經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 蹊蹺的事情又發(fā)生了——6月銀行代客結(jié)售匯順差數(shù)據(jù)948億元人民幣與當月金融機構(gòu)新增外匯占款負增長883億元人民幣大幅偏離；兩者原本趨勢一致。

事情進展比想象中來得更快。市場預(yù)期外匯占款低速增長，但始料不及的是，6月金融機構(gòu)外匯占款為29.45萬億元人民幣，環(huán)比減少883億元——結(jié)束了連續(xù)十個月的正增長，創(chuàng)下兩年以來的最大單月降幅。

接下來的故事顯而易見，貨幣政策悄然調(diào)整。與之呼應(yīng)的是，市場傳國家開發(fā)銀行（簡稱“國開行”）從央行獲得3年期1萬億元的抵押補充貸款（PSL）。

“開發(fā)性金融的可持續(xù)發(fā)展需要政府相關(guān)制度安排的支持，但這種安排不是類似對政策性金融機構(gòu)提供補貼以及對其貸款提供擔保的做法，而是在其可以實現(xiàn)長期盈利的前提下，將政策支持與市場機制有效結(jié)合提供的一種制度和機制設(shè)計。”央行貨幣政策司副司長孫國峰近日撰文指出。

此番表述似乎暗示央行為國開行有關(guān)項目直接提供資金支持；與此同時，PSL被賦予“貨幣政策調(diào)控從數(shù)量調(diào)控逐漸過渡到價格調(diào)控”的使命。

國信證券宏觀分析師鐘正生推測應(yīng)該是一萬億的貸款額度，分三年發(fā)放，而不是已經(jīng)實時投放。

但萬億資金或已“落戶”國開行的資產(chǎn)負債表。國開行數(shù)據(jù)顯示，一季度末，其資產(chǎn)總額為8.34萬億元；截至6月末的資產(chǎn)總額升至9.9萬億元。平安證券固定收益部亦分析，央行二季度對國開行操作的近萬億PSL資金在4月可能已經(jīng)轉(zhuǎn)至國開行。

不過，央行的資產(chǎn)負債表卻難覓其相關(guān)的資金操作蹤影，央行做了什么？

－883億元的邏輯

盡管按照“匯改央行退出干預(yù)＋資金流出”的邏輯，外匯占款低速增長見怪不怪，但6月的負增長還是讓市場不知所云。

這可以從國家外管局的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)看出些許端倪。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤坦言，當前中國外匯收支狀況呈現(xiàn)“市場主體結(jié)匯動機減弱、購匯意愿增強”的特點。

管濤解釋，衡量企業(yè)和個人結(jié)匯意愿的結(jié)匯率總體下降，由一季度的77%降至二季度的68%；衡量購匯動機的售匯率呈上升態(tài)勢，由一季度61%升至二季度69%。

據(jù)外管局數(shù)據(jù)顯示，2014年6月，銀行結(jié)匯9563億元人民幣，售匯8615億元人民幣，結(jié)售匯順差948億元人民幣。其中，銀行代客結(jié)匯9338億元人民幣，售匯8400億元人民幣，結(jié)售匯順差938億元人民幣。

2014年6月，境內(nèi)銀行代客涉外收入17378億元人民幣，對外付款16503億元人民幣，涉外收付款順差874億元人民幣。

由此，6月的結(jié)匯率為53.7%，售匯率為50.8％；而5月的這組數(shù)據(jù)分別是51.6%、53.2%。5月的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)昭示資金流出跡象趨強。但6月的結(jié)匯意愿又有所抬升。

然而，總體看上半年結(jié)匯率57.4％，售匯率48.1％。因此，整體看上半年的資金仍然呈流入跡象。但，緣何金融機構(gòu)6月新增外匯占款呈883億元的負增長？

“季節(jié)性規(guī)律和私人部門持匯意愿高企是主要原因。”鐘正生認為。他預(yù)測，二季度外匯占款可能出現(xiàn)超預(yù)期滑落。原因在于，從季節(jié)性角度來看，二季度外匯占款全年最低。另外是人民幣匯率波動造成私人部門持匯意愿上升。

“事實上，如果考慮到商業(yè)銀行的持匯意愿也在上升，那么6月央行口徑的外匯占款還會下降得更多。”鐘正生說。

這其實經(jīng)歷了“一季度流入——二季度流出”的一個過程；目前則出現(xiàn)一個新轉(zhuǎn)折點。

管濤指出，今年年初中國面臨較大的跨境資金凈流入的壓力。但二季度中國跨境資金流動呈現(xiàn)偏流出的壓力。

而出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點的暗示是“6月結(jié)售匯順差較高也許意味著未來數(shù)月外匯占款會有所改善”。但關(guān)鍵在于，原本趨勢一致的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)大幅偏離了新增外匯占款。

當然，也不排除其他原因會造成新增外匯占款與結(jié)售匯順差的偏離。

過去也出現(xiàn)過背離。2012年11月，結(jié)售匯順差1134億元，大幅偏離當月外匯占款-736億元。事后，鐘正生分析認為，這可能是由于當時外匯流入過多，央行要求商業(yè)銀行用外匯繳納存款準備金。這部分外匯轉(zhuǎn)到央行資產(chǎn)負債表中“國外資產(chǎn)：其他”一項下，但并未計入外匯占款的口徑。

不過，“當前來看，外匯占款和結(jié)售匯順差發(fā)生偏離不太可能是由于這個原因，但不排除其他可能的操作導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表中出現(xiàn)了類似的騰挪。”鐘正生稱。

央行做了什么？

接踵而至的秘密是，央行到底做了什么？話說央行為國開行有關(guān)項目直接提供資金支持，但其資產(chǎn)負債表竟難覓蹤影。

市場猜測也許央行通過非銀行金融機構(gòu)的“非公開操作”以達成目的。其可能的路徑是：央行授意借錢給非銀行金融機構(gòu)A，A再借錢給國開行。

可以拿4月的數(shù)據(jù)說事。據(jù)平安證券固定收益部觀察，4月，其他大行（國開行、郵儲和交行）在同業(yè)資金往來科目的來源和運用方出現(xiàn)異常變化：同業(yè)來源單月增加1.1萬億元，同業(yè)資金當月增加8600億元，且之后并沒有回調(diào)。

這似乎印證了近期市場PSL萬億傳言。“國開行的PSL已經(jīng)在二季度促成其信貸增長和貨幣市場寬松，但在央行的報表上難覓蹤影。”

結(jié)合傳言，平安證券固定收益部分析，央行二季度對國開行操作近萬億PSL的這部分資金在4月可能已經(jīng)轉(zhuǎn)至國開行，且信貸收支表和托管量數(shù)據(jù)顯示這部分資金已經(jīng)流入了貸款，如其他大行在二季度新增信貸較歷史平均水平多增2700億元左右；和資金市場（政策性銀行在回購市場較平時多融出資金余額2700億元左右），但沒有在央行資產(chǎn)負債表上看到明顯跡象。

事實上，傳言并非捕風(fēng)捉影。國開行的住宅金融事業(yè)部本月底掛牌；而棚改是國開行的一個特殊標簽。在棚改資金的整個鏈條中，國開行提供資金支持。

正如媒體報道所言，今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，為進一步加大國開行支持棚戶區(qū)改造的力度，國務(wù)院決定給國開行增加棚改資金，最初討論的規(guī)模為1000億元，5月之后，逐步增加至1萬億元。

更甚者，報道稱，一季度末，國開行資產(chǎn)總額為8.34萬億元；截至6月末，國開行資產(chǎn)總額9.9萬億元，其增加的1萬億元來自央行的支持棚戶區(qū)改造的資金，二季度已到賬。

那么，萬億棚改資金真的已經(jīng)到國開行的賬上了嗎？邏輯上可能會發(fā)生什么情況？

鐘正生分析，PSL投放的是基礎(chǔ)貨幣，一萬億的基礎(chǔ)貨幣量級太大。令其不解的是，如果這一萬億在二季度已投放完畢，考慮到央行在公開市場上未有大幅回收流動性的措施，那么在當前的貨幣乘數(shù)下（4.2左右），二季度末M2增速至少會提高到16%-17%的水平。如果再加上定向降準和再貸款釋放的流動性，二季度末的M2增速可能達到18%左右，這與實際觀測到的14.7%增速差距非常大。

盡管，從4月的金融機構(gòu)信貸收支表來看，剔除四大行，中資全國性大型銀行當月新增同業(yè)往來（來源方）約1.1萬億，這很可能是由于國開行的同業(yè)存款出現(xiàn)大幅攀升，而且這也可以解釋國開行二季度資產(chǎn)擴張1.56萬億的問題，“但從4月央行資產(chǎn)負債表來看，央行并沒有如此量級的再貸款或者PSL投放。上述分析表明，至少在二季度，國開行的資產(chǎn)擴張與央行的基礎(chǔ)貨幣投放關(guān)系不大。”鐘正生認為。

不過，那一萬億還是神不知鬼不覺地落在了國開行的賬上；其資金形式亦經(jīng)歷了從再貸款與PSL的轉(zhuǎn)換。這幾乎是一個不解之謎。央行沒有就此發(fā)聲，國開行也保持緘默。

基于央行“建設(shè)性模糊的無奈”，業(yè)內(nèi)人士稱“PSL既是數(shù)量工具可以投放基礎(chǔ)貨幣，又是價格型工具可以“定向降息”。有報道稱，6月之前一直說這筆資金是再貸款，6月底開始國開行文件里才明確這筆棚改資金是以PSL的形式提供，希望同時作為引導(dǎo)中期利率的工具。

不管怎樣，市場、政策形勢已變；央行的調(diào)控也隨之生變。

包括人民幣貶值、匯改、外匯占款減速、貨幣政策框架調(diào)整等，一切似乎都在布局之中。

是的，央行早就預(yù)料有這么一天。很大程度上，始于今年2月中旬的那波人民幣匯率貶值是央行主動引導(dǎo)所致，加之此后的匯改，即3月17日，人民幣兌美元即期交易價浮動幅度由1%擴大至2%。之后，匯市供求逐漸均衡，央行退出對外匯市場常態(tài)式的干預(yù)。“隨著形勢的變化，央行的調(diào)控也會亦發(fā)生改變。”日前央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成稱。譬如，以后可以增加再貸款、可以進行公開市場操作，還正在探索研究PSL(抵押補充貸款)。隨著這類創(chuàng)新型工具的推出與使用，基礎(chǔ)貨幣投放渠道將進一步拓展和優(yōu)化。

關(guān)鍵在于PSL不僅補充基礎(chǔ)貨幣，它同時也是有益的利率調(diào)控的嘗試。

與此同時，5月，央行公布的超儲規(guī)模比估計的高5000億元。分析結(jié)果顯示，二季度，央行采用定向降準（2000億元左右）和定向再貸款（2750億元左右）的方式補充了銀行存款準備金，并將實際資金利率維持在低位。“這5000億元的差距應(yīng)來自央行不公開的貨幣政策操作。”平安證券固定收益部認為。其邏輯是，5月央行資產(chǎn)負債表上與貨幣政策相關(guān)的“對其他存款性公司債權(quán)”和“其他負債”科目的變化顯示4~5月央行向市場投放資金規(guī)模為4400億元，而公開市場可見的規(guī)模只有1650億元，還有2750億元差額，結(jié)合國開行二季度資金市場上2740億元的凈融出資金規(guī)模，可見這部分資金來自再貸款。另外，央行分別于4月22日和6月9日進行兩次定向降準，估計共釋放準備金規(guī)模約1500億元。

因此，平安證券固定收益部推測，二季度，央行采用降準和定向再貸款的方式對沖了準備金，而財政存款的上繳對超儲的自然消耗，將實際資金利率維持在低位。

綜上，央行的非公開與公開操作或基于穩(wěn)定流動性、穩(wěn)增長促改革的訴求。

無論如何，“當前面臨的契機是外匯占款的趨勢性減少，導(dǎo)致傳統(tǒng)的依靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣的格局被打破，央行需要重啟新的渠道作為投放基礎(chǔ)貨幣的手段。”申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師李慧勇稱。

招商證券宏觀研究小組主管研究員謝亞軒認為，隨著人民幣匯改在今年3月的再度推進，未來中國基礎(chǔ)貨幣投放方式主渠道將由被動的外匯占款投放轉(zhuǎn)為主動的再貸款投放。

由此可見，“中國基礎(chǔ)貨幣投放方式正在發(fā)生根本變化。”謝亞軒說。