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經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 史晨昱/文 歐洲危機(jī)使全球流動(dòng)性爭(zhēng)奪重新白熱化。5月份以來，中國(guó)寬松流動(dòng)性也驚現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，短缺凸現(xiàn)出乎預(yù)料。筆者認(rèn)為，目前資金供需面的變化并非假象，有其深層次原因，但流動(dòng)性或在7月觸底，重新出現(xiàn)寬松局面。

流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)之謎

2010年貨幣政策的主體基調(diào)是逐步在“度”上從緊。流動(dòng)性過剩格局總體上，相對(duì)于歷史仍然寬松。5月M2增速雖進(jìn)一步放緩，但仍達(dá)到21%，高出歷史平均增速3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，信貸也并未大幅收縮。

然而，5月份以來，“缺血癥”如影隨形，卻是不爭(zhēng)事實(shí)。其一，貨幣市場(chǎng)告急。銀行間同業(yè)拆借利率小步快跑，從5月初1.4%收高至6月24日的2.3%。其二，股市成交量急劇萎縮。5月滬市A股當(dāng)月成交金額18588億元，環(huán)比下挫35%。其三，銀行資金面趨緊的狀況通過貼現(xiàn)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。票據(jù)貼現(xiàn)利率持續(xù)飆升，截至6月22日，中國(guó)四大區(qū)域半年期直貼票據(jù)利率已從6月1日的2.6%升至4.3%。其四，企業(yè)流動(dòng)性趨弱。M1在5月份僅新增2590億元，較三四月份回落較大（分別新增5110億元和4511億元）。

表面看來，首先，一系列流動(dòng)性回籠手段累積的邊際效應(yīng)開始顯現(xiàn)，銀行超儲(chǔ)率隨之大幅下降。2010年一季度，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率下降明顯，由上季度的3.13%降至1.96%。估計(jì)6月該比率可能已低于1.5%。其次，資本市場(chǎng)擴(kuò)容對(duì)沖和鎖定了市場(chǎng)較為寬松的流動(dòng)性。再次，房地產(chǎn)調(diào)控政策使得房市成交銳減。5月京滬深商品住宅銷售環(huán)比、同比均出現(xiàn)大幅萎縮，而居民買房一直是企業(yè)周轉(zhuǎn)流動(dòng)性的重要渠道。

更深層次的原因有兩點(diǎn)。一是流動(dòng)性供給渠道轉(zhuǎn)換。2009年信貸強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)的貨幣環(huán)境已發(fā)生變化，被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣充當(dāng)了新的流動(dòng)性來源。2009年下半年開始，基礎(chǔ)貨幣投放明顯加快。同時(shí)，外匯占款下降54%，這些都導(dǎo)致導(dǎo)致流動(dòng)性突變。

二是流動(dòng)性傳統(tǒng)提供方供給能力已今非昔比。6月份，國(guó)有商業(yè)銀行首次由長(zhǎng)期以來的資金提供者，變?yōu)樾枨蠓健＝刂?月22日，國(guó)有商業(yè)銀行當(dāng)月資金累計(jì)凈融入9478億元，而上月資金累計(jì)凈融出7146億元。這種反差與其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。其一，負(fù)債增長(zhǎng)乏力。5月，銀行業(yè)人民幣存款增加1.08萬億元，而四家國(guó)有大型商業(yè)銀行僅新增1479億元。其二，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由短轉(zhuǎn)長(zhǎng)趨勢(shì)更明顯。5月份，四家國(guó)有大型商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款余額占到全部貸款進(jìn)一步上升。債券配置 “逐長(zhǎng)去短”的傾向同樣顯著。流動(dòng)性具有極大的易變性，而上述欠靈活的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不足以應(yīng)對(duì)。更重要的是，關(guān)于流動(dòng)性的市場(chǎng)預(yù)期更加敏感，其變化程度比流動(dòng)性本身更快。大型銀行“差錢”無疑加劇市場(chǎng)恐慌效應(yīng)。

流動(dòng)性去了哪里

既然資金供需面的變化并非假象，那么此前過剩的流動(dòng)性去了何方？2009年中國(guó)增加杠桿，而2010年是降低杠桿，這“一上一下”導(dǎo)致整體流動(dòng)性下了一個(gè)臺(tái)階。

一方面，增量流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體匹配。M2是否適度應(yīng)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣需求量為參考進(jìn)行判斷。中國(guó)上半年GDP增速預(yù)計(jì)在10%以上，而M2增長(zhǎng)率應(yīng)該在20%以上。CPI已步入3.0時(shí)代，吸收流動(dòng)性能力也進(jìn)一步加強(qiáng)。

另一方面，流動(dòng)性創(chuàng)造能力萎縮。5月企業(yè)貸款增加3766億元，企業(yè)存款增加4872億元。筆者認(rèn)為，二季度貨幣乘數(shù)下降在所難免。首先，邊際流動(dòng)性創(chuàng)造的能力大幅下降。從貨幣創(chuàng)造的角度理解，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資投機(jī)極為活躍，貨幣創(chuàng)造能力也明顯高于其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟導(dǎo)致社會(huì)貨幣乘數(shù)下降。再者，信貸標(biāo)準(zhǔn)的提高使得經(jīng)濟(jì)主體的負(fù)債能力減弱。

流動(dòng)性分布也有結(jié)構(gòu)性變化。一是金融體系流動(dòng)性遭遇適度從緊。政策性銀行成為市場(chǎng)最大和最主要的流動(dòng)性提供者。中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性形勢(shì)更加緊迫，截至5月末，9家全國(guó)性的中小股份制銀行平均存貸比約為77%。9家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行中,僅兩家存貸比數(shù)據(jù)達(dá)到小于75%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。中小金融機(jī)構(gòu)均加大吸收存款的力度，吸引流動(dòng)性向其轉(zhuǎn)移。

二是金融市場(chǎng)流動(dòng)性跨市場(chǎng)輪動(dòng)加快。流動(dòng)性原先過多依附在資產(chǎn)價(jià)格上以實(shí)現(xiàn)保值增值，當(dāng)股市、房市獲利不明確時(shí)，迅速轉(zhuǎn)換了“金融窖藏”的對(duì)象。流動(dòng)性從貴金屬到農(nóng)產(chǎn)品，再及郵票、字畫等，轉(zhuǎn)換速度在加快。

三是實(shí)體流動(dòng)性冷暖不均。5月份，外匯貸款較上月減少14億美元。由于外匯貸款的對(duì)象以國(guó)有大企業(yè)為主，貸款減少一定程度上折射出該類企業(yè)資金面狀況較好。

流動(dòng)性如何調(diào)結(jié)構(gòu)

筆者認(rèn)為，流動(dòng)性或?qū)⒃?月份觸底，重現(xiàn)出現(xiàn)寬松局面。

從被動(dòng)角度而言：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性需求放緩。2010年第二季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，企業(yè)家對(duì)未來投資較為謹(jǐn)慎。貸款需求出現(xiàn)明顯下降的另一個(gè)表現(xiàn)是，銀行貸款轉(zhuǎn)讓的動(dòng)力也在下降。從5月份開始，信貸類理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行占比出現(xiàn)了一定程度的下降。

二是短期資本仍將緩慢流入。其一，市場(chǎng)上的人民幣升值預(yù)期可能再度強(qiáng)化；其二，總體外貿(mào)順差仍然可觀。1-5月，外貿(mào)順差累計(jì)增加353.9億美元，全年仍會(huì)達(dá)到1000億美元以上；再次，中國(guó)或面臨新一輪全球定量寬松的沖擊。筆者認(rèn)為，雖然已難現(xiàn)大規(guī)模的短期資本流入，但緩慢流入或成為今后的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

從主動(dòng)角度而言：伴隨一季度經(jīng)濟(jì)景氣程度峰值的達(dá)到，二季度開始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入減速通道。當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)仍然處于復(fù)蘇的上行通道之中，短期內(nèi)央行數(shù)量型工具可能由此前凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放資金，暫時(shí)緩解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過度緊張的狀況，待資金面過度緊張緩解后，央行數(shù)量型工具很可能重新恢復(fù)凈回籠資金以實(shí)現(xiàn)今年M2同比增速17%左右的目標(biāo)，但就整個(gè)貨幣政策的節(jié)奏和力度而言，可以篤定較之上半年將趨勢(shì)性放緩。

從2008年被動(dòng)調(diào)控的教訓(xùn)看，過于倚重總量控制型收縮措施，不但追不上流動(dòng)性，而且還限制了銀行的放貸能力，使得工商企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）的流動(dòng)性資金貸款供給嚴(yán)重不足。因此，下半年流動(dòng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整更現(xiàn)實(shí)的方法應(yīng)是控總量和調(diào)結(jié)構(gòu)并行不悖。

其一，提供新的、穩(wěn)定性流動(dòng)性來源。基礎(chǔ)貨幣型流動(dòng)性供給結(jié)構(gòu)容易受外部輸入的左右，境外短期資本進(jìn)出更容易游離于貨幣政策控制之外。因此，應(yīng)該尋找更具穩(wěn)定性的流動(dòng)性。其二，繼續(xù)加大流動(dòng)性疏導(dǎo)，下一步著眼點(diǎn)應(yīng)是打通和拓寬流動(dòng)性由金融部門向?qū)嶓w部門流動(dòng)的渠道，確保年初制定的7.5萬億元新增貸款目標(biāo)保證實(shí)現(xiàn)。其三，擴(kuò)大投資渠道。2010年3月，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)活期存款同定期存款之比為1.01，顯示出通脹預(yù)期下儲(chǔ)蓄資金面臨重新配置的問題，加快金融創(chuàng)新步伐也更加緊迫。

（作者為中國(guó)工商銀行投行部副處長(zhǎng)，文章觀點(diǎn)僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）