)不會(huì)做二級，上市就賣了，這部分收益在中國股市來回躥了二十年了，但是從2009年6月份以來，這個(gè)錢的規(guī)模在下降，而且我們預(yù)計(jì)還會(huì)下降，一直到價(jià)差收斂到?jīng)]有太多的收益為止，個(gè)股還有差異。剛剛大家講過上證綜指、深成指等等，還有大盤股包括300表現(xiàn)都不盡如人意，去年全球倒數(shù)第二，但是需要指出的是，在創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)中如此之高的定價(jià)原因何在？我記得2008年證監(jiān)會(huì)提出要搞創(chuàng)業(yè)板，在國務(wù)院會(huì)上，我當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)講，當(dāng)時(shí)不是因?yàn)槲覀兎磳χ行∑髽I(yè)融資，而是在當(dāng)時(shí)的市場條件下盲目推出這個(gè)創(chuàng)業(yè)板，事實(shí)上不是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資，而是為風(fēng)投和某些成長型企業(yè)提供套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，我當(dāng)時(shí)的態(tài)度很明確，但是在2009年當(dāng)時(shí)國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)問我的意見，我曾經(jīng)明確說過，現(xiàn)在是時(shí)候了，因?yàn)榇蠹叶贾溃@兩年我們搞次級計(jì)劃支持的都是大企業(yè)，小企業(yè)搞不來錢，所以你要給市場一個(gè)信號，一個(gè)引導(dǎo)，雖然創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)怪胎，但是我仍然會(huì)全力支持，而且我們還宣布過創(chuàng)業(yè)板開盤，從運(yùn)行的情況來看不是很令人滿意，原因當(dāng)然是多方面的，但是制度設(shè)計(jì)的缺陷是不容忽視的，包括股指期貨，去年前不久還對股指期貨進(jìn)行了評價(jià)，總體來講，股指期貨相對創(chuàng)業(yè)板的情況要好一些，制度設(shè)計(jì)相對更加完善，大體上控制了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在看來也有一些問題，首先是機(jī)構(gòu)投資者參與的約束條件比較嚴(yán)格，我們認(rèn)為這還會(huì)進(jìn)一步放松，另外就是套期保值的部分需求還沒有得到有效釋放，還有很多關(guān)注點(diǎn)還要放在一些新的交易機(jī)制和品種的開發(fā)上，特別是跟銀行理財(cái)產(chǎn)品基金相關(guān)的，無論是阿爾法還是貝塔系列的開發(fā)設(shè)計(jì)，在這方面我們的研發(fā)還存在著很大不足，事實(shí)上也是給基金資產(chǎn)管理公司提供了新的市場機(jī)會(huì)。

估值之所以存在著扭曲，我把原因從根本歸結(jié)為制度缺陷，大家都知道多年公司債券的品種和規(guī)模問題仍然嚴(yán)重匱乏，現(xiàn)在我們搞公司債也有點(diǎn)跑偏了，我看到大部分都是人民銀行在搞的一些東西，有些風(fēng)險(xiǎn)控制恐怕還值得商榷。另外最近探討的市證收益?zhèn)?002-2003年起草十六大三中全會(huì)文件的時(shí)候就把這個(gè)寫進(jìn)去了，但是多年過去以后最近才有人開始公開討論，我們對地方融資機(jī)制，融資需求，債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)以及未來信用擴(kuò)張能力，還貸能力進(jìn)行了全面的調(diào)研和評估，預(yù)期最近會(huì)給中央拿出一份比較像樣的報(bào)告為未來地方政府長期的融資機(jī)制建設(shè)提供一些意見和參考，所以市證收益?zhèn)皇瞧渲械囊粋€(gè)品種，一個(gè)選擇。它的開設(shè)一定是在中央政府總債務(wù)規(guī)模設(shè)定的前提下，以及在地方政府市場準(zhǔn)入嚴(yán)格條件設(shè)置下才能發(fā)展的，否則那就是一場災(zāi)難，這種話我是直言不諱的。

市場現(xiàn)在缺乏退市制度，就跟減稅一樣，前面跟大家交流過，這在中國很困難，在股市中退市真是太難了，很多亂七八糟的股票左變右變就是不退，我覺得這個(gè)機(jī)制比較要強(qiáng)力推出才行，就跟前兩年打擊內(nèi)部交易一樣，可能很多人聽這個(gè)事情感到不舒服，但是不得不說。

上市公司的現(xiàn)金回報(bào)嚴(yán)重不足，為什么大盤股沒有人買？如果真的是固定現(xiàn)金回報(bào)給老百姓，給投資人，我相信有一部分比較保守的投資者還是愿意去購買一些有長期穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的藍(lán)籌股，中國的大盤藍(lán)籌股之所以成為了市場的“棄兒”，市盈率十倍，十幾倍，比PE的市盈率還低，現(xiàn)在PE的泡沫很嚴(yán)重，被炒到了十幾倍，這是很奇怪的現(xiàn)象，我覺得現(xiàn)金回報(bào)是今后需要重點(diǎn)治理的問題。

還有一個(gè)不可忽視的問題就是發(fā)行人、保薦人和各類詢價(jià)機(jī)構(gòu)，就是投資基金、資產(chǎn)管理公司、證券公司的質(zhì)疑等等都在這個(gè)問題上利用現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制的扭曲和缺陷來進(jìn)行詢價(jià)，大家都不愿意做這件事，但是都造成了定價(jià)的扭曲，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不負(fù)責(zé)任，盲目報(bào)高價(jià)，沒有違約成本，也沒有處罰，大家都知道能夠拿到的新股有限，所以損失要愿意小于收益，可能還有其他的一些機(jī)會(huì)。我覺得新股發(fā)行定價(jià)以及詢價(jià)的一些微觀上的制度設(shè)計(jì)和相應(yīng)的改革是今后一段時(shí)間股市監(jiān)管制度變化或者改革的重點(diǎn)，這方面我們監(jiān)管當(dāng)局也在做，但是離真正意義上市場化的完善定價(jià)機(jī)制還有一定距離。

前面講到了中國股市震蕩加劇，為什么會(huì)加劇呢？原因是多方面的，首先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升仍然在繼續(xù)，有的人說緊縮太厲害了，放言說今年下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)突然逆轉(zhuǎn)，會(huì)暴跌，我覺得這是杞人憂天，但是我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際增長率在放緩，而且在上市公司盈利增長方面的差異已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，從一季度的季報(bào)可以看出，特別是一些中小板企業(yè)的盈利水平，這個(gè)季報(bào)差得很遠(yuǎn)，有的增長還是30%，有的是100%以上，有的突然虧了，結(jié)構(gòu)性差異就出來了。當(dāng)然結(jié)構(gòu)差異出來就意味著資金要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整了，震蕩是必然的。還有就是在高通脹的壓力下，我們認(rèn)為政策的緊縮將成為一種常態(tài)，我估計(jì)要花兩到三年的時(shí)間才能把過去超發(fā)、多發(fā)的貨幣收回來，但是事實(shí)上是完全不可能收回來的，因?yàn)榻饚诺目偭吭谠鲩L，貨幣的總量肯定還會(huì)增長，我說的是把超發(fā)的部分盡可能收一部分回來，所以市場預(yù)期通脹前高后低，但是我們預(yù)計(jì)前高后不低，也就是說，我們的判斷是通脹在未來可能會(huì)長期化，這個(gè)判斷我們和發(fā)改委有關(guān)部門交換過意見，大體上也是接近的。應(yīng)該說這種通脹復(fù)雜的格局難以治理的原因是多種因素疊加的結(jié)果，大家經(jīng)常講有輸入性的通脹因素，有國內(nèi)貨幣超發(fā)的因素，有成本推動(dòng)的因素，有結(jié)構(gòu)性的矛盾，有體制機(jī)制的缺陷等等，這些都是重要因素，我們做過大致測算，大體上輸入型通脹占到現(xiàn)在通脹的貢獻(xiàn)30%多一點(diǎn)，有的人說我們的通脹主要是以輸入性造成的，在我看來這種說法是不成立的，你自己惹的麻煩，把責(zé)任歸咎于外部，這恐怕是說不過去的，我們的貨幣超發(fā)，對于通脹的貢獻(xiàn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于輸入型通脹的貢獻(xiàn)，其次就是我們的結(jié)構(gòu)性矛盾和一些體制機(jī)制的問題造成的。應(yīng)該說，今后輸入型通脹下降的壓力不會(huì)太明顯，歐美的經(jīng)濟(jì)預(yù)期未來3-5年將會(huì)持續(xù)、穩(wěn)定地復(fù)蘇，我們并沒有發(fā)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象，既然如此，我們這邊感受到的通脹壓力，從外部輸入的下降不會(huì)太明顯，有的人說美元恢復(fù)強(qiáng)勁，大宗商品價(jià)格下降，我認(rèn)為這是一個(gè)短期現(xiàn)象。

工資增長和土地價(jià)格上漲造成的勞動(dòng)力成本、土地成本持續(xù)上升的成本，我們以前說工資增長是通脹形成的主要條件，以前說沒有通脹的條件是因?yàn)楣べY沒有出現(xiàn)持續(xù)上漲，現(xiàn)在這個(gè)條件具備了。土地價(jià)格上漲現(xiàn)在也沒有看到逆轉(zhuǎn)的跡象，雖然政府部門非常希望看到，但是這種逆轉(zhuǎn)并不是發(fā)生大幅度下跌，至少是改變前期高速增長的上漲態(tài)勢，地方政府的態(tài)度正好相反。第三個(gè)因素是通脹持續(xù)會(huì)導(dǎo)致貨幣政策緊縮態(tài)勢的持續(xù)，信貸的緊縮，房產(chǎn)的調(diào)控顯示出緊縮的持續(xù)性，使得有些人幻想著貨幣政策緊縮，調(diào)控政策緊縮的放松，有人說明年換了人以后是不是就會(huì)完全推倒重來？這是不可能的，我們經(jīng)常說宏觀調(diào)控政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，這句話不是隨便說的，不瞞大家，最近主要領(lǐng)導(dǎo)說過，“基于當(dāng)前復(fù)雜的國際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們可以在調(diào)控的力度和方式上略有改進(jìn)”，我不把這句話理解為放松，只是在節(jié)奏上進(jìn)行把握。記得前幾天還有人說會(huì)不會(huì)放松，緊接著就又調(diào)高了0.5%的準(zhǔn)備金率，也就是告訴你不要再幻想了。

從股市來看，到目前為止財(cái)富效應(yīng)很不明顯，流入股市的增量資金嚴(yán)重不足，雖然說前期有些資源股、金融板塊曾經(jīng)有一定的反彈，但是總體并沒有出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果在最近的股市連續(xù)下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整，市場外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長性的股票，我們不認(rèn)為出現(xiàn)企漲企跌的現(xiàn)象，有些股票永遠(yuǎn)不分紅，你還買它干嗎？所以我同意歐尼爾的說法，不排除今年三季度開始到明后年有出現(xiàn)外圍資金流入中國A股市場的可能，但是是有條件的，一是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步復(fù)蘇，二是不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會(huì)出現(xiàn)有效的價(jià)格調(diào)整，不是供求關(guān)系簡單的量的調(diào)整，而是價(jià)格的有效調(diào)整使得它的收益率發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整，當(dāng)然還有一個(gè)就是實(shí)際利率為正，或者負(fù)利率縮脹的條件會(huì)擠出一部分資金流入進(jìn)股市。

從股市來看，到目前為止財(cái)富效應(yīng)很不明顯，流入股市的增量資金嚴(yán)重不足，雖然說前期有些資源股、金融板塊曾經(jīng)有一定的反彈，但是總體并沒有出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果在最近的股市連續(xù)下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整，市場外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長性的股票，我們不認(rèn)為出現(xiàn)企漲企跌的現(xiàn)象，有些股票永遠(yuǎn)不分紅，你還買它干嗎？所以我同意歐尼爾的說法，不排除今年三季度開始到明后年有出現(xiàn)外圍資金流入中國A股市場的可能，但是是有條件的，一是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步復(fù)蘇，二是不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會(huì)出現(xiàn)有效的價(jià)格調(diào)整，不是供求關(guān)系簡單的量的調(diào)整，而是價(jià)格的有效調(diào)整使得它的收益率發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整，當(dāng)然還有一個(gè)就是實(shí)際利率為正，或者負(fù)利率縮脹的條件會(huì)擠出一部分資金流入進(jìn)股市。

另外還可以加大一部分個(gè)人和企業(yè)對海外投資的力度，為下一步完全開放人民幣自由兌換創(chuàng)造條件，這項(xiàng)工作是擺在我們面前的一個(gè)挑戰(zhàn)，遲早要做。還可以進(jìn)一步降低銀行利差，我知道這句話是商業(yè)銀行不愛聽的，大家都欣欣向榮，昨天跟世行董事長吃飯他還跟我講增長，今年這么嚴(yán)峻還要增長多少。還有就是樓市收益率水平的調(diào)控應(yīng)該成為今后調(diào)控的主要政策目標(biāo)，調(diào)收益率意味著什么？意味著不僅僅是調(diào)控市場本身，還使這部分資金流入其他行業(yè)，使投資更加理性化，從而從根本上消除土地和房價(jià)過快上漲帶來的銀行貸款抵押物的高風(fēng)險(xiǎn)，需要釜底抽薪，而且很多小企業(yè)覺得連人都見不著，怎么能拿到錢呢？各個(gè)地方政府都說成立了一大堆擔(dān)保公司，錢不知道哪兒去了，反正小企業(yè)說沒有拿到錢，與其如此，不如說干脆對一些規(guī)模小的企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)稅和所得稅的減免，幾十個(gè)人一年200萬，還不如免稅呢，這個(gè)辦法來得更加直接，當(dāng)然我知道，我也當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)的面講過，想減稅我們的領(lǐng)導(dǎo)都不愛聽，加稅都很高興，個(gè)稅調(diào)節(jié)說了好幾個(gè)月了，遲遲出不來，而且加稅今天晚上就可以出來，減稅半年都出不來。

這是我們做過的一個(gè)分析，貨幣供應(yīng)量的增加和股市收益的關(guān)系，在這里不細(xì)說了，總體來講，貨幣供應(yīng)量增加在未來3個(gè)月以后反映在股市的收益率上，從第四個(gè)月開始，首先是超預(yù)期地增加貨幣供應(yīng)量，會(huì)使得當(dāng)期的股指收益上升，1個(gè)月就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，在第四個(gè)月的收益率會(huì)顯著上升，時(shí)間越長，這種收益率將會(huì)逐步收斂，以至于趨近于零，從一定意義上證實(shí)了我們的貨幣政策從長期來講對于股市收益率的應(yīng)該是中性的，換句話說是沒有影響的。

最后給大家講講關(guān)于資本市場完善和發(fā)展的主要方向，也是我們在國務(wù)院會(huì)議上講過的，一是仍然堅(jiān)持和完善資本市場結(jié)構(gòu)的方向，剛剛前面講了發(fā)展公司債券為主的債券市場，現(xiàn)在一講債券，政府比我們還積極，地方政府、中央政府發(fā)了一堆債，擠出效應(yīng)很明顯，擠占了市場主體的地位，所以我一再強(qiáng)調(diào)要以公司債券為主的債券市場應(yīng)該成為債券市場的主體；二是發(fā)展有效預(yù)算約束下的債券，進(jìn)行逐步的探索，但是這項(xiàng)工作在本屆政府任期內(nèi)；三是所謂的三板問題，可能算作真正意義上的創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板是個(gè)怪胎，和中小板沒有什么本質(zhì)區(qū)別。國際板市場到現(xiàn)在為止我沒有公開說過一句話，我只想要穩(wěn)步推進(jìn)，記得2007年的時(shí)候曾經(jīng)說過要果斷地中止港股直通車，現(xiàn)在說國際板市場到現(xiàn)在為止，我們也跟上海主要領(lǐng)導(dǎo)多次溝通過，我不認(rèn)為它現(xiàn)在具備全面開放，人民幣計(jì)價(jià)股票市場的條件，尤其是人民幣帳戶的管理還缺乏有效的條件，它的前提是資本項(xiàng)目的完全開放，當(dāng)然如果以美元計(jì)價(jià)的國際板市場和B股市場有什么區(qū)別？還有一個(gè)問題就是改革B股市場，我記得幾年前我們帶這個(gè)專題到上海調(diào)研過，這個(gè)話題必須和國際板市場的建設(shè)要統(tǒng)籌考慮，要長遠(yuǎn)規(guī)劃，使它適應(yīng)于我們?nèi)嗣駧庞?jì)價(jià)資產(chǎn)市場的制度設(shè)計(jì)和人民幣在未來計(jì)價(jià)金融市場的開放進(jìn)程，這二者要相結(jié)合，如果脫離這一目標(biāo)就會(huì)帶來一些新的干擾因素，使得我們金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速聚集和釋放。

另一部分就是完善資本市場功能，進(jìn)一步完善新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，前不久專門討論了外匯期貨和國債期貨的交易制度設(shè)計(jì)問題，但是因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，今天不想展開講了。到底在利率沒有完全市場化之前，國債期貨要不要恢復(fù)？這是值得深入考慮的一個(gè)問題。現(xiàn)在有很多人找到我，希望我能公開和領(lǐng)導(dǎo)說，利率和其他各項(xiàng)制度條件不具備之前貿(mào)然地推出或恢復(fù)可能又會(huì)陷入一些新的困境，我們吃了虧，有了教訓(xùn)，現(xiàn)在我們要學(xué)得聰明一點(diǎn)，可能需要更加全面地考量這樣一些市場制度的條件才能推出新的品種，逐步進(jìn)行恢復(fù)。關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)改革內(nèi)容我就不細(xì)說了，最后就是規(guī)范市場秩序，打擊內(nèi)部交易的問題，改進(jìn)公司治理在我看來是盡量使這些一毛不拔的鐵公雞分點(diǎn)錢給你們投資人，記得當(dāng)時(shí)搞股權(quán)分置改革的時(shí)間提出過一個(gè)很不討人喜歡的主張，如果上市公司不搞股權(quán)分置改革就不讓你再融資，我們能不能也同樣進(jìn)行掛鉤？如果不搞持續(xù)的現(xiàn)金分紅，我也不讓你進(jìn)行再融資，不知道投資人對這個(gè)主張有什么評價(jià)，至少在我看來，作為研究者和市場長期的觀察者，我覺得這恐怕在新興市場之中是不可或缺的條件。

由于時(shí)間關(guān)系，我就講到這里，謝謝大家！

文釗：下面有一位朋友對曹老師的演講做了評價(jià)，叫做“精彩、實(shí)在”，曹老師剛剛提出了很多建議，包括出口退稅和外貿(mào)，其實(shí)現(xiàn)在大家對這方面的看法也比較多，前兩天廣交會(huì)的時(shí)候外貿(mào)企業(yè)的平均利潤率只有1.44%，如果匯率有大的變動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)中小企業(yè)再一次成片倒閉的現(xiàn)象，外貿(mào)企業(yè)生存情況到底如何，匯率會(huì)有什么樣的變化，下面我們就有請商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院院長霍建國先生為我們解答！

霍建國：大家好，今天利用這個(gè)機(jī)會(huì)談一點(diǎn)對于世界經(jīng)濟(jì)的看法，再談一下對于中國外貿(mào)發(fā)展趨勢的看法。

商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院院長 霍建國

對于世界經(jīng)濟(jì)，我想談三個(gè)問題，一是對于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢的總體判斷，應(yīng)該說全球經(jīng)濟(jì)確實(shí)是處于一種不均衡的復(fù)蘇狀態(tài)，歐美日經(jīng)濟(jì)基本上還是從去年不同的3-4季度進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，但呈現(xiàn)出來的矛盾正在變得越來越復(fù)雜，應(yīng)該說總體來看目前整個(gè)復(fù)蘇缺乏內(nèi)生增長的動(dòng)能，也就是說基本上是靠財(cái)政的刺激，就像美國QE2的作用以及歐盟現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長面臨的困難，應(yīng)該說現(xiàn)在的復(fù)蘇基本上是由于上一輪刺激的結(jié)果，當(dāng)我們回過頭來追溯這次危機(jī)的原因，其實(shí)大家都可以普遍地認(rèn)識到這次危機(jī)是由于整個(gè)資產(chǎn)泡沫造成的，是金融領(lǐng)域中產(chǎn)生的，由于金融衍生品的過度發(fā)展而最終失控，那么治理經(jīng)濟(jì)又采取了進(jìn)一步注入流動(dòng)性的措施，所以沒有解決全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)可持續(xù)增長的問題，所以我們不看好全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。從另一個(gè)角度來講，從各種跡象看，本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶有一種長周期的特征，也就是說在歷史上發(fā)生的幾次大經(jīng)濟(jì)周期都是需要產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、新的產(chǎn)業(yè)革命和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種結(jié)構(gòu)性變化，包括經(jīng)濟(jì)理論上的一種突破，今天這些東西都在醞釀，但并沒有突破的跡象，美國也意識到要啟動(dòng)工業(yè)化新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，歐盟也提出了一系列的設(shè)想，但是這些是需要一個(gè)過程的，而且在這個(gè)過程中需要有一個(gè)行業(yè)來引領(lǐng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長，現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)并沒有出現(xiàn)，把它寄托于新能源和環(huán)保設(shè)備的突破上，但是恐怕還需要一個(gè)過程。

所以長周期的特征，以及現(xiàn)在解決危機(jī)的方法注定了它們?nèi)匀惶幱诿苤校衲昴瓿踉谶_(dá)沃斯，當(dāng)時(shí)對于全球經(jīng)濟(jì)增長曾經(jīng)有一個(gè)26%的判斷，而且國際貨幣基金也曾經(jīng)對全球經(jīng)濟(jì)增長作出大約5%的預(yù)測，但是從最近的趨勢來看，IMF也調(diào)低了全年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，基本上調(diào)到了4.4%，但是同時(shí)也注意到新興經(jīng)濟(jì)體確實(shí)保持著高速增長，盡管最近遇到了通貨膨脹的問題，但是從全球來看，26這個(gè)框架是差不多的，但如果做一些微調(diào)，現(xiàn)在應(yīng)該是257，歐美日可以基本上維持在2%的增長，因?yàn)槊绹ツ?季度的恢復(fù)是最好的，今年好壞參半，時(shí)好時(shí)壞，今年基本上是1.8%，昨天公布的是0.8%，德國和法國還稍微好一點(diǎn)，有可能美國會(huì)高一點(diǎn)，歐洲可以維持到2.5%和2.6%，日本今年有可能是負(fù)增長，但是新興工業(yè)化國家現(xiàn)在的增長勢頭和通脹勢頭都是比較高的，基本上都維持在6%-7%，最低的就是俄羅斯，但是石油一漲價(jià)，俄羅斯今年的增長可能還會(huì)超過6%，我想做一個(gè)大致的判斷，恐怕對于全球經(jīng)濟(jì)長期的波動(dòng)性以及復(fù)蘇的不均衡性要有一個(gè)清醒的認(rèn)識，另外在整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的矛盾面前，我們更應(yīng)該認(rèn)清楚美國的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)地位，說白了也就是美元的壟斷地位，因?yàn)楹芏嗍聝浩鋵?shí)都是美元惹的禍，如果我們回憶當(dāng)年在拉美債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，1987年是最嚴(yán)重的一次，實(shí)際上也是美元前期超8%，之后貶值，最后又開始經(jīng)濟(jì)刺激回升，提高利率升值，資金回流導(dǎo)致拉美陷入了一場債務(wù)危機(jī)，1998年的亞洲金融危機(jī)也是最典型的，如果我們翻歷史這些帳的話是可以追根溯源的。這次的金融危機(jī)之初雷曼出事之前，委員會(huì)內(nèi)是停留在大概85%的指數(shù)上，危機(jī)之后由于美國采取了強(qiáng)力的刺激措施，美元曾經(jīng)一度吸引了大部分的熱錢，一直沖高到了90%，但是在2009年2月份開始下跌，一直跌到2010年2季度，最低跌到74%，最近又爬到75%-76%，但是在2010年QE2發(fā)行之后美元才開始回落，中間還回到了88%，所以這兩輪應(yīng)該說解決美國大量超發(fā)的債務(wù)，更不用說中國在其中所做的貢獻(xiàn)，因?yàn)橹袊鴮?shí)際上是通過大量的出口外匯，還吸引了其他的部分外匯儲備，1.1萬億的美國債券回流到美國，至少是平衡了它的債務(wù)，下周仍然需要發(fā)行債券，回過頭來大家又開始說世界經(jīng)濟(jì)不平衡，危機(jī)不是因?yàn)橹袊槻钐啵M(fèi)不足，外匯儲備過高，而是因?yàn)槊绹M(jìn)口太大，吸收了大量各國的出口消費(fèi)，所以我們覺得這種全球經(jīng)濟(jì)不平衡實(shí)際上也是一個(gè)偽命題，稍微懂一點(diǎn)哲學(xué)概念的人來講就是平衡，說平衡都是一句空話。

那么怎么才能實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的平衡？全球經(jīng)濟(jì)二戰(zhàn)之后就沒有平衡過，這種經(jīng)濟(jì)增長不平衡，結(jié)構(gòu)不平衡，貿(mào)易不平衡都是正常的現(xiàn)象，正是因?yàn)榇嬖谥蚪?jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，各個(gè)國家在不同資源配置上的格局不一樣，以及它的競爭力體現(xiàn)出的優(yōu)勢不一樣，這才有了全球經(jīng)濟(jì)的資源配置和全球化，彼此發(fā)揮自己的優(yōu)勢，實(shí)際上是把全球經(jīng)濟(jì)蛋糕做大，因?yàn)閲H貿(mào)易最基本的理論就在這兒，后期的全球化也是從這方面引發(fā)過來的，全球化從經(jīng)濟(jì)本身的概念來定義是一件好事，因?yàn)榭梢越鉀Q全球資源的優(yōu)化配置問題，但是如果從政治家的角度來講，全球化落實(shí)到不同的國家，會(huì)感覺到得失是不一致的，因?yàn)樵谌蚧倪^程中，其實(shí)歐美主要推的就是金融市場服務(wù)業(yè)的全球化，而我們恰恰在這一段時(shí)間受益的是整個(gè)全球貿(mào)易和制造業(yè)的全球化，一方面吸引了外國投資，加強(qiáng)了我們的制造業(yè)，同時(shí)又利用貿(mào)易自由化擴(kuò)大了世界市場的份額，所以一是各自有所得失的，但是在危機(jī)之后，相信大家都開始，特別是歐美開始反全球化，實(shí)行一些貿(mào)易保護(hù)，這也是現(xiàn)在暴露出的一個(gè)比較復(fù)雜的問題。

另一個(gè)不平衡就是國際金融市場和大宗商品市場的不平衡，今天的世界實(shí)際上無論是紐約市場也好，倫敦市場也好，這種市場功能應(yīng)該說已經(jīng)超越了它作為一個(gè)地區(qū)，或者作為美國市場的概念，履行的是全球市場的一種職能，實(shí)際上發(fā)揮著全球資金配置，商品市場配置的作用，我們仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，金融市場被美國主要機(jī)構(gòu)所操縱，包括商品市場也被國際上一些制定規(guī)則和操作規(guī)則的人所操縱，因?yàn)檫@種商品價(jià)格的大起大落，一部分是受有資金能量金融機(jī)構(gòu)的操作，另一部分其實(shí)就是市場規(guī)則本身存在的一些漏洞，所以我們說到全球經(jīng)濟(jì)不平衡，我們更強(qiáng)調(diào)的是這種金融治理，這種全球大宗商品市場的不平衡給我們帶來的影響，需要對于這種不平衡、不公平的國際經(jīng)濟(jì)秩序提出一個(gè)新的治理方案，包括最近世貿(mào)組織移植在推多哈回合，多哈回合顯然是不會(huì)有結(jié)果的，因?yàn)橹饕獌?nèi)容是要求工業(yè)品繼續(xù)降稅，農(nóng)產(chǎn)品也要取消補(bǔ)貼，其他的就是開放服務(wù)業(yè)市場。那么危機(jī)后美國首先沒有興趣，因?yàn)樗麄儾粫?huì)大幅度削減農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼，發(fā)達(dá)國家在農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼上不肯讓步，因?yàn)橹袊莿倓側(cè)胧赖模笾袊^續(xù)降低3個(gè)點(diǎn)，后來中國的競爭力很強(qiáng)，要求再降3個(gè)點(diǎn)，也就相當(dāng)于現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家的水平，我們是肯定接受不了的，這種方案我們是做不了的，所以最后應(yīng)該是以某一種形式尋求如何來結(jié)束多哈匯合，但是真正擺在世貿(mào)組織面前的任務(wù)是全球的貿(mào)易保護(hù)主義已經(jīng)進(jìn)入無序的階段，我們仔細(xì)去分析所有的貿(mào)易傾銷補(bǔ)貼和市場擾亂的一些案件，知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)的案件，它的隨意性越來越大，實(shí)際上基本就是你只要影響了我的利益，我就可以找這個(gè)借口來跟你立案起訴，過去可能還會(huì)有一些嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在這些標(biāo)準(zhǔn)操作起來的隨意性越來越強(qiáng)了，也就是說，世貿(mào)組織要解決這些制約全球貿(mào)易發(fā)展的障礙，應(yīng)該在治理全球貿(mào)易，制定規(guī)則和協(xié)調(diào)矛盾上加強(qiáng)它的權(quán)威性，從而對世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出一些貢獻(xiàn)。

講到世界經(jīng)濟(jì)不平衡，我覺得有些問題是應(yīng)該引起我們重視的，從目前來看，全球經(jīng)濟(jì)如果要想走出危機(jī)，最近歐美也在反思，想實(shí)現(xiàn)自由市場的完全自由依靠看不見的手肯定是不靈的，實(shí)際上過去教科書上早就有這種描述了，靠財(cái)政支持，貨幣貶值叫做飲鴆止渴，有效期就是一年，最長的達(dá)到一年半，最后會(huì)發(fā)現(xiàn)如果不繼續(xù)刺激它，它就會(huì)繼續(xù)回落，美國刺激了兩輪，但是肯定無法繼續(xù)再撐下去了，最后下半年經(jīng)濟(jì)有可能還會(huì)出現(xiàn)問題，如何能夠轉(zhuǎn)向靠技術(shù)創(chuàng)新，靠一些新產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)，這是它的一個(gè)核心問題，所以我們覺得這種全球經(jīng)濟(jì)真正的恢復(fù)還需要制定一些規(guī)則，至少是加強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)的平衡，大家來維系一種合作和貿(mào)易的拓展，有可能會(huì)使得全球經(jīng)濟(jì)重新穩(wěn)定后進(jìn)入一種增長，在此期間，中國其實(shí)還是有很多發(fā)展機(jī)會(huì)的，所以對于全球經(jīng)濟(jì)的把握就講這三點(diǎn)，一是整體形勢的判斷，二是美國的特殊地位和影響力，三是對于不平衡和矛盾的認(rèn)識。

對于中國來講現(xiàn)在仍然是戰(zhàn)略機(jī)遇期，過去在危機(jī)之初有一段時(shí)間我們認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)增長會(huì)面臨比較大的困難，或者說外匯環(huán)境現(xiàn)在變得越來越惡化了。實(shí)際上后來仔細(xì)判斷確實(shí)是感覺到是一次債務(wù)危機(jī)，歐美遇到的問題更大，他們也面臨著一次結(jié)構(gòu)性的調(diào)整和變化，甚至還有一些發(fā)展模式上的重新調(diào)整，否則就很難真正走出這種危機(jī)。當(dāng)然，中國也有中國的問題，但是中國整個(gè)增長的動(dòng)能仍然還在，中國要解決好自己的問題就可以利用這次機(jī)遇期，實(shí)際上危機(jī)之后中國總體在結(jié)構(gòu)市場上的各種份額都是上升的，無論是從貿(mào)易市場還是從GDP總量來看實(shí)際上都是上升的，這是因?yàn)樗鼈兿陆档酶臁．?dāng)然我們增長的也不慢，所以導(dǎo)致了今天的這種結(jié)果，所以今天的中國應(yīng)該說任何人都很難擠垮了，在全球競爭當(dāng)中我們已經(jīng)確立了我們的競爭地位，盡管在很多方面存在著一些挑戰(zhàn)，難度是很大的。但是如果自己不出事，我們就可以抓住這次機(jī)遇期，很可能在三五年之內(nèi)，在全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中處于一個(gè)比較主動(dòng)的位置。

從下一步的發(fā)展來看，因?yàn)槲已芯客赓Q(mào)比較多，中國的問題有方方面面，但是現(xiàn)在實(shí)際上目前最大的挑戰(zhàn)還是國際經(jīng)濟(jì)。中國如何利用你現(xiàn)在的位置在國際斗爭、競爭當(dāng)中，通過你的周旋處于主動(dòng)地位，既不能采取“有你沒我”的競爭模式。這種和諧、合作共贏如何把握，如何在這個(gè)過程中增強(qiáng)你的競爭力，這才是關(guān)鍵。所以本人認(rèn)為確立這種改革開放的內(nèi)容，堅(jiān)定地走下去應(yīng)該是對過去的認(rèn)識，對將來的保證，但是具體的操作上，開放意味著繼續(xù)向市場化的方向努力，改革意味著繼續(xù)向市場化的方向加快改革，開放意味著進(jìn)一步提高我們的外向型經(jīng)濟(jì)的競爭力，把改革和開放具體化，我的理解就是這兩個(gè)方面要有所突破。在這一點(diǎn)上，還原到現(xiàn)實(shí)之后，實(shí)際上就產(chǎn)生了一些矛盾，包括提高外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平采取什么樣的開放態(tài)度，因?yàn)闅v史上改革開放后，實(shí)際上前幾年都是鋪墊，真正的對外開放是在1992年小平南巡之后，當(dāng)時(shí)非常清楚，各省市全體動(dòng)員加快利用外資，十年才積累了一個(gè)龐大的外資在制造業(yè)的能力，占到了整個(gè)出口的一半，入世之后因?yàn)橥獠凯h(huán)境好了，市場相對自由了，所以我們的出口又拉上去了，實(shí)際上真正出口外貿(mào)奠定競爭力是在2000年左右，而且更大的變化還不僅僅來自制造業(yè)，而是因?yàn)樵谌胧乐笪覀儗τ谥行∑髽I(yè)和其他企業(yè)的限制減少了，產(chǎn)生了一個(gè)新的發(fā)展局面，所以我們要總結(jié)的話就是三股勢力，包括國企的改革，大企業(yè)的貢獻(xiàn)，包括外資的、中小企業(yè)和民營企業(yè)的，這三股勢力支撐了整個(gè)十年中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

今天來看，實(shí)際上如果還原到開放的話，其實(shí)最大的內(nèi)容一塊兒是利用外資，一塊兒就是擴(kuò)大出口，應(yīng)該說出口支撐了整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的半邊天，當(dāng)然，還原到GDP的產(chǎn)出法上來看還沒有那么大，但是如果從外觀和帶動(dòng)就業(yè)來看，我們都應(yīng)該承認(rèn)出口還是發(fā)揮了巨大的作用。不僅如此，中國今天在世界上真正拿得出來的，所謂具有一定競爭力的，如果按照國家競爭力的11個(gè)指標(biāo)來排，我們只有出口和外匯儲備是排在前面的，其他的9個(gè)指標(biāo)都是靠后的，因?yàn)橛屑夹g(shù)創(chuàng)新，人均受教育程度很多很多，所以我覺得從我本人來講，我們現(xiàn)在后悔人民幣升值晚了，如果人民幣早升值，中國的出口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生更積極的變化，我們是2005年開始升值，到現(xiàn)在已經(jīng)至少有24%-25%，這兩年3%-4%的速度，今天的外貿(mào)還維持著29%的增長，一季度更高，現(xiàn)在平衡是34%，4月份進(jìn)出口回落了，達(dá)到26%。但不管怎樣，它確實(shí)正在發(fā)揮作用，隨著人民幣的升值，出口的競爭條件正在發(fā)生積極的變化，從出口企業(yè)出口售價(jià)，產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都已經(jīng)開始悄然發(fā)生變化，從市場份額、出口結(jié)構(gòu)和出口方式來看，因?yàn)檫^去我們總是說加工貿(mào)易比較高，我們只掙其中的部分加工費(fèi)，但是今天看加工貿(mào)易比例也在回落，已經(jīng)回落到了40%以內(nèi)，說明我們自主貿(mào)易的比例正在擴(kuò)大，這些都是一些好的現(xiàn)象，所以我考慮中國要想繼續(xù)維系這種穩(wěn)定的增長，首先還是要穩(wěn)定出口，或者叫做穩(wěn)定對外貿(mào)易，在穩(wěn)定的同時(shí)調(diào)整結(jié)構(gòu)，調(diào)整結(jié)構(gòu)的方向也是有的，你需要轉(zhuǎn)型升級，需要在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上繼續(xù)努力，去提升它，作出高附加值，或者繼續(xù)走品牌道路，不同的類別產(chǎn)品的發(fā)展方向也是很清楚的，這一塊走出去了才會(huì)通過你的貿(mào)易競爭力的提升，通過所謂出口效益的提高，這才能作用到國民福利，因?yàn)檫^去貿(mào)易的發(fā)展過快，消耗了大量的資源，而國民福利每一解決好，實(shí)際上是盤剝了國內(nèi)的勞動(dòng)者，但不光是外貿(mào)，所有的行業(yè)其實(shí)都會(huì)有這個(gè)問題，如果從積極的角度來講，外貿(mào)是通過出口來解決就業(yè)，通過出口效益、出口回報(bào)率來不斷提高和改善國民福利，這才是真正的作用，今天隨著出口效益的提高，出口企業(yè)的工資不得不提高。所以企業(yè)實(shí)際上現(xiàn)在面臨著兩難，對外人民幣要升值，要承受這一切，對內(nèi)還要承受原材料上漲、勞動(dòng)力上升，而且難就難在現(xiàn)在真正維持出口的是中小企業(yè)，我們的國有企業(yè)在出口市場上僅僅承擔(dān)大約22%的訴求，外資企業(yè)承擔(dān)接近48%，這也是近十年的變化，最初是從10%發(fā)展到28%，如果算進(jìn)出口的話，因?yàn)閲笤谶M(jìn)口上承擔(dān)得比較大，所以比例會(huì)高一點(diǎn)。

我覺得這是很值得我們關(guān)注的，通過穩(wěn)定出口發(fā)揮出口企業(yè)的作用，一方面解決就業(yè)，另一方面對經(jīng)濟(jì)增長是有貢獻(xiàn)的，關(guān)鍵還是要調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，這是需要咬住不放的。如果說形勢一好大家就不再繼續(xù)提升了，那樣很可能會(huì)錯(cuò)過機(jī)會(huì)，我認(rèn)為人民幣升值是給了企業(yè)壓力，你必須要加快調(diào)整。從某種意義上來講，用約束條件迫使他們走上升值的道路，所以穩(wěn)定出口，加快轉(zhuǎn)型升級是關(guān)鍵，還有一條出路涉及到中國整個(gè)制造業(yè)競爭力未來的表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的問題，現(xiàn)在大家說得比較多的就是人口紅利問題和成本優(yōu)勢問題。實(shí)際上中國中西部的差異，我們應(yīng)該大膽地在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)移上邁出這一步，現(xiàn)在實(shí)際上中央有28號文件，鼓勵(lì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)承接地轉(zhuǎn)移，實(shí)際上從去年下半年開始，這個(gè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)在發(fā)生了，富士康和外資企業(yè)的轉(zhuǎn)移已經(jīng)在調(diào)整，在向中部和西南部布局，我們自己的這種出口增長以及利用外資的增長，統(tǒng)計(jì)上的指標(biāo)也發(fā)現(xiàn)中西部的增長是比較快的，我們認(rèn)為這方面的力度應(yīng)該繼續(xù)加大，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，避免現(xiàn)階段很多制造業(yè)完全流失到國外。在海外我們要擴(kuò)產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游，要配置這種營銷網(wǎng)絡(luò)和在海外的營銷網(wǎng)點(diǎn)，如果有條件的話還可以建立海外制造業(yè)基地，當(dāng)然還可以通過參股、控股、兼并、收購，把現(xiàn)在西方最困難的一些優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行有機(jī)組合，支撐他的一些技術(shù)創(chuàng)新和突破。

另外就是要把擴(kuò)大進(jìn)口和提高產(chǎn)業(yè)競爭力結(jié)合好。在下一步擴(kuò)大進(jìn)口的同時(shí)，不光是為了平衡貿(mào)易，如果把擴(kuò)大進(jìn)口的政策注入到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來，一定要鼓勵(lì)企業(yè)優(yōu)先進(jìn)行設(shè)備更新、技術(shù)改造，提高它的配置。從設(shè)備進(jìn)口上自然就會(huì)加強(qiáng)，通過效益的提高減少對于資源大量進(jìn)口的依賴，這是一個(gè)比較理想的模式，而且也可以滿足國內(nèi)現(xiàn)在要求節(jié)能減排，完成整個(gè)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，你的發(fā)展必須納入到全球競爭去，不是關(guān)起門來可以解決的，所以一定要把這條路打通，其他就是在繼續(xù)參與全球治理方面繼續(xù)發(fā)揮作用，包括G20、金磚、歐佩克，中國都已經(jīng)在努力了。但我們確實(shí)還缺少這方面的優(yōu)勢，需要培育和深度了解，需要一個(gè)專家隊(duì)伍和后續(xù)人才隊(duì)伍的支撐，一定要實(shí)行一些開放的競爭戰(zhàn)略來吸引一些人才，加強(qiáng)這方面的國際競爭能力。

由于時(shí)間關(guān)系，我就講這么多，謝謝大家！

文釗：非常感謝霍院長，剛剛聽到兩位智囊機(jī)構(gòu)的專家學(xué)者為我們提供的政策建議，這些建議會(huì)影響到未來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我們現(xiàn)在也想請一些市場專家為我們進(jìn)行解讀，下面我們就請宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究員房四海先生為我們演講。

房四海：各位下午好，我的主題是《全球宏觀驅(qū)動(dòng)因子（短中長）兼談歐元和大宗商品》。美元指數(shù)是6大貨幣組成的，第一大是歐元，資產(chǎn)定價(jià)終究在什么地方？是在歐洲，美元是被決定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏觀因子驅(qū)動(dòng)的，這個(gè)PE到底是高是低，美元指數(shù)的決定因素是什么？是歐美領(lǐng)先指標(biāo)相對變化以及利率的變化，是相對的，把美元指數(shù)搞清楚，全球主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就搞清楚了。如果要是讓小孩留學(xué)，一定要去歐洲，而不是去美國。2008年8月9日我發(fā)了第一份報(bào)告，美元指數(shù)世紀(jì)大底，2008年所謂的華爾街陷阱就是美元，現(xiàn)在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一個(gè)全球的框架，是主要經(jīng)濟(jì)體一個(gè)相對實(shí)際的比較，為什么美元指數(shù)很重要？一是美國國家收益曲線協(xié)定，這是所謂的資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)，是全球指數(shù)的風(fēng)向標(biāo)和牛鼻子，把這兩個(gè)搞清楚了就可以了。下面從四個(gè)方面盡快展開：全球短期、全球中長期和綜合因素。

宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席金融研究員 房四海

我們看到現(xiàn)在有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不是科學(xué)家，爭論來爭論去最后發(fā)現(xiàn)講的不是一個(gè)東西，首先講問題要把時(shí)間講清楚，巴菲特做投資是講宏觀的，我們中國人講天時(shí)地利人和，時(shí)間的選擇非常重要，沒有好的投資品，也沒有壞的投資品，看你什么時(shí)候做，就是根據(jù)宏觀的背景來進(jìn)行投資。首先講一下背景知識，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有人民銀行多，總共才2.7萬貨幣，美聯(lián)儲為什么要放這些貨幣？美國從2005年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了拐點(diǎn)，2007年7月份的次貸危機(jī)，我當(dāng)時(shí)在澳大利亞，7-8月份次貸危機(jī)的第一波攻擊，2008年3月份次貸危機(jī)的第三波攻擊，美國正式衰退，一直到2008年的9月15號雷曼破產(chǎn)，這樣美國說房地產(chǎn)的拐點(diǎn)增長放緩，美國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)調(diào)整了4年了，4年之后美國是不是進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整？實(shí)際上是進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，2009年10月份美國新周期啟動(dòng)，我們稱之為朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，美國的企業(yè)資本開支環(huán)比增長100%，最具體的就是內(nèi)部非常緊張，美聯(lián)儲一直在壓低美國的民營利率，就是為美國的朱格拉周期保駕護(hù)航，大家記得在上個(gè)世紀(jì)八十年代美聯(lián)儲主席提高到18%，五年期和十年期的，為美國的資本開支周期做鋪墊。

剛才說美國收益率曲線的變化，實(shí)際上在2008年12月份我們寫了一個(gè)大報(bào)告，美國國家收益率曲線協(xié)定，真正的資產(chǎn)定價(jià)的核心是什么？是國家收益率曲線協(xié)定變化，這個(gè)變化正好印證了整個(gè)宏觀周期的變化，當(dāng)然這個(gè)比較抽象，我們就講具體一點(diǎn)，歐元、美元指數(shù)大宗商品，這個(gè)比較具體。一個(gè)國家的國家主權(quán)CDS三因素，到底有沒有風(fēng)險(xiǎn)？是三個(gè)指標(biāo)，債務(wù)比、赤字比，還有一個(gè)最重要的指標(biāo)，它的民營GDP和民營利率相比，這個(gè)非常關(guān)鍵，因?yàn)檫@個(gè)民營利率是高于民營增長的，這個(gè)國家會(huì)多出一個(gè)債務(wù)陷阱，這個(gè)指標(biāo)非常關(guān)鍵，日本現(xiàn)在沒有崩盤，日本的這種民營利率是低于民營GDP的，是這樣的情況。

我們看一下短期的景氣數(shù)據(jù)，主要國家的景氣指數(shù)在往下走，這里還需要細(xì)化一下，歐洲的，特別是德國的指標(biāo)，美國的指標(biāo)還在上行，從短期來看，未來幾年綜觀美國和歐洲宏觀周期不再同步，最好的是美國，最差的呢？中國，這是最新的通脹指數(shù)，之前歐美發(fā)達(dá)國家的通脹是在往下走的，就是核心通脹的概念，不管是核心通脹還是總體通脹都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，以前我們做的就是歐洲央行不會(huì)加息，不是不能加息，而是沒有必要加息，為什么沒有必要加息？通脹已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，我們看宏觀指標(biāo)要看拐點(diǎn)，看一級二級拐點(diǎn)，股市就是對二級拐點(diǎn)的反應(yīng)，有的時(shí)候宏觀指標(biāo)挺好，為什么股市跌了？股民是很聰明的，歐洲為什么不能加息？因?yàn)闅W洲的民營增長率比較低，包括在歐洲其他國家優(yōu)惠利率的5%，因?yàn)槊駹IGDP達(dá)到5%，債務(wù)將會(huì)發(fā)散，希臘也好，意大利也好，歐洲歐元會(huì)解體，或者歐洲中央銀行會(huì)破產(chǎn)，整個(gè)邏輯鏈拓展之后再講一個(gè)結(jié)論。

這是歐洲的第一季度環(huán)比，已經(jīng)開始往下走了，美國不一樣，美國第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度美國會(huì)出現(xiàn)一個(gè)超預(yù)期的增長，從今年下半年到明年上半年美國會(huì)有這樣一個(gè)形態(tài)，也就是說美國經(jīng)濟(jì)的真正返點(diǎn)是在2012年的下半年，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)真正的返點(diǎn)，有時(shí)候說4月份美國的就業(yè)、失業(yè)率也不好，美國的失業(yè)率是一個(gè)滯后指標(biāo)，要看美國的就業(yè)率，因?yàn)槊绹氖I(yè)率是一個(gè)總體指標(biāo)，美國的非農(nóng)就業(yè)才是真正的指標(biāo)，而且其中是在中小企業(yè)，這決定了它是內(nèi)生的。

這里還有一個(gè)證據(jù)，美國的稅收增長已經(jīng)開始收斂。從第二季度來講，美國的情況肯定比市場預(yù)期的要好。美國第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度會(huì)好，失業(yè)率也很高，但是不足為據(jù)。失業(yè)是一個(gè)滯后指標(biāo)，其實(shí)美國的就業(yè)非常好。美國的朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)，而且非常強(qiáng)勁，正因?yàn)榫蜆I(yè)比較好，所以內(nèi)部判斷也好。而且美國的消費(fèi)也是超預(yù)期的，美國的增長具有內(nèi)部基礎(chǔ)，這是在于美聯(lián)儲的保駕護(hù)航壓低美國的實(shí)際利率，盡管不再擴(kuò)充規(guī)模，但是總規(guī)模維持不變。調(diào)整的結(jié)果是美國國債最難的時(shí)候是2011年，當(dāng)時(shí)美國國債最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過去了，更何況美國政府的預(yù)算4月份已經(jīng)開始收斂了，但是這種收斂不太可持續(xù)，未來一年會(huì)有所反復(fù)，不管怎樣出現(xiàn)了收斂的跡象，4月份美國政府的稅收可以倒推一下美國第二季度會(huì)好于預(yù)期這樣的情況，實(shí)際上我們做一些數(shù)據(jù)調(diào)整，包括就失業(yè)率。

兩次調(diào)整之后出現(xiàn)了這樣的情況，大企業(yè)反而不好，這是好事，私營企業(yè)的就業(yè)率非常好，包括昨天晚上發(fā)布的美國零售數(shù)據(jù)都非常好，一句話就是美國的增長具有內(nèi)生基礎(chǔ)，盡管內(nèi)生基礎(chǔ)是美聯(lián)儲保駕護(hù)航，實(shí)際上最大的受益者是美國，最大的受害者是中國，這也是中國作繭自縛，因?yàn)橹袊木o縮不堅(jiān)決，實(shí)際上中國也是美聯(lián)儲需要的，包括香港整個(gè)14個(gè)區(qū)，人民幣持有化，這可能是未來的重磅炸彈，如果這個(gè)不改，被動(dòng)局面就改變不了，英鎊現(xiàn)在也不可持續(xù)，中國的工業(yè)增加值單月的正在往下走，那個(gè)紅線是環(huán)比，，中國的工業(yè)生產(chǎn)應(yīng)該還可以下降1個(gè)百分點(diǎn)，這是工業(yè)增加值，工業(yè)增加值回光返照是因?yàn)橛行┌l(fā)電廠產(chǎn)量不高，積極性不高，覺得體制不合理，中國的情況是三架馬車在趨緩，還有一個(gè)重磅炸彈就是庫存比較高，我們第一季度比較好，補(bǔ)完庫存之后一看價(jià)格下來了，要去庫存，從去年年報(bào)來看我們的企業(yè)盈利出現(xiàn)了拐點(diǎn)，一季報(bào)很難看，二季報(bào)還沒有出來，更難看。

出口領(lǐng)先指標(biāo)也是吻合的，到了第三季度中國的出口會(huì)放緩，第二季度還可以，那么投資好不好呢？消費(fèi)是民意值，通脹起來了，消費(fèi)也不太好，資源型價(jià)格上揚(yáng)，這是名義值，不是實(shí)際值。再來看一下為什么出現(xiàn)這樣的形態(tài)，中國實(shí)際利率現(xiàn)在是最低的，在過去的十年，在朱镕基的時(shí)代實(shí)際利率大部分是正的，最近十年實(shí)際利率大部分是負(fù)的，所以房地產(chǎn)調(diào)控非常緊張。如果實(shí)際利率為正，所有的資產(chǎn)價(jià)格都要發(fā)生變化。我們是在負(fù)利率背景下做投資的，就是這樣的情況。

美國的CPI是不是很嚴(yán)峻呢？也不是很嚴(yán)峻的，因?yàn)槊绹娜丝诮Y(jié)構(gòu)要比歐洲好，我們再看中國，中國的PPI以前預(yù)測是一個(gè)拐點(diǎn)，但是有一個(gè)不太好的信號，盡管PPI總體是一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)月剛剛公布的還在往上走，中國的CPI盡管是5.3%，但是環(huán)比重新抬頭，所以CPI很嚴(yán)峻，今年CPI能夠控制在全年的4.8%就是萬幸了，未來CPI驅(qū)動(dòng)正在往上走，農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了分化，盡管大宗商品都在往下走，但是玉米價(jià)格未來還在往上走，人口工資還在往上走。CPI本身居高不下，對于消費(fèi)還有抑制作為，對于房地產(chǎn)本身有抑制作用，但是價(jià)格是堅(jiān)持的，真正的房地產(chǎn)價(jià)格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年開始往下走，2008年美國次貸危機(jī)，美國歷史上出現(xiàn)了11次危機(jī)，一次和銀價(jià)有關(guān)，一次和互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，跟房地產(chǎn)有關(guān)最大的就是這一次，在2003-2005年利率非常低，這和中國也有關(guān)，由于中國的干擾，2002年以來整個(gè)中國的外匯機(jī)制的扭曲有關(guān)，是這樣的情況。

中長期我就稍微簡單地講一講，最近兩個(gè)禮拜美元返點(diǎn)，歐洲固有的一些問題，我們看看歐洲的銀行和德國的銀行，我們看一下意大利好不好，再來看看歐洲銀行，每個(gè)債務(wù)的高峰期可能已經(jīng)過去了，通過9次調(diào)整，歐洲銀行的高峰期還沒有到，2002年第一季度，歐洲在未來的9個(gè)月有可能會(huì)二次探底，美國不會(huì)的。我們講歐洲中央銀行，天下沒有免費(fèi)的午餐，沒有大公無私的人，你們搞一些金融機(jī)構(gòu)也是為自己融資服務(wù)，是這樣的情況。美國會(huì)從今年開始到明年減緩，因?yàn)樨?cái)政需要調(diào)整，但是還有一個(gè)慣性，這是4月份美國財(cái)政有一點(diǎn)收斂的跡象。

中國的通脹什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)？中國的通脹會(huì)在2012年出現(xiàn)一個(gè)下降的拐點(diǎn)，通脹是一個(gè)很長期的因素，這和它的人口有關(guān)，所謂的生產(chǎn)點(diǎn)，現(xiàn)在中國人口是低生育率，低死亡率，人們開始走向老齡化，實(shí)際上通脹終究是往上移的，亂七八糟的加起來整個(gè)在往上走，其實(shí)是從系列通脹向非系列通脹轉(zhuǎn)移，包括大白菜3月份的暴漲，通脹恰恰在2012年，今年通脹可能是4.8%-5%左右，可能是這樣的情況。

現(xiàn)在美元全球的資金流動(dòng)量，特別是1998年的金融危機(jī)美元大反卷，是不是上次亞洲危機(jī)在香港，在中國大陸的重演？這種概率是很大的，正好有一個(gè)泡沫在頂峰，實(shí)際上我們是做市場的，不太可能寫政策經(jīng)營，中國應(yīng)該先主動(dòng)硬著陸，等到2012年下半年美國真正好的時(shí)候再放松對沖，那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格有吸引力了，而不是在美國返點(diǎn)的時(shí)候的巔峰狀態(tài)。實(shí)際上美元見底，美元返點(diǎn)三大因素，歐洲固有的問題，剛剛已經(jīng)展開說了，實(shí)際上宏觀基金一直是在加大歐元的空投頭寸。

再講一下大宗商品和黃金，黃金在金融危機(jī)期間走的是美國主權(quán)的定價(jià)模型，因?yàn)槊绹獕旱退膶?shí)際利率來維持服務(wù)需求，我們講一下亞洲的股票，亞洲股票還是自上而下型的，現(xiàn)在就是金融類和周期類，大宗商品經(jīng)濟(jì)類的，金融類就是資產(chǎn)敏感型的，順便講一下我們的亞洲銀行，其實(shí)不是利率敏感型的。由于時(shí)間有限，我就把結(jié)論講一講。短期而言，中美歐周期不同步，實(shí)際上從2009年開始就已經(jīng)不同步了，2009年6月份全球見底就不同步了，面臨著去庫存，第二季度的GDP一下子下來了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不錯(cuò)了，所以中美歐周期不同步是一件好事，歐洲指標(biāo)現(xiàn)在已經(jīng)見底了，美國還是周期不同步，實(shí)際上就是二次探底，這是好事，明年就有機(jī)會(huì)了，中國主要的經(jīng)濟(jì)體財(cái)政困境，這個(gè)比較好理解，政府債務(wù)不變，長期來看靠人口、農(nóng)業(yè)以及勞動(dòng)增長率，人口是指人口質(zhì)量，農(nóng)業(yè)也有一個(gè)周期，我們說經(jīng)濟(jì)有7個(gè)周期，還有50年的農(nóng)業(yè)周期，實(shí)際上總共是9個(gè)周期，未來對于農(nóng)業(yè)不能太樂觀，全球氣候不會(huì)變暖，而是變冷，為什么要進(jìn)行調(diào)整呢？就是這個(gè)意思。

增長將會(huì)全球趨緩，歐洲央行只是一次警示性加息，沒有進(jìn)入加息通道，歐洲央行越加息通脹越高，一加息打壓美元，不加息通脹就下來了，中國三架馬車趨緩，消費(fèi)品趨緩，投資看起來很好，六七月份也要趨緩，出口很好，八九月份就要下來，是這樣的情況，但是總體來看有一個(gè)緩沖，PPI拐點(diǎn)也確認(rèn)了，明年還有一個(gè)下行，第三季度可能會(huì)好一點(diǎn)，企業(yè)盈利將會(huì)有反彈，中國通脹今年CPI第二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，恐怕中央都不太認(rèn)可，通脹不要緊，預(yù)期的通脹沒有關(guān)系，主要是兩個(gè)因素，現(xiàn)在把美元搞清楚，美元是返點(diǎn)，主要大的返點(diǎn)是在2012年下半年，我最擔(dān)心的是2012年下半年中國經(jīng)濟(jì)硬著陸，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)頂峰，應(yīng)該提前把資產(chǎn)價(jià)格壓下來，什么叫做主動(dòng)硬著陸？那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格很低了，講大白話就是宏觀調(diào)控一直到明年上半年，明年下半年再放出來，這肯定是大家在探討的東西，包括原油，這實(shí)際上是不確定的，每年都是被政治家所利用的，油價(jià)終究也就是50-80塊錢，玉米價(jià)格要上去，豬肉價(jià)格也會(huì)上去，未來的半年豬肉價(jià)格還會(huì)上去。黃金是另外一個(gè)大的資產(chǎn)，美國現(xiàn)在的實(shí)際利率也是負(fù)的，中國現(xiàn)在是-2%，美國股票可能還有一點(diǎn)上行空間，因?yàn)檗D(zhuǎn)移的周期向好，中國宏觀調(diào)控新周期推演，這是一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，我們講新周期、舊周期是怎么來的？年初不斷有人講新周期，現(xiàn)在可能還有的人認(rèn)為是新周期，新周期也就是朱格拉周期，實(shí)際上是產(chǎn)業(yè)升級，標(biāo)志性的東西就是經(jīng)濟(jì)性周期的破滅，最近幾十年來，美國這次房地產(chǎn)破滅四五年了，2009年10月份開始確認(rèn)，不可能兩全其美，做一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确剑驮瓉淼南眿D一定要辦離婚手續(xù)才能娶新媳婦，所以不是新周期起步了，怎么會(huì)莫名其妙地起步呢？所以硬著陸不一定是壞事，可能還是一件好事。

我就講這么多，謝謝大家！

文釗：非常感謝房老師，相信在做了很多宏觀分析之后，現(xiàn)在是時(shí)候進(jìn)入更具操作性的環(huán)節(jié)，實(shí)際上所有的宏觀分析都是為了尋找真正的機(jī)會(huì)奠定基礎(chǔ)，而這可能又是最難的工作，所以現(xiàn)在想把最難的工作交給上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組組長杜猛先生。

杜猛：各位來賓，大家下午好。今天很高興，也很榮幸在這里和大家分享我們上投摩根對于市場的一些觀點(diǎn)。剛剛幾位嘉賓已經(jīng)很詳細(xì)地對宏觀經(jīng)濟(jì)和國際市場做了非常精彩的分析，由于時(shí)間關(guān)系，對宏觀方面我基本上就不再講了，直接跳入我們對于市場的展望。

上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組組長 杜猛

我們認(rèn)為，從今年來看2011年主要市場的矛盾是來自于估值。可以說對應(yīng)的就是去年，去年的主要矛盾是成長矛盾，去年整個(gè)A股市場表現(xiàn)出來的成長股市相對于大盤股也好、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股票也好，表現(xiàn)出來了一種明顯的溢價(jià)。可以看到去年的上證綜指跌了10%，而中小板指數(shù)漲幅是20%，去年其實(shí)是一種結(jié)構(gòu)性的、中小板的牛市。

從今年來看，整個(gè)市場現(xiàn)在已經(jīng)翻過來了，年初到現(xiàn)在上證指數(shù)漲了2%，但是整個(gè)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌了20%，中小板指數(shù)跌了12%，其實(shí)今年整個(gè)市場的表現(xiàn)其實(shí)是對去年市場的修正，也就是說去年的這種成長基本上推升到了極限，今年上半年是為去年過度的反應(yīng)還帳。可以看到從年初到現(xiàn)在整個(gè)大盤股和小盤股的估值差異正處于一個(gè)回落的過程之中，我們覺得這個(gè)過程可能還沒有結(jié)束，可能還會(huì)繼續(xù)，到年中甚至到第三季度。從今年來看，低估值的股票其實(shí)是受到了市場的青睞，尤其是主要的一些機(jī)構(gòu)，對于這種低估值相對更加看好，為什么看好低估值，其實(shí)很大程度上來自于剛才幾位嘉賓所講的市場和宏觀經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)的一種不確定性的擔(dān)心，另外就是我們對于宏觀政策的持續(xù)緊縮，尤其是在貸款方面現(xiàn)在控得非常嚴(yán)，包括房地產(chǎn)這方面壓得也非常死。

從宏觀政策來看，市場風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，或者說風(fēng)險(xiǎn)的忍耐度是下降的，整個(gè)市場的傾向是趨于購買估值非常低的股票，從市場的資金供應(yīng)來看，我們希望在未來會(huì)有資金指數(shù)流入的狀態(tài)，因?yàn)榻衲陱暮暧^面和政策面來看其實(shí)都是相對偏負(fù)面的，唯一就是居民資產(chǎn)的重新配置可能會(huì)給我們帶來一些期待。因?yàn)榘ㄔ谖磥韼啄甓际且粋€(gè)通脹的過程，居民金融資產(chǎn)可投資的去向其實(shí)并不多，很多大量的資產(chǎn)都是在高位，唯一一點(diǎn)就是我們的股市還是相對來說比較低的。所以有可能會(huì)發(fā)生居民的金融資產(chǎn)，從房地產(chǎn)和別的投資品上轉(zhuǎn)移過來，所以對于股市資金的供應(yīng)可能會(huì)相對來說好一點(diǎn)，包括前面有一位嘉賓也提到，可能在下半年確實(shí)會(huì)有一種資金轉(zhuǎn)移的狀態(tài)，如果發(fā)生這種情況，整個(gè)市場推升的能力相對來說會(huì)好一些。

今年我們對于整個(gè)市場的綜合判斷是這樣的，流動(dòng)性的收緊在內(nèi)部是非常明顯的，年初就可以看得到，但是這種收緊是逐漸被市場所消化的，整個(gè)房地產(chǎn)市場后續(xù)的流入是值得期待的。居民的意愿在這種通脹的壓力預(yù)期下將會(huì)不斷增強(qiáng)，從現(xiàn)在整個(gè)觀察到的情況來看，今年企業(yè)盈利增長相對來說還是比較明確的。雖然剛剛嘉賓提到第二、第三季度會(huì)有大幅度的回落，但是從目前的狀況來看，整個(gè)企業(yè)的盈利狀況還是可以的。主要是市場估值仍然處于歷史較高水平，很多行業(yè)，像銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、電力，目前PE都是處于市場非常低的水平，這種大盤股對于穩(wěn)定估值有非常強(qiáng)的支撐作用，對創(chuàng)業(yè)板的炒作其實(shí)是告一段落了，創(chuàng)業(yè)板還處于一種非常強(qiáng)的回落過程中。

對于第二季度的展望是這樣的，二季度經(jīng)濟(jì)確實(shí)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)下行。但是從目前來看，這種下行的風(fēng)險(xiǎn)目前還觀察不到，同時(shí)持續(xù)緊縮的貨幣政策可能會(huì)壓制我們市場上升空間，所以我們覺得第二季度整個(gè)市場還是窄幅波動(dòng)的態(tài)勢，出現(xiàn)了一種震蕩。對于行業(yè)配置而言，估值還是今年的主要矛盾，所以我們主要還是圍繞低估值行業(yè)進(jìn)行配置，主要以金融地產(chǎn)為主，像裝備建設(shè)等資源相對低估值的行業(yè)也是值得我們考慮的，金融地產(chǎn)是我們今年配置的主要核心，同時(shí)對于回落到合理區(qū)間的醫(yī)藥、品牌消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的成長股回落到一定合適價(jià)格的情況下我們覺得還是可以進(jìn)行配置的。

接下來跟大家分享一下我們上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組對于整個(gè)新興產(chǎn)業(yè)研究的心得。中國為什么要搞新興產(chǎn)業(yè)？新興產(chǎn)業(yè)這個(gè)概念基本上是在2009年底提出來的，政府也對新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了規(guī)劃，為什么要搞新興產(chǎn)業(yè)？主要有幾個(gè)因素，一是站在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，整個(gè)上一輪周期都是以房地產(chǎn)為代表的重化工業(yè)高速發(fā)展的周期，主要的推動(dòng)因素是來自于城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化的過程已經(jīng)進(jìn)行到了一個(gè)相對的中后期，整個(gè)城鎮(zhèn)化的速度會(huì)放緩，繼續(xù)以房地產(chǎn)作為主要的支柱產(chǎn)業(yè)，這種增長模式已經(jīng)不合時(shí)宜了，所以從未來的情況來看，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段。從我們目前的供應(yīng)情況來看，過去的幾個(gè)優(yōu)勢目前正在逐漸喪失，一是我們過去主要還是靠出口，現(xiàn)在出口占比其實(shí)還是比較大的，很多歐美國家對于中國的出口現(xiàn)在都是給予了很多的指責(zé)，包括設(shè)置了很多貿(mào)易壁壘，對于整個(gè)的出口會(huì)有一個(gè)比較大的準(zhǔn)入。還有就是環(huán)境和資源的瓶頸，過去經(jīng)濟(jì)的增長很大程度上來自于這種高耗能、環(huán)境污染非常大的行業(yè)，從現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)總量來看，如果再想按照過去的經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)行增長，現(xiàn)有的資源和環(huán)境是很難承受的，所以必須要有所轉(zhuǎn)變。另外一點(diǎn)就是我們的勞動(dòng)力成本是系統(tǒng)性上升的，從這幾年開始就會(huì)進(jìn)入持續(xù)上升的階段，按照過去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式也是不現(xiàn)實(shí)的，所以從供給層面來看，我們認(rèn)為必須要有一定的轉(zhuǎn)變。另外就是從利潤的角度來看，過去很多重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)其實(shí)都是處于價(jià)值鏈的低端，很多利潤比較高的行業(yè)我們是拱手讓給了歐美國家，所以從利潤的角度來看也不需要從“中國制造”轉(zhuǎn)向“中國創(chuàng)造”。

所以政府是在2010年的時(shí)候提出了七大戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)，這七大戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)主要是指節(jié)能環(huán)保，生物中包含了醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)，新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車。為什么是七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)呢，我們覺得這是有現(xiàn)實(shí)意義的，這七大新興產(chǎn)業(yè)一方面代表了我們未來，包括整個(gè)世界和中國未來的需求，另一方面也代表了中國未來有可能提升的產(chǎn)業(yè)，從新需求的角度來看，我們覺得像節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、新能源汽車都是我們未來法系必要的需求，另外像生物、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造都是中國現(xiàn)在已有一定基礎(chǔ)，但提升空間還比較大的產(chǎn)業(yè)，所以國務(wù)院確定了七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。從政府的支持力度來看，新興產(chǎn)業(yè)得到了中央和地方政府的大力扶持，按照國務(wù)院的規(guī)劃，新興產(chǎn)業(yè)在2015年將會(huì)占到GDP比重的8%，到2020年會(huì)占到GDP比重的15%，目前的比重大概是4%，按照這樣的規(guī)劃，我們新興產(chǎn)業(yè)未來十年的年復(fù)合增長基本上要超過20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越我們的GDP增長。所以這個(gè)產(chǎn)業(yè)的增長速度是非常快的，而且像政府現(xiàn)在對于新興產(chǎn)業(yè)的這種扶持力度也非常之大。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，到上個(gè)月為止可以看到政府在這方面的投入已經(jīng)超過了1萬億。舉個(gè)例子，像我們的新能源汽車，政府其實(shí)也是進(jìn)行了很大幅度的補(bǔ)貼，像一些插盤式的動(dòng)力乘用車和純電動(dòng)車，現(xiàn)在也開始在上海有所試點(diǎn)，為什么我們要去搞這樣的新能源汽車呢？主要就是因?yàn)槟壳暗钠嚠a(chǎn)業(yè)相對于歐美而言其實(shí)差距是非常大的，尤其是在發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)上面，我們的差距不是一點(diǎn)點(diǎn)，所以為了實(shí)現(xiàn)彎道超車，因?yàn)槲覀兒蜌W美國家相比，如果政府能夠?qū)π履茉雌囉幸粋€(gè)比較好的支持，我們可能會(huì)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)上超過歐美國家。

2010年應(yīng)該是新興產(chǎn)業(yè)的起步元年，我們的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃將會(huì)逐漸出臺，新興產(chǎn)業(yè)將是“十二五”規(guī)劃中的重點(diǎn)內(nèi)容，下面的節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、新能源和高端裝備在十二五都有明確規(guī)劃，這些行業(yè)將會(huì)直接受益。

去年新興產(chǎn)業(yè)得到了市場的追捧，但其實(shí)很多投資人也有這樣的困惑“新興產(chǎn)業(yè)是不是就是炒炒概念就完了？沒有實(shí)質(zhì)性的東西”根據(jù)我們的跟蹤研究來看，其實(shí)中國的新興產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)了具備國際競爭力的公司，我可以舉幾個(gè)例子，比如新能源行業(yè)，我們的風(fēng)電、太陽能已經(jīng)占到全球產(chǎn)能的三分之一以上。全球十大太陽能制造企業(yè)其中起碼有5家是中國企業(yè)，中國在太陽能產(chǎn)業(yè)上面已經(jīng)有明確的全球競爭力，而且從技術(shù)和成本上來看競爭力都是非常突出的，所以國家在太陽能領(lǐng)域已經(jīng)具備了扶持的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。而且從目前太陽能發(fā)展的狀態(tài)來看，太陽能的發(fā)電成本近幾年出現(xiàn)了大幅度的下降，像在歐洲國家的太陽能已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了價(jià)格上漲，我覺得再過一到兩年在中國就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)政府相對可以接受的價(jià)格，那個(gè)時(shí)候太陽能可能就會(huì)在中國取得爆發(fā)式的增長。另外就是我們的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，在這次七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)把節(jié)能環(huán)保提到了第一的位置，從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展情況來看，像節(jié)能領(lǐng)域中大幅度運(yùn)用的電力電子技術(shù)其實(shí)在中國已經(jīng)是運(yùn)用得比較成熟了，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了很多不錯(cuò)的公司具備了非常強(qiáng)的競爭力。第三就是像新一代的信息產(chǎn)業(yè)，雖然我們并沒有像美國的蘋果，日本的索尼，韓國的三星這么強(qiáng)大的企業(yè)，但是現(xiàn)在中國電子行業(yè)的制造能力，包括研發(fā)能力已經(jīng)是非常不錯(cuò)了，像我們的一些電子企業(yè)已經(jīng)做到了整個(gè)國際電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈里去，和傳統(tǒng)上的電子行業(yè)有所不同，尤其是一些信息產(chǎn)業(yè)中行業(yè)應(yīng)用的領(lǐng)域，公司已經(jīng)具備了全球競爭力，主要來自于現(xiàn)在中國一方面是制造大國，制造能力非常強(qiáng)勁，也來源于我們有大量成本相對較低的工程師，比如現(xiàn)在在信息通訊領(lǐng)域，像華為、中興現(xiàn)在基本上已經(jīng)處于國際最領(lǐng)先的狀態(tài)，主要是得益于我們大量的工程師優(yōu)勢。第四點(diǎn)就是來自于我們的高端裝備，現(xiàn)在的高端裝備制造業(yè)已經(jīng)在很多領(lǐng)域取得了非常大的進(jìn)展，比如高鐵、特高壓輸電，包括常規(guī)的發(fā)電、工程機(jī)械現(xiàn)在已經(jīng)開始對外輸出產(chǎn)品和技術(shù)了，尤其是對歐美國家也在開始這樣的輸出，像這種高端裝備的發(fā)展主要是來自于我們國內(nèi)有這么大型的市場，從過去的歷史來看，大市場和大電視必定可以快速催生技術(shù)進(jìn)步，形成具有國際競爭力的企業(yè)，在未來，我們認(rèn)為高端裝備、海洋工程、核電，包括航空制造可能都是未來發(fā)展的比較大的方向，在這些行業(yè)里必然還會(huì)出現(xiàn)有國際競爭力的公司。

從海外的情況來看，美國的新興產(chǎn)業(yè)在過去二十年其實(shí)是持續(xù)領(lǐng)跑市場，尤其是進(jìn)入九十年代以來，以互聯(lián)網(wǎng)、IT技術(shù)為代表的第五次技術(shù)革命在美國誕生了非常多的大公司，比如微軟、Google、蘋果這些公司，我們可以看到，過去的二十年前美國排名前列的都是一些傳統(tǒng)的，像金融、汽車類公司，到現(xiàn)在為止美國排名前列的很多都是來自于這種新興產(chǎn)業(yè)，蘋果現(xiàn)在的市值已經(jīng)達(dá)到了3000億美元以上，基本上是整個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的代表，從日本的經(jīng)驗(yàn)來看也是這樣，總結(jié)下來，新興產(chǎn)業(yè)在未來的5-10年很可能成為中國經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力和新引擎，整個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的增長也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越GDP的增長，所以我們對于新興產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展是非常看好的。

由于時(shí)間的原因，我就講到這里，謝謝大家！

文釗：非常感謝杜猛先生，演講環(huán)節(jié)到此結(jié)束，下面開始我們的問答環(huán)節(jié)，如果大家有什么問題可以舉手示意。

提問：想聽一下四位嘉賓對二季度貨幣政策的預(yù)測，謝謝。

杜猛：我們預(yù)計(jì)二季度的貨幣政策還會(huì)進(jìn)一步緊縮，不排除存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上揚(yáng)的可能，甚至有可能會(huì)有一次加息。

曹紅輝：政策無非就是對宏觀經(jīng)濟(jì)的總體判斷，剛剛我講過，在二季度5-6月份CPI指數(shù)仍然會(huì)居高不下，甚至可能達(dá)到今年的峰值，我同意杜先生的意見，應(yīng)該有兩次以上的存款準(zhǔn)備金率的機(jī)會(huì)，不排除有一次加息的機(jī)會(huì)。

霍建國：應(yīng)該說加息的可能依然存在，因?yàn)镃PI是今年宏觀調(diào)控比較重的指標(biāo)，再加上現(xiàn)在負(fù)利率的壓力，關(guān)鍵還是看下一步通脹的走勢，這個(gè)月沒有動(dòng)，我覺得基本上是在環(huán)比沒有變化的情況下，如果下個(gè)月環(huán)比上升，有可能還會(huì)有一些措施。

房四海：下個(gè)月通脹可能會(huì)很高，有可能達(dá)到6%，至于未來幾個(gè)月的判斷，以后可能一個(gè)月提幾次存款準(zhǔn)備金，兩個(gè)月加一次息，有可能會(huì)這樣。

文釗：如果真的是這樣可能大家心里就會(huì)更忐忑了。

提問：如果你們是美聯(lián)儲主席，你們會(huì)怎么調(diào)控美國的貨幣政策？

房四海：其實(shí)美聯(lián)儲的核心價(jià)值觀是關(guān)心美國的核心通脹，美國的核心通脹是由美國工人工資決定的，在中止之后總量不變，美國的債務(wù)期限，這一點(diǎn)美聯(lián)儲是比較狡猾，也比較老道的，他們會(huì)按兵不動(dòng)，在美國的五年期實(shí)際利率，支持美國的資本開支朱格拉周期，在這個(gè)背景下歐洲央行也不太可能加息，因?yàn)樵郊油浘驮礁撸麄兪蔷攀暌粋€(gè)周期，可以很直觀地講，美國需要資金進(jìn)行投資的時(shí)候他們希望美元走強(qiáng)一點(diǎn)，等到他們設(shè)備更新完成之后希望美元走軟，從2009到2011年年中間有一個(gè)美元反彈，可能利率和美元應(yīng)該放在一塊兒講，因?yàn)槊缆?lián)儲會(huì)按兵不動(dòng)，今年也不會(huì)加息，但是會(huì)做一些動(dòng)作，美聯(lián)儲公開市場委員會(huì)會(huì)做一些調(diào)整，讓它更加均勻一些。

霍建國：總的感覺是，美國確實(shí)正在利用操縱貨幣的主動(dòng)權(quán)拜托自己的困難，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看他們已經(jīng)反反復(fù)復(fù)地利息這種優(yōu)勢，不斷地拜托他們自己的經(jīng)濟(jì)困境，我也同意今年內(nèi)他們不一定會(huì)主動(dòng)加息，但是我覺得下半年將會(huì)保持美元適當(dāng)?shù)鼗厣齽蓊^以穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)的增長，但一旦啟動(dòng)加息，其實(shí)也不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因?yàn)楝F(xiàn)在通脹沒有什么大的優(yōu)勢，但是我覺得QE3也會(huì)比較慎重，不會(huì)拋出另一個(gè)量化寬松，這樣將來消化的難度可能會(huì)更大。

曹紅輝：2008年的8月10日，當(dāng)時(shí)我在紐約美聯(lián)儲呆了半年，那天正好是歐洲央行第一次干預(yù)市場，注入了8900億美元，美聯(lián)儲也是那一天開始干預(yù)市場，其實(shí)美聯(lián)儲從來都是以盯住市場目標(biāo)利率為調(diào)控目標(biāo)的，也就是說我不管你市場上的流動(dòng)性，我關(guān)注的是你市場上的目標(biāo)利率，但是前提是對于整個(gè)宏觀形勢的判斷，當(dāng)時(shí)認(rèn)為整個(gè)次貸危機(jī)是一個(gè)Market Event，我當(dāng)時(shí)在美聯(lián)儲也有過研究，回過頭來看，當(dāng)時(shí)伯南克的判斷也是錯(cuò)誤的，你們現(xiàn)在在美聯(lián)儲的網(wǎng)站上仍然可以查到當(dāng)時(shí)他在國會(huì)的政策以及所發(fā)表的研究報(bào)告。當(dāng)然，現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是相對比較疲弱的，在復(fù)蘇的進(jìn)程當(dāng)中，在這個(gè)過程中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為了他們主要的政治目標(biāo)，在這種考量下，前面講的核心通脹指數(shù)力度不是特別大，只是能源價(jià)格最近漲得稍微快了一點(diǎn)，所以他們會(huì)關(guān)注通脹，但沒有構(gòu)成實(shí)質(zhì)壓力的情況下，我不認(rèn)為美聯(lián)儲在本年度內(nèi)有加息的可能性，雖然我們跟克利夫蘭和其他有關(guān)的美聯(lián)儲分行主席有過交流，他們也有一些不同的意見，但是他們的投票權(quán)只占少數(shù)，大部分仍然認(rèn)為當(dāng)前復(fù)蘇是極度疲弱的，在這種基本的判斷下，伯南克不太可能在年內(nèi)加息，這次美國人自己確實(shí)也意識到美元的國際信用在這次危機(jī)中受到了嚴(yán)重的傷害，這也是為什么他們對于歐元、人民幣國際化高度敏感，舉一個(gè)例子，去年我作為中美經(jīng)貿(mào)談判專家組的成員去美國跟他們溝通的時(shí)候，我們第一次發(fā)現(xiàn)他們的智囊團(tuán)都成立了一個(gè)新的部門，那就是專門研究人民幣國際化的小組，而我在美國從2006年到2008年，多次跟他們提出你們怎么看待人民幣國際化，沒有人回答我的問題，他們認(rèn)為這個(gè)問題不需要回答，有什么好討論的？但是去年過去的時(shí)候他們已經(jīng)有專門的部門來研究人民幣國際化，雖然他們研究的結(jié)論到目前為止跟我們是接近的，說這是一個(gè)長期的過程，但是這種主動(dòng)意味著他們已經(jīng)開始關(guān)注未來國際多元化貨幣體系的改革對美元可能造成的負(fù)面影響和沖擊，也就是說他們會(huì)關(guān)注美元面臨的新的競爭，從這個(gè)角度來講，在匯率政策方面，美國人說我從來就沒有匯率政策，很多人可能聽不懂，美國管匯率的是財(cái)政部，不是美聯(lián)儲，所以說假設(shè)我是美聯(lián)儲主席怎么做，伯南克說我管不了這個(gè)事情，這不是我管的，是蓋茨管的，這個(gè)話表面上是這樣，但是Actually是美國可以影響市場利率，從而間接地影響到匯率水平，這就是美國人的高明之處，他們也巧妙地利用了美元作為主導(dǎo)貨幣的國際貨幣體系這種制度安排帶給他們的便利條件。

杜猛：我不是這方面的專家，但我覺得從目前的情況來看，美國還處在復(fù)蘇前期，考慮到美國的利益，美元繼續(xù)處于弱勢地位對于出口更加有利，另外就是到了復(fù)蘇的中后期可能會(huì)有一些考慮，會(huì)讓美元逐步升值。

提問：剛才房先生在演講當(dāng)中提到2012年美元有可能反轉(zhuǎn)，商品有可能分化，想請房先生就剛才的觀點(diǎn)再展開一下，因?yàn)樽罱现艿你~價(jià)、黃金、白銀都是巨幅波動(dòng)，銅在禮拜四跌了2000點(diǎn)，然后又回來了，您是否認(rèn)為銅在1萬美金和國內(nèi)7萬附近基本上構(gòu)筑了一個(gè)長期的底部，或者未來1-2年的底部？

房四海：去年世博會(huì)做的報(bào)告就是美元大宗商品和抄底，美元提前見底了，大宗商品提前見底了，實(shí)際上正是4個(gè)億的時(shí)候，美元見底是因?yàn)槊绹木蜆I(yè)比較好，財(cái)政比較好，還有就是大宗商品有一個(gè)所謂的增加需求，最近十年大宗商品實(shí)際上是走了一個(gè)大牛市，從2002年以來開始起來，十年的牛市，商品的需求是這樣，最近的十年大宗商品變成金融化，我們就開始以增量需求來定價(jià)，今天上海有兩套星河灣的房子成交10萬塊，等于對上海的房子進(jìn)行了邊際需求，中國的增量需求正在減緩，這是第二個(gè)因素，還有第三個(gè)因素，為什么商品牛市在提前？因?yàn)槿毡竞宋C(jī)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)了這樣一個(gè)報(bào)告，日本核危機(jī)使大宗商品見底提前，日本核危機(jī)供應(yīng)鏈的破壞，讓日本整個(gè)GDP往下調(diào)，核危機(jī)不是地震，先不要想災(zāi)后重建，日本很多行業(yè)都在拆供應(yīng)中心，還有一個(gè)潛在的因素就是中國所謂的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，4個(gè)因素使大宗商品提前見底，包括銅和油，油價(jià)就是50-80元的情況，要是從地緣政治來分析，我想2008年的分析依然管用，2008年油價(jià)到了130以上，著急的不應(yīng)該是中國，而是美國，是美國和俄羅斯兩個(gè)老冤家博弈，油價(jià)現(xiàn)在在100元以上，這是一個(gè)地緣政治的博弈，為什么法國牽頭打利比亞？現(xiàn)在出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，所以還是和地緣政治有關(guān)，同時(shí)還工業(yè)市場有關(guān)，農(nóng)產(chǎn)品就稍微復(fù)雜一些，總體來講也不用太擔(dān)心，和天氣有關(guān)，玉米將來要漲，因?yàn)橛衩缀椭袊腃PI就間接管理，中國的豬要吃玉米，所以和豬肉價(jià)格有關(guān)，這是一個(gè)整體邏輯鏈。

提問：首先感謝四位老師的精彩演講，能否請四位老師談一下你們對黃金和上海的房地產(chǎn)短期和中長期走勢的看法？

曹紅輝：實(shí)際上你是提了兩個(gè)問題。第一是關(guān)于黃金，不是上海的黃金價(jià)格，而是全球的黃金價(jià)格。大家都知道，黃品的商品屬性現(xiàn)在已經(jīng)極大地被金融屬性所替代，所掩蓋，這個(gè)判斷其實(shí)很多年前就有了。黃金和美元，和油價(jià)的關(guān)系也不需要我們細(xì)說，大家都很清楚，實(shí)際上一個(gè)重要的判斷就是你對通脹的預(yù)期，對于美元未來信用的重建，或者恢復(fù)的問題，這個(gè)判斷可以直接決定黃金價(jià)格的走勢，這次金融危機(jī)當(dāng)中，美元的信用受到了極大的損害，這種損害是長期的，有的甚至是不可以復(fù)蘇和恢復(fù)的，下周我們要到莫斯科參加會(huì)議，和歐盟討論這個(gè)事情，美國人很著急，但是他們也沒有辦法，事實(shí)上我們討論不光是看美元本身，我同意說美國這場危機(jī)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問題，現(xiàn)在沒有找到新財(cái)富創(chuàng)造的途徑，新的產(chǎn)業(yè)沒有起來，有什么辦法化解你的債務(wù)危機(jī)呢？最好的辦法就是用時(shí)間來換取空間，把現(xiàn)在的債務(wù)，當(dāng)期債務(wù)轉(zhuǎn)到未來進(jìn)行逐步消化，還有一個(gè)辦法就是用金融的手段，金融是最好化解所謂的時(shí)間和空間之間關(guān)系的一個(gè)掉期工具，所以他們才會(huì)發(fā)債券，才會(huì)用社會(huì)各種金融的手段把它的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解掉，無非就是這樣的手段。

另一方面除了看美元本身以外還要看歐元，看其他的國際貨幣，短期之內(nèi)人民幣起不來，日元基本上死掉了，那就看歐元吧，歐元現(xiàn)在面臨的問題就是所謂小國動(dòng)蕩不安的問題，一個(gè)希臘說要退出歐元區(qū)域馬上造成了劇烈的震蕩，這個(gè)問題我們和德國人、法國人、英國人多次探討過，如果從經(jīng)濟(jì)總量比例以及從國際貿(mào)易中的份額來看，歐洲五國加起來都可以忽略不計(jì)，實(shí)在太小了，但是對歐元信心造成的影響是非常巨大的，我們一直在說，歐元這個(gè)問題我們研究了十幾年，歐元這個(gè)單一的貨幣到底能不能維持下去？歷史上沒有統(tǒng)一的協(xié)調(diào)財(cái)政政策，光搞一個(gè)貨幣政策統(tǒng)一是不可想象的事情，問題就出在各國貨幣的財(cái)政政策是不一樣的，這個(gè)問題在1999年我們就提出來了，所以歐洲的財(cái)政政策如果不能協(xié)調(diào)，貨幣政策統(tǒng)一起來最后是肯定會(huì)出問題的，這樣主權(quán)危機(jī)就出現(xiàn)了，歐元如果信用繼續(xù)受到破壞，它的國際貨幣體系地位受到損害的話，美元的強(qiáng)勢又會(huì)重新抬頭，反過來美元的地位就會(huì)受到挑戰(zhàn)，目前能夠和美元相提并論放在國際貨幣體系中也就是歐元，其他的貨幣基本上可以忽略不計(jì)，但是從長期來講，人民幣國際化確實(shí)是一個(gè)強(qiáng)有力的競爭因素，但是我們面臨的很多問題是我們自己內(nèi)部的問題，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治的一大堆，這個(gè)美國人非常清楚，這需要一個(gè)漫長的過程，我們也和美國人多次討論過，無論是布魯金斯還是一系列主要的智囊機(jī)構(gòu)，對于中國人民幣進(jìn)行了大量深入的研究，他們的報(bào)告我基本上都有，所謂一個(gè)貨幣的強(qiáng)勢弱勢是和其他貨幣的比較關(guān)系，如果就美元本身來講，恢復(fù)強(qiáng)勢的可能性我還沒有看到，但是有可能恢復(fù)強(qiáng)勢是因?yàn)閯e人不行了，雖然我很爛，美聯(lián)儲的副主席親口跟我講的，但是你們比我更爛，所以我可能比你們好一點(diǎn)，到底是不是這樣呢？我們不知道，你怎么知道哪天會(huì)打一仗？這些東西是無法預(yù)測的，所以政治的因素是不好預(yù)測的，在這種情況下我們覺得如果美元保持持續(xù)的弱勢，那么金價(jià)的走高是可以預(yù)測的，但是如果出現(xiàn)了歐元的區(qū)域不穩(wěn)定，在2013年重新討論歐元區(qū)的政治協(xié)調(diào)問題，去年只是臨時(shí)性的，如果能夠達(dá)成新的改革方案，形成新的財(cái)政協(xié)調(diào)以及政治協(xié)調(diào)的機(jī)制，那么歐元區(qū)域的信用就會(huì)進(jìn)一步削弱，美元就有可能逐步恢復(fù)強(qiáng)勢，所以我們說金價(jià)劇烈的震蕩也因此可以預(yù)見到，這是第二個(gè)意見。

第三個(gè)意見，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，人民幣的崛起、多元化的國際貨幣體系的形成或者說逐步的培育，我們可以預(yù)期的是，無論是哪一個(gè)希望成為國際貨幣體系當(dāng)中有分量，有發(fā)言權(quán)的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)想要增持黃金作為儲備，雖然黃金沒有多大用處，但是有黃金是沒有什么用的，但是沒有黃金肯定是不行的，所以我們可以看到各個(gè)主權(quán)國家，尤其是像中國和印度，包括俄羅斯都還會(huì)繼續(xù)在國際市場上增持黃金，但是這種增持一年的交易額也不是很大，不會(huì)改變目前各國的黃金儲備比例，實(shí)際影響不大，但是大家知道，邊際因素對于定價(jià)的影響是最大的，所以真正影響的可能還是這些國家增持黃金的市場操作行為有可能會(huì)帶給市場新的預(yù)期，從而造成市場的波動(dòng)。

樓市是區(qū)域性特征非常明顯的商品，國內(nèi)的房市我們都做過大量的分析和調(diào)研，應(yīng)該這么說，在負(fù)利率沒有完全消失之前，這是第一個(gè)條件；第二個(gè)條件是在房產(chǎn)稅、財(cái)產(chǎn)稅沒有實(shí)質(zhì)性全面普遍增收之前，制度沒有建立起來，上海的房產(chǎn)稅根本不叫房產(chǎn)稅，這是對于存量資產(chǎn)基本上都是不征稅的，房產(chǎn)稅是財(cái)產(chǎn)稅的一種，僅僅是對于增量的房產(chǎn)，高檔的房產(chǎn)，扣除免稅面積，還要打折，干脆不要增稅就行了，所以在這個(gè)有效條件沒有形成之前；第三個(gè)條件就是在大量的保障房供給沒有形成之前，房價(jià)的普遍下跌或者調(diào)整是比較困難的；當(dāng)然還有第四個(gè)條件，就是在土地制度，實(shí)際上背后就是中央和地方背后的財(cái)政管理沒有得到根本的、制度性的變革之前這種價(jià)格調(diào)整都是比較難的，這四個(gè)條件發(fā)生變化，價(jià)格需要調(diào)整就是不可避免的。

房四海：黃金這種資產(chǎn)不要跟商品弄在一塊兒，我做過一些模型，在金融危機(jī)期間，美國國家CDS，還有就是美元指數(shù)，但是在2008年11月份，那次是金融危機(jī)，不是貨幣危機(jī)，因?yàn)辄S金沒有創(chuàng)新高，在2008年金融危機(jī)的時(shí)候黃金沒有創(chuàng)2008年之前的新高，但是之后金融危機(jī)之后黃金定價(jià)模型發(fā)生了切換，走的是實(shí)際利率模型，盡管大宗商品往下走，黃金下來了又上去，因?yàn)槊绹膶?shí)際利率為負(fù)，這個(gè)模型是比較成熟的。另外未來美元的反彈和反轉(zhuǎn)，黃金會(huì)不會(huì)暴跌呢？也不會(huì)，黃金還有一個(gè)模型就是全球紙幣體系，現(xiàn)在美元中心體系可能搞習(xí)慣了，歐元出現(xiàn)了危機(jī)，美元被反彈，黃金會(huì)不會(huì)跌？也不會(huì)，這是對于紙幣體系，需要分幾個(gè)層面來看一金融危機(jī)層面，還有一個(gè)負(fù)利率的層面，美元可能被反轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲還是不會(huì)加息，但是因?yàn)闅W洲債務(wù)危機(jī)在未來幾個(gè)月爆發(fā)，美元的黃金也跌不到哪里去，主要就是這三類模型。

文釗：由于時(shí)間關(guān)系，我們今天的問答環(huán)節(jié)就到這里，讓我們再次以熱烈的掌聲對四位老師表示感謝，我也非常感謝各位朋友和我們一直討論到現(xiàn)在，也感謝星河灣提供了這樣好的環(huán)境，今天的會(huì)議到此結(jié)束，謝謝大家！