經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 張茉楠/文 全球主要央行釋放貨幣政策寬松的信號(hào)愈發(fā)強(qiáng)烈。無(wú)論是歐洲央行改弦易突然降息，還是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上暗示可能購(gòu)買抵押支持債券（MBS）的表態(tài)，都表明在主權(quán)債務(wù)高懸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，歐美貨幣當(dāng)局觸及政策底線，做進(jìn)一步的政策冒險(xiǎn)。

盡管有3%的通脹高壓線，但剛剛走馬上任的歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉還是毅然宣布將歐元區(qū)基準(zhǔn)利率從1.50%下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.25%。德拉吉出手如此果斷的一個(gè)重要原因是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)拉響警報(bào)。10月份歐元區(qū)PMI從9月份的49.1降至46.5，創(chuàng)下28個(gè)月以來(lái)的新低，同時(shí)也是2008年11月雷曼兄弟倒閉以來(lái)最大環(huán)比降幅。伴隨著債務(wù)形勢(shì)的急劇惡化以及增長(zhǎng)的疲弱，9月歐元區(qū)失業(yè)率升至10.2%，失業(yè)總?cè)丝谶_(dá)到1620萬(wàn)，為歐元1999年誕生以來(lái)的最高水平。而邊緣國(guó)債務(wù)危機(jī)也極大消耗了德國(guó)的增長(zhǎng)后勁。作為“單引擎”的德國(guó)三季度以來(lái)呈現(xiàn)出顯著的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，讓歐洲最擔(dān)心的是，一旦德國(guó)“單引擎”熄火，那么整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)可能再次陷入衰退。

面對(duì)加速下行的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及日益嚴(yán)峻的債務(wù)形勢(shì)，歐洲央行的政策立場(chǎng)正在悄然改變。德拉吉美式的行事作風(fēng)，很可能讓歐洲央行效仿美國(guó)救助金融危機(jī)的做法，包括改變幾十年來(lái)歐洲央行不能在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買主權(quán)債券的鐵律，再加上高盛的經(jīng)歷讓德拉吉深諳金融市場(chǎng)杠桿操作之道，歐洲央行在未來(lái)會(huì)更加大膽。

當(dāng)前，全球主權(quán)債務(wù)高懸，金融在“去杠桿化”、政府也在“去杠桿化”，市場(chǎng)和政府都缺流動(dòng)性，靠誰(shuí)來(lái)為其債務(wù)融資埋單？真正靠市場(chǎng)進(jìn)行融資的渠道并不暢通。今年二季度以來(lái)，歐洲債務(wù)國(guó)家以及歐洲銀行業(yè)的CDS溢價(jià)持續(xù)上漲，這意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機(jī)發(fā)展到今天最大的問(wèn)題是，不太可能從正常渠道進(jìn)行大規(guī)模融資，而EFSF由于沒(méi)有足夠的彈藥也難以完成任務(wù)。如果債務(wù)危機(jī)或銀行危機(jī)繼續(xù)惡化，為降低重債國(guó)借貸成本，歐洲央行可能不得不采取“非常規(guī)”政策——通過(guò)直接購(gòu)買國(guó)債充當(dāng)最后貸款人的角色。

當(dāng)前歐洲央行購(gòu)買國(guó)債的計(jì)劃還只是暫時(shí)行為，不過(guò)這并不排除未來(lái)可能進(jìn)一步拓展政策的回旋空間。一般而言，央行資產(chǎn)負(fù)債表的狀況決定著金融貨幣政策的空間。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成看，西方國(guó)家中央銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲占比僅為為21.48%，未來(lái)有一定的量化操作空間。根據(jù)歐洲央行的數(shù)據(jù)截止今年三季度末，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了2.28萬(wàn)億歐元。一旦歐洲金融形勢(shì)出現(xiàn)惡化的話，歐洲央行的政策立場(chǎng)可能出現(xiàn)軟化，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)方的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)量化寬松，比如包括收緊債券回購(gòu)政策、取消流動(dòng)性最強(qiáng)的一系列金融工具以及開(kāi)發(fā)重估價(jià)賬戶。或是通過(guò)量化寬松提供額外幫助，直接或間接為歐洲的銀行體系提供流動(dòng)性，但這種做法不但會(huì)給控制通脹帶來(lái)大麻煩，還可能延誤本應(yīng)采取的必要去杠桿化措施，激勵(lì)更大的冒險(xiǎn)沖動(dòng)。

而在“扭轉(zhuǎn)操作”之后，美聯(lián)儲(chǔ)也正在醞釀新的政策變化。盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策空間已經(jīng)越來(lái)越小，但人們也不可低估美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新政策工具的能力。今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度僅為0.9%，而美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為1.6%-1.7%，比早前下調(diào)了2個(gè)百分點(diǎn)以，其中房市和就業(yè)的持續(xù)低迷是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)最大的拖累。現(xiàn)在美國(guó)的房?jī)r(jià)處于2003年水平，比2006年時(shí)的峰值下跌31%，而更加令人擔(dān)憂的是，隨著房地產(chǎn)“負(fù)財(cái)富”效應(yīng)的持續(xù)沖擊，美房貸違約率從二季度的3.87%增值三季度的3.88%，兩年來(lái)首次出現(xiàn)上升。因此，近期美聯(lián)儲(chǔ)部分官員已經(jīng)明確表態(tài)，如果美聯(lián)儲(chǔ)決策者決定需要采取額外貨幣刺激舉措，大規(guī)模購(gòu)買抵押貸款支持證券應(yīng)列入選項(xiàng)的“前列”。美智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)所得報(bào)告也建議，要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展和最大化住房可負(fù)擔(dān)再融資項(xiàng)目效果，美聯(lián)儲(chǔ)要宣布大規(guī)模購(gòu)買抵押貸款支持證券，讓30年期定息抵押貸款利率到2012年底可以一直維持在3％至3.5％的較低水平，購(gòu)買抵押貸款支持證券（MBS）很可能成為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)實(shí)施量化寬松（QE3）的重點(diǎn)。

除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“非常規(guī)的非常規(guī)”，還有進(jìn)一步寬松的空間。面對(duì)債務(wù)壓力和財(cái)政束縛的增加以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后續(xù)乏力，高盛提出的“設(shè)定名義GDP目標(biāo)”正在進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)的政策視野。高盛認(rèn)為，鑒于目前短期利率接近零且經(jīng)濟(jì)仍然疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步大幅放松政策的最佳做法是設(shè)定名義GDP 目標(biāo)。2008年次貸危機(jī)之前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出是14萬(wàn)億美元左右，如果按照年平均增速4.5%計(jì)算，美國(guó)現(xiàn)在的總產(chǎn)出應(yīng)該達(dá)到16.7萬(wàn)億美元規(guī)模，但實(shí)際產(chǎn)出只達(dá)到15.2萬(wàn)億美元，因此，設(shè)置名義GDP目標(biāo)意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)購(gòu)置資產(chǎn)或提高價(jià)格總水平的等方式彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口，并使名義GDP隨著時(shí)間的推移回到趨勢(shì)水平。

看來(lái)，為了挽救當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和債務(wù)困境，歐美貨幣當(dāng)局可能通過(guò)“非常規(guī)的非常規(guī)”去觸及以往被視為不可能的政策底線，然而貨幣政策冒險(xiǎn)不僅會(huì)破壞信用創(chuàng)造，導(dǎo)致未來(lái)通脹的不確定性，更會(huì)讓全球再次為危機(jī)的治理成本買單。