廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

 受到市場持續(xù)疲軟的影響，銀華鑫利于8月30日跌至0.25元，并觸發(fā)了基金份額不定期折算的條件。根據(jù)折算規(guī)則，銀華中證90等權(quán)分級指數(shù)基金的基礎(chǔ)份額、銀華金利以及銀華鑫利都折算為1元凈值。由于銀華金利與銀華鑫利按1:1進(jìn)行分級，因此折算后銀華鑫利的杠桿比例回到2倍。

 一、銀華鑫利應(yīng)享有至少15%的合理溢價(jià)

 我們統(tǒng)計(jì)了目前市場上27只股票型分級基金B(yǎng)份額的折溢價(jià)率以及對應(yīng)的杠桿倍數(shù)，如圖1所示。目前分級基金杠桿份額的平均溢價(jià)為19.8%。另外我們發(fā)現(xiàn)，杠桿倍數(shù)越高的分級基金，越受到投資者的追捧與炒作，因此享有更高的溢價(jià)。

 從流動(dòng)性的角度來看，換手率越高的杠桿份額應(yīng)該享有較高的流動(dòng)性溢價(jià)。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)(如圖2)，銀華鑫利在過去1年的日均換手率為9.14%，流動(dòng)性位居前列。而且，在折算完成后，銀華鑫利、銀華金利全部回歸1元，相當(dāng)于一只新的分級基金上市，不同于其他新上市的分級基金，這一只折算后的分級基金已經(jīng)得到投資者的廣泛認(rèn)知和認(rèn)可，因此，折算后的開盤首日勢必受到追捧，產(chǎn)生極高的溢價(jià)水平。

 在份額折算過后，凈值過低這一影響銀華鑫利安全性的因素已經(jīng)得以消除，銀華鑫利具備極高的安全空間，同時(shí)也避免了杠桿過大所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此，銀華鑫利也可以享有安全性所帶來的溢價(jià)空間。

 我們以建信進(jìn)取2倍左右的杠桿倍數(shù)以及對應(yīng)15.76%的溢價(jià)率為參照，認(rèn)為銀華鑫利折算后同樣具有2倍的杠桿，因此可以享受至少15%的溢價(jià)率。并且參考目前市場上杠桿份額的平均溢價(jià)水平，認(rèn)為銀華鑫利在復(fù)牌后的合理溢價(jià)率應(yīng)為15%~20%。

 二、銀華金利是極具投資價(jià)值的固定收益品種

 銀華金利是分級基金中的優(yōu)先份額，其固定收益為1年期定期存款+3.5%的年化利率，按目前利率水平來看年化收益率為6.75%。這一收益水平在全市場僅次于銀華瑞吉1年定存+4%的收益，相對其他大部分分級基金品種而言極具吸引力。

 在這次進(jìn)行折算后，只需再過4個(gè)月左右的時(shí)間，銀華金利將再次進(jìn)行定期折算，相當(dāng)于目前買入銀華金利的投資者再過4個(gè)月即可享受分紅收益。因此，無論是從長期的收益水平來看，還是短期內(nèi)的收益兌現(xiàn)，銀華金利都是極具投資價(jià)值的。

 從銀華金利自2011年4月初上市以來的表現(xiàn)來看（如圖3），獲得了6.23%的累計(jì)收益，不但規(guī)避了同期A股市場大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，并且也跑贏了中債全債指數(shù)3.47%的收益。所以，銀華金利可以作為機(jī)構(gòu)的長線配置品種以獲取穩(wěn)定收益。

 從市場上分級基金優(yōu)先份額的折溢價(jià)率情況來看，普遍都存在折價(jià)，平均的折價(jià)幅度為7.9%（如圖4）。根據(jù)前面測算，銀華鑫利的溢價(jià)率應(yīng)為15%。由于分級基金具有配對轉(zhuǎn)換套利機(jī)制的存在，因此銀華金利復(fù)牌初期的二級市場價(jià)格應(yīng)為0.85元左右，具有15%的折價(jià)。

 三、市場醞釀反彈 銀華鑫利成抄底先鋒

 結(jié)合廣發(fā)證券策略研究的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為目前市場已經(jīng)處于底部區(qū)域。

 第一，上證A股一致預(yù)期盈利增速已經(jīng)下調(diào)到9%左右（9月初預(yù)計(jì)還會(huì)下調(diào)）。預(yù)計(jì)全年上證A股盈利增速在5%左右，未來盈利下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較小。從盈利增速趨勢看，三季度盈利增速同比開始回升。

 以中小板為例，三季度業(yè)績預(yù)警顯示凈利潤同比增長-1%，較上半年-11%的增速明顯回升。

 第二，股市預(yù)期與其他市場存在背離，存在修復(fù)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯示A股市場預(yù)期極度悲觀，但債券和海外市場反映出來的預(yù)期明顯要好于A股。預(yù)期的背離預(yù)示股票市場當(dāng)前已經(jīng)反應(yīng)過度。除非A股反映了獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，否則其對基本面的預(yù)期已經(jīng)過度悲觀。

 第三，庫存出現(xiàn)積極跡象。PMI顯示在總指數(shù)和生產(chǎn)低于預(yù)期的情況下，采購量、進(jìn)口和產(chǎn)成品庫存指數(shù)出現(xiàn)超季節(jié)性的回升。這種回升不是由近期大宗品價(jià)格上漲引起的，這些信息綜合顯示庫存已經(jīng)出現(xiàn)回補(bǔ)的跡象。

 我們認(rèn)為當(dāng)前市場存在較強(qiáng)的反彈預(yù)期，彈性較高的分級基金杠桿份額將成為抄底的利器；而銀華鑫利作為剛進(jìn)行過折價(jià)的杠桿品種，應(yīng)當(dāng)成為搶反彈的第一選擇。