流動性泛濫和資產(chǎn)泡沫或難挽回

2009-08-02

劉煜輝

經(jīng)濟觀察報劉煜輝/文 中國經(jīng)濟被強力地拉了起來。

2009年第二季度，中國經(jīng)濟復蘇力度超過預(yù)期，實際增長率從第一季度的6.1%的谷底水平反彈至7.9%，經(jīng)過季度調(diào)整之后，估計該季度的環(huán)比增幅極強勁，達到4%以上，年化環(huán)比增幅高達16%以上，相比2008年四季度的0.4低位以及2009年第一季度的1.5出現(xiàn)了明顯加速態(tài)勢。

雖然好數(shù)據(jù)越來越多，不過，在我看來，隱憂也還存在——下半年流動性泛濫和資產(chǎn)泡沫或已經(jīng)難以挽回。

流動性泛濫

說難以挽回是基于以下幾方面的原因：

其一，我曾經(jīng)建議，現(xiàn)在應(yīng)該趕快壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年新開工項目和金額；重啟信貸額度管理，嚴格控制新增貸款總規(guī)模；重新全面鎖緊房地產(chǎn)信貸，在樓市和股市的泡沫初期，堅決把它壓制住。因為泡沫延續(xù)時間越長，其破裂后對經(jīng)濟金融體系的損壞越大。

美、日的前車之鑒歷歷在目。最好的政策當然是將泡沫壓制在萌芽階段，中國的貨幣擴張應(yīng)該及早剎車，而不是到泡沫長成，再剛性刺破來收拾殘局。

其二，現(xiàn)在要調(diào)控比2007年時難多了。2007年的調(diào)控銀行“收錢”是向企業(yè)特別是向私人部門企業(yè)收錢，且信貸多有抵押物。而到明年的調(diào)控，銀行主要是向政府收錢。

其三，今年10月，美債發(fā)行洪峰將至，對于美元、美債的恐慌，大量資金從美國出走倒灌新興市場。事實上過去三個月中（二季度），已經(jīng)有近千億美元的資本流入國內(nèi)，央行外匯占款又重新回到了2007年的水平。

這個趨勢我認為是剛剛開始，因為未來三五年發(fā)達世界沒有太好的投資機會（如果新的創(chuàng)富模式?jīng)]有出現(xiàn)的話……），破碎的資產(chǎn)負債表和老齡化是他們現(xiàn)實的難題。唯有新興市場通過自身的再杠桿化釋放并吸引流動性，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫和財富幻覺催生的短期經(jīng)濟繁榮感覺還將不斷深化。

其四，現(xiàn)在老百姓的通脹預(yù)期已經(jīng)形成，甚至是通脹恐慌，存款短期化已經(jīng)非常明顯，儲蓄搬家情形再現(xiàn)。這部分存量倘若流動起來，貨幣當局真是束手無策。2007年我們領(lǐng)教過一次儲蓄籠中虎的威力，上證指數(shù)從年初的2500點漲到了6000點。

有經(jīng)濟學家把當下從貨幣到通脹的邏輯概括為三部曲“股市漲，樓市漲，最后是物價漲”。中國CPI、PPI或許無法靈敏傳遞貨幣信息，并不意味著不傳，一旦傳，肯定經(jīng)濟要出大問題。

這種“悶騷”的中國式通脹的邏輯基本如此：工業(yè)的利潤變得越來越薄，資金就大量向資本品走，土地和地產(chǎn)漲起來了，城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本就上去了，工資就開始倒逼著漲。——務(wù)工成本漲意味著務(wù)農(nóng)的機會成本漲，于是牽引著農(nóng)產(chǎn)品漲。——資源的瓶頸，基礎(chǔ)原料漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個制成品的價值構(gòu)成中占到了70％，各方面成本漲上去后，最后，就只能強硬地推制成品漲。但這個階段注定是短暫的，因為沒有需求來承受，中國通脹顯現(xiàn)的最后階段通常卻是對經(jīng)濟殺傷力最大的階段，貨幣當局急了就開始強壓，企業(yè)倒閉過后，就是通縮。

中國貨幣當局比較忠實CPI目標制執(zhí)行者。貨幣當局基本上是最后知道要通脹的，市場早就在泡沫中狂歡了。等它動手時，后面要發(fā)生的事2007年剛剛演過一次。

豬周期和弱美元的效應(yīng)疊加

中國當下的兩個價格指數(shù)雖然飽受詬病，但是它也有其很鮮明的規(guī)律：即它需要一定的觸發(fā)因素來將累積的貨幣因素釋放。那就是：豬周期和弱美元的效應(yīng)疊加，很鮮明，2004年來過一次，2007年又來過一次。2010年會不會再來一次呢？

2004年那次價格指數(shù)快速上升，正值美元2003年以來（美國大選年）主動性貶值的波段。同時豬的存欄數(shù)降至低點，兩個因素疊加。后面之所以沒有激化，一是宏調(diào)手段來得相對及時，但更主要的是美國人2004年年中開始進入加息周期，客觀上穩(wěn)住了美元下跌趨勢。

同樣的，2007年豬的存欄數(shù)再次降至低點，次貸危機正式爆發(fā)，2007年年中美聯(lián)儲緊急啟動了超級寬松的貨幣政策試圖把危機壓制在萌芽狀態(tài)。向市場注入大量流動性、大幅降息、加速美元貶值直接催生了商品市場的泡沫。所以你看見，當豬周期和弱美元的效應(yīng)疊加時，中國的兩個價格指數(shù)就開始了一輪快速上升。

明年的物價通脹會不會如期而至呢？要看這兩個觸發(fā)點。

三年一次豬周期恐怕難以避免。最近豬肉價格已經(jīng)從2008年第一季度的最高點大幅跌到盈虧平衡線（即豬糧價格比=6誜1）以下。由于盈利前景暗淡，據(jù)說養(yǎng)殖戶已經(jīng)開始屠宰母豬，生豬的去存欄將延續(xù)到2009年四季度方能完成這一輪供應(yīng)調(diào)整，而這又很可能在2010年導致豬肉價格的大幅上漲。

弱美元恐怕也難以避免。我依然沒有想出，10月份美國發(fā)債高峰快到了，美聯(lián)儲會用何種更好的方式處置其天量的債務(wù)問題，除了繼續(xù)購買。

一直以來，外部世界的經(jīng)濟增長越來越依賴于美國人以逆差方式供給的美元，美國經(jīng)常項目赤字不斷增加，美國國債的收益率曲線卻在下行，這是一個完美的循環(huán)。

不過，現(xiàn)在美國國債市場的循環(huán)不在了，被美國的信貸和房地產(chǎn)泡沫爆發(fā)改變了。

美國家庭的儲蓄率迅速上升至6.9％，未來不久就會升至10％，意味著這不僅僅是一次經(jīng)濟衰退那么簡單，它更是一次對于美國民眾過去的投資、消費乃至生活理念產(chǎn)生深刻沖擊和改變的事件。

其結(jié)果是，2009年美國的經(jīng)常項目赤字有可能要低于4000億美元，為頂峰時期的一半。中國2008年順差高達4400億美元，按現(xiàn)在這個貿(mào)易情況看，今年能實現(xiàn)2000億就算不錯了。外國中央銀行用于購買美國國債的錢驟降，但是，供給還在不斷增加。

最新的美國聯(lián)邦預(yù)算辦公室（CBO）的數(shù)字顯示，今年美國新債的發(fā)行規(guī)模在2.56億美金，是正常年份的4倍還要多。

接下來會發(fā)生什么？對于美國債務(wù)的恐懼，會把美國公債的利率推向高峰。

“貓捉老鼠”的游戲N次之后，市場中的理性預(yù)期最終會顯靈，增加的貨幣將全部、直接、更快地表現(xiàn)在價格上。美元、美債的拋售狂潮或至，美元的匯價取決于其他儲備貨幣印鈔的情況，但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后避險的天堂。

這也算是對長期貨幣主義的清算。正是經(jīng)濟預(yù)期不好，資金會加速進入虛擬或商品，人人都求自保，或博得貨幣貶值前的資產(chǎn)增值的機會，這個預(yù)期越大吸引人越多，會有自我加強，將經(jīng)濟問題嚴重性推向更難解決的深淵，正如凱恩斯說的，長期都將死去。

中國怎么辦？

從2003年起，中國一直是在弱美元的壓力下被動地進行貨幣的擴張，中央銀行為與大量境外流動性流入搏斗而疲于奔命。

2003年是美國大選年，美國政府開始加強了弱勢美元的政策力度（通過大規(guī)模減稅刺激美國經(jīng)濟的復蘇）。美元在2003年與日元和歐元的匯率分別貶值17％和14％。弱勢美元使得美國進口費用增加，結(jié)果是美國2003年的貿(mào)易赤字達創(chuàng)紀錄的4894億美元。而與此相對應(yīng)，中國2003年的出口比前一年增長近40％。中國的外匯儲備也增長了40.8％，達到了前所未有的4033億美元，與2002年相比多出了1900多億美元。為了兌換這1900多億美元，中國央行不得不增發(fā)超過1.5萬億的人民幣基礎(chǔ)貨幣。這使得中國的銀行系統(tǒng)被突然注入了大筆可供發(fā)放信貸的資金。2003年中國的銀行發(fā)放的新增貸款達到3萬億人民幣，比2002年多出了1.2萬億。

可以說，從這時起，中國貨幣投放的大幅增加、銀行信貸的急劇擴張以及中國經(jīng)濟的局部過熱與美元匯率開始表現(xiàn)出令人驚訝的相關(guān)性。

2003年-2008年上半年基本如此，即便央行加了十幾次息，準備金率也提到了18％，還有定向票據(jù)的發(fā)行，最后包括信貸規(guī)模的行政控制都上了，貨幣供給也只能被壓制在20％左右。

當下，過去8個月中我們把貨幣供給主動加到了28.5%，年末基本上會到30％以上，新增信貸是10萬億，10月份以后，我們一旦再遇上新的一輪或是更強力度的弱美元波段，怎么辦？

老實講，我只能說四個字：“無可收拾”。

（作者為中國社會科學院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任）