經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 張濤/文 7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍未能止住下行態(tài)勢(shì)，由此市場普遍預(yù)期的三季度經(jīng)濟(jì)筑底預(yù)期落空的概率進(jìn)一步增大，實(shí)際上在7月末的中央政治局會(huì)議上，溫家寶總理有關(guān)“最突出的問題是經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然比較大”和胡錦濤主席強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”的表態(tài)，已經(jīng)表達(dá)了中國最高決策層對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。

雖然決策層自5月份已經(jīng)開始有意加大了宏觀微調(diào)的力度，包括央行兩次降息、財(cái)政支出提速、項(xiàng)目審批加快，但從7月份投資、消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)集體下行情況來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)還在增加，特別是居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格（PPI）走勢(shì)的差異，顯示以經(jīng)濟(jì)“軟著陸”為目標(biāo)的宏觀調(diào)控難度在加大，經(jīng)濟(jì)增速的回落跑到了通脹回落的前面。

7月份CPI同比漲幅在時(shí)隔27個(gè)月后，終于重新回落至2%以內(nèi)（2010年4月CPI同比漲幅為2.8%），而按照同比漲幅=翹尾因素+新漲價(jià)因素關(guān)系的推算，7月份CPI同比漲幅應(yīng)該是此輪通脹的底部，年內(nèi)隨后的5個(gè)月CPI會(huì)在翹尾因素和新漲價(jià)因素的推動(dòng)下緩慢回升，如果不出現(xiàn)極端的情況，年底CPI將會(huì)升至2.5%的水平，全年平均漲幅達(dá)到2.7%上下，因此單純從CPI的走勢(shì)來看此輪宏觀調(diào)控關(guān)于“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期”三個(gè)目標(biāo)，三分之一的目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

但7月份PPI同比負(fù)增長2.9%、環(huán)比負(fù)增長0.8%，進(jìn)而出現(xiàn)了罕見的連續(xù)5個(gè)月同比負(fù)增長和連續(xù)3個(gè)月環(huán)比負(fù)增長局面，尤其是跌幅還在呈擴(kuò)大趨勢(shì)，顯示出工業(yè)生產(chǎn)仍未能扭轉(zhuǎn)下行的態(tài)勢(shì)。從2002年統(tǒng)計(jì)局開始公布PPI環(huán)比數(shù)據(jù)算起，近12年間CPI和PPI的6個(gè)月移動(dòng)環(huán)比漲幅的平均水平分別為0.23%和0.27%，而7月份CPI和PPI的6個(gè)月移動(dòng)環(huán)比漲幅已經(jīng)同為負(fù)增長，分別為-0.13%和-0.22%。在2002年至今的歷史數(shù)據(jù)中，這兩個(gè)物價(jià)指標(biāo)同時(shí)低于歷史平均水平的月份僅有12個(gè)月份，其中10個(gè)月份出現(xiàn)在2008年10月至2009年7月期間，而當(dāng)時(shí)恰恰是經(jīng)濟(jì)危機(jī)最為困難的時(shí)期，由此來看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到相當(dāng)冷的區(qū)域，而三季度經(jīng)濟(jì)能否筑底也就存在很大不確定性。而日前中國鋼協(xié)就預(yù)測(cè)中國今年粗鋼產(chǎn)量極有可能為31年來首次負(fù)增長，而從當(dāng)前房地產(chǎn)投資、汽車生產(chǎn)、輪船訂單的疲弱局面也佐證這一預(yù)測(cè)。

而在通脹回落、經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，宏觀調(diào)控的調(diào)整本應(yīng)發(fā)力，但是在全球企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的環(huán)境下，中國舊有的逆周期調(diào)控已經(jīng)很難有所作為。例如，與2008-2011年的信貸投放平均水平相比，今年的信貸投放明顯放緩，上半年累計(jì)信貸投放4.85萬億，這還主要得益于5、6月份的加快，時(shí)序進(jìn)度才達(dá)到61%，但是中長期貸款的比重則由此前的60%降至目前的30%。這也就造成財(cái)政政策難以獨(dú)木成林的尷尬，雖然今年財(cái)政支出進(jìn)度明顯快于2008-2011年的平均水平，上半年財(cái)政支出累計(jì)達(dá)5.3萬億，占全年12.43萬億預(yù)算總量的 43.36%，高出2008-2011年同期平均水平5%，但實(shí)際僅撬動(dòng)了4.85萬億信貸資金和7.78萬億的社會(huì)融資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年底實(shí)施的4萬億刺激計(jì)劃，當(dāng)時(shí)實(shí)際撬動(dòng)了25萬億信貸投放。

此輪通脹有別于以往的另一個(gè)不同之處，就是中國核心CPI并沒有伴隨通脹整體回落為下行。按照筆者的測(cè)算，7月份中國核心CPI同比漲幅再次回升至2%，今年前 7個(gè)月的累計(jì)漲幅高達(dá)2.1%，高出2002年至今平均漲幅一個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI表現(xiàn)出的粘性已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控始終羈絆的一個(gè)問題。

另外作為干擾CPI走勢(shì)最為明顯的豬肉價(jià)格，可能又會(huì)成為宏觀調(diào)控的另一個(gè)難點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局從2005年開始公布豬肉價(jià)格的漲幅，而從2005年至今7年半的時(shí)間內(nèi)，曾經(jīng)出現(xiàn)過CPI漲幅低于剔除豬肉因素后CPI漲幅的局面，分別是2005年6月至2006年9月，連續(xù)16個(gè)月；第二次是2008年8月至2010年6月，連續(xù)21個(gè)月，這一階段基本都對(duì)應(yīng)著豬肉價(jià)格的底部。而今年5月份以來，則是第三次出現(xiàn)CPI漲幅低于剔除豬肉因素后CPI漲幅的局面，由此表明豬肉價(jià)格的底部已經(jīng)出現(xiàn)。國家發(fā)改委已于8月7日下發(fā)通知指出“按照緩解生豬市場價(jià)格周期性波動(dòng)調(diào)控預(yù)案的規(guī)定，國家決定進(jìn)一步加大生豬市場調(diào)控力度，啟動(dòng)新一輪凍豬肉收儲(chǔ)工作”，表明決策層已經(jīng)開始擔(dān)心豬肉價(jià)格的持續(xù)下降導(dǎo)致后期豬肉產(chǎn)能波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)新一輪的豬肉價(jià)格快速上漲。

上述物價(jià)指數(shù)反映出的復(fù)雜局面，無疑已經(jīng)讓宏觀當(dāng)局陷入左右為難的處境，特別是對(duì)央行而言，如何在居民層面、銀行體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行權(quán)衡成為了難點(diǎn)。例如，從今年央行兩次降息和同時(shí)擴(kuò)大存貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間的舉措來看，實(shí)際上表明央行是在通過收窄銀行利差來滿足對(duì)居民和實(shí)業(yè)的訴求，當(dāng)前銀行1年期最低貸款利率和1年期的最高存款利率的利差已經(jīng)由此前的2.4%降至0.9%，這意味著央行通過削減銀行業(yè)的利潤一方面來化解居民對(duì)負(fù)利率的不滿，同時(shí)也降低實(shí)業(yè)的融資成本；但如果央行繼續(xù)采取銀行利潤讓渡給居民和實(shí)業(yè)的做法，那么商業(yè)銀行出于自身經(jīng)營的考慮，勢(shì)必會(huì)采取收縮資產(chǎn)負(fù)債表的方式來應(yīng)對(duì)，這樣無疑出現(xiàn)宏觀調(diào)控負(fù)反饋的局面，所以7月份以來央行只能依靠公開市場操作來維系當(dāng)前的緊平衡局面。

正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特所言：“周期并不像扁桃體那樣，是可以單獨(dú)摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機(jī)體的核心”，而在已經(jīng)展開的經(jīng)濟(jì)盤整期內(nèi)，“軟著陸”很難。

（作者為金融業(yè)從業(yè)者，著有《思考中國：美元邏輯下的中國角色》。）