看到危險(xiǎn)，更要看到機(jī)會(huì) _ 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) _經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)_ 2008-12-31

巴曙松

　　次貸危機(jī)所引發(fā)的百年一遇的金融危機(jī)，其沖擊力無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)都已經(jīng)得到充分顯現(xiàn)。在一片悲觀的氛圍中，越來(lái)越多的人看到了次貸危機(jī)日益嚴(yán)重的負(fù)面影響，越來(lái)越多的注意力放到防守和抵御風(fēng)險(xiǎn)方面，金融創(chuàng)新等方面的進(jìn)展也在事實(shí)上明顯放慢。實(shí)際上，如果從一個(gè)更長(zhǎng)的歷史視角看，這一輪次貸危機(jī)所可能帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)金融版圖、金融游戲規(guī)則以及不同經(jīng)濟(jì)體的重新洗牌，對(duì)于一個(gè)正處于崛起階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，在更大程度上來(lái)說(shuō)還顯現(xiàn)出不少新的機(jī)會(huì)。

盡管因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)深深介入到全球化的經(jīng)濟(jì)體系中，當(dāng)前的次貸危機(jī)對(duì)于中國(guó)的沖擊不容低估，但是中國(guó)在總體經(jīng)濟(jì)體系特別是金融體系方面介入全球市場(chǎng)的程度畢竟有限，深刻把握次貸危機(jī)演進(jìn)的邏輯，客觀把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)會(huì)，避免陷入過(guò)度的冒進(jìn)或者過(guò)度的悲觀，都是十分關(guān)鍵的。

（一）次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響及傳導(dǎo)渠道

綜合來(lái)看，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)主要通過(guò)如下幾個(gè)渠道：

第一，是直接投資損失。從目前的情況看，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)投資的次貸證券及其相關(guān)產(chǎn)品的損失相對(duì)于其盈利能力和資本實(shí)力看，還可以說(shuō)是可控的，與其資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平相差懸殊，相關(guān)損失完全能夠消化。

第二，是貿(mào)易渠道。最直接的體現(xiàn)就是中國(guó)出口的迅速下降及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。次貸危機(jī)影響到歐美乃至全球，也降低了全球?qū)χ袊?guó)商品的需求，這會(huì)使得中國(guó)的出口部門(mén)以及對(duì)國(guó)際市場(chǎng)依賴程度較高的地區(qū)，必然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較為艱難的回落時(shí)期。通過(guò)對(duì)東莞地區(qū)的一些企業(yè)的抽樣調(diào)查表明，現(xiàn)在這些地區(qū)的出口企業(yè)大致的經(jīng)營(yíng)狀況是20%虧損，30%持平，50%微利。如果出口的低迷狀況持續(xù)下去并且沒(méi)有及時(shí)采取相應(yīng)的政策舉措，很可能其中20%的虧損企業(yè)會(huì)選擇倒閉；因?yàn)檫@些企業(yè)多數(shù)為勞動(dòng)密集型企業(yè)，因此這些企業(yè)的倒閉對(duì)于就業(yè)的壓力會(huì)加大。

第三，是國(guó)際資本流動(dòng)的可能逆轉(zhuǎn)。特別是伴隨著全球金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程，可能有一部分母國(guó)的總部經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，需要調(diào)回資本。2008年10月下旬香港資本市場(chǎng)的持續(xù)大幅下跌，就與對(duì)沖基金迫于贖回壓力而被動(dòng)平倉(cāng)直接相關(guān)。

第四，商品價(jià)格的大幅波動(dòng)帶來(lái)劇烈的庫(kù)存調(diào)整，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)的企業(yè)形成巨大的殺傷力動(dòng)。隨著去杠桿化的推進(jìn)以及金融市場(chǎng)的調(diào)整，國(guó)際商品市場(chǎng)大幅波動(dòng)，主要貨幣的匯率波動(dòng)也大幅加劇，而中國(guó)的企業(yè)大量處于制造業(yè)環(huán)節(jié)，上游原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)及其導(dǎo)致的中下游的短期內(nèi)劇烈的正反饋收縮，對(duì)于整個(gè)制造環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的企業(yè)都形成了劇烈的沖擊。從2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全年情況看，上半年國(guó)際商品價(jià)格的大幅上升促使企業(yè)積極增加庫(kù)存，同時(shí)也進(jìn)一步推動(dòng)了原材料價(jià)格的上升，導(dǎo)致2008年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的虛增成分，而2008年下半年國(guó)際市場(chǎng)商品價(jià)格的大幅回落也促使中國(guó)企業(yè)同步大幅減少庫(kù)存，這種短期內(nèi)十分迅速的庫(kù)存調(diào)整，加劇了不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，對(duì)習(xí)慣于在相對(duì)平穩(wěn)的價(jià)格環(huán)境中進(jìn)行制造加工的中國(guó)企業(yè)造成了非常大的傷害。特別值得指出的是，這種不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動(dòng)，對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)群中無(wú)論是優(yōu)秀企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)管理水平欠佳的企業(yè)都可以說(shuō)是 “通殺”，短期內(nèi)的庫(kù)存調(diào)整導(dǎo)致的“突然消失的需求”，其殺傷力都是同樣顯著。

第五，信貸緊縮。在全球金融風(fēng)暴的大環(huán)境下，銀行為了保持自身的安全，即使貨幣當(dāng)局大幅放松貨幣政策，這些貨幣也可能依然在一段時(shí)間內(nèi)滯留在銀行體系內(nèi)部，而不能通過(guò)信貸等形式傳導(dǎo)到企業(yè)或者其他金融機(jī)構(gòu)，這種主動(dòng)進(jìn)行的信貸緊縮，容易導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的失效，進(jìn)而使得銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的資金流動(dòng)被臨時(shí)大幅減少乃至切斷。

第六，市場(chǎng)預(yù)期。全球金融市場(chǎng)大幅調(diào)整，使得中國(guó)的企業(yè)和消費(fèi)者形成了對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來(lái)的過(guò)于悲觀的預(yù)期，在這種預(yù)期的推動(dòng)下，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)還是可能受到?jīng)_擊的企業(yè)，都同步主動(dòng)進(jìn)行大幅的收縮，不少大型企業(yè)主動(dòng)提出了“過(guò)冬”的戰(zhàn)略以及停止新的投資的防御策略。對(duì)于單個(gè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種防御的心態(tài)可能有助于其增強(qiáng)對(duì)于次貸危機(jī)沖擊的應(yīng)對(duì)能力，但是當(dāng)幾乎所有的企業(yè)都同步進(jìn)行這種悲觀預(yù)期主導(dǎo)下的收縮時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系遭受的沖擊就會(huì)大得多。負(fù)面的心理預(yù)期使得投資大幅減少，居民消費(fèi)放緩，內(nèi)需不足的情況更為嚴(yán)重。

第七，部分對(duì)外部負(fù)債依賴程度較高的、相對(duì)脆弱的發(fā)展中國(guó)家在次貸危機(jī)的沖擊下可能會(huì)倒下，進(jìn)而會(huì)繼續(xù)使次貸危機(jī)的沖擊擴(kuò)大化和惡化。這些國(guó)家由于長(zhǎng)期的國(guó)際收支逆差導(dǎo)致外債較多，一旦金融危機(jī)蔓延，投資者恐慌心理也會(huì)蔓延，大量國(guó)際資本可能會(huì)迅速撤出，在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行融資的難度也會(huì)顯著加大，這就會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家貨幣的大幅度貶值以及金融機(jī)構(gòu)倒閉，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)，如冰島，其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2007年僅為193.7億美元，但是外債卻超過(guò)1383億美元。如果這些國(guó)家在面臨去杠桿化的壓力和流動(dòng)性收縮時(shí)不能夠獲得及時(shí)的外部資金的支持，其經(jīng)濟(jì)將面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)家層面的經(jīng)濟(jì)崩潰，就可能會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)形成更大的沖擊。

第八，可能重新抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義帶來(lái)的沖擊。從目前的演變情況看，次貸危機(jī)的沖擊現(xiàn)在正逐漸從金融領(lǐng)域過(guò)渡到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)層面。對(duì)于前一階段經(jīng)受次貸危機(jī)沖擊最為直接的歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，在特定的利益團(tuán)體的壓力下，出于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，很可能帶來(lái)貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭。作為融入到全球經(jīng)濟(jì)體系中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，可能會(huì)首先成為直接受害者，反傾銷(xiāo)、反補(bǔ)貼等貿(mào)易壁壘的限制,將使中國(guó)貿(mào)易企業(yè)在外需不足、人民幣升值的宏觀環(huán)境下雪上加霜，貿(mào)易上的摩擦也將對(duì)中國(guó)新一輪的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)。

上述次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)渠道，目前人們比較多地關(guān)注在直接的次貸證券投資以及貿(mào)易和資本流動(dòng)渠道，但是實(shí)際上其他渠道的傳導(dǎo)有的已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮顯著的作用，有的則可能會(huì)在未來(lái)發(fā)揮顯著的影響，因此，對(duì)于次貸危機(jī)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，必須要有充分的估計(jì)，做好充足的預(yù)案，不能因?yàn)榈凸来钨J危機(jī)的沖擊或者忽視特定的次貸危機(jī)的傳導(dǎo)渠道，而忽視了相應(yīng)的政策準(zhǔn)備，從而給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)過(guò)大的沖擊。

（二）次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度遠(yuǎn)大于1997年亞洲金融危機(jī)

從目前觀察到的情況看，次貸危機(jī)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊迅速凸顯。根據(jù)近期在珠三角和長(zhǎng)三角一些代表性企業(yè)的調(diào)研了解的情況看，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊正在呈現(xiàn)惡化的趨勢(shì)，目前的評(píng)估，其沖擊程度至少不會(huì)低于1997年金融風(fēng)暴。

1、次貸危機(jī)的影響范圍更廣，程度更深。

次貸危機(jī)是一次全球性的金融動(dòng)蕩，無(wú)論是新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國(guó)家都不同程度經(jīng)受沖擊，而1997年金融風(fēng)暴則主要是亞洲的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)受沖擊。此次經(jīng)受沖擊最為直接的歐美國(guó)家是中國(guó)的主要出口目標(biāo)市場(chǎng)，而1997年金融風(fēng)暴沖擊的一些新興市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)還在一定程度上是中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

與1997年金融風(fēng)暴時(shí)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際環(huán)境影響的程度更大，這既包括更大的資本流動(dòng)規(guī)模、更大的外匯儲(chǔ)備，也包括對(duì)于出口的更高的依存程度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的出口依存度在1998年時(shí)只有18%，到2007年上升到38%左右。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口出現(xiàn)了明顯的下滑，對(duì)于歐洲出口的上升一度彌補(bǔ)了這一回落，現(xiàn)在人民幣對(duì)歐元已經(jīng)有了大幅升值，同時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始走入疲態(tài)，2009年出口的明顯下滑已成定局，現(xiàn)在通常的看法是2009年出口的增長(zhǎng)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)可能為負(fù)。

在次貸危機(jī)發(fā)生和演變的過(guò)程中，中國(guó)資本價(jià)格的調(diào)整幅度到目前為止要顯著大于美國(guó)，除了市場(chǎng)發(fā)展程度的差異等原因外，這種現(xiàn)象也反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的密切聯(lián)系。在美國(guó)不斷通過(guò)創(chuàng)造充足的流動(dòng)性、通過(guò)杠桿化放大推動(dòng)美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)繁榮的過(guò)程中，中國(guó)是事實(shí)上的直接參與者和受益者；在特定角度可以說(shuō)，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上漲、貿(mào)易規(guī)模的迅速增長(zhǎng)、資本的流入，都在一定程度上得益于美國(guó)當(dāng)時(shí)充足的流動(dòng)性，過(guò)去的八年也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的高速擴(kuò)張階段之一。正是這種相互依賴的結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在事實(shí)上成為美國(guó)次貸危機(jī)的一個(gè)直接經(jīng)受明顯沖擊的對(duì)象，而不是像我們通常所想象的以為存在資本管制就沒(méi)有十分直接的關(guān)系。中國(guó)資本市場(chǎng)的大幅下跌，可能是對(duì)這種中美經(jīng)濟(jì)相互依存關(guān)系的反映，是對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊的一個(gè)預(yù)期的反映。

2、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)需的放緩壓力更大。

在擴(kuò)大內(nèi)需的過(guò)程中，一個(gè)活躍的房地產(chǎn)市場(chǎng)占據(jù)十分重要的位置。在1998年應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)還處于起步階段，對(duì)中國(guó)內(nèi)需的帶動(dòng)作用還處于促進(jìn)和形成階段，而在目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，則已經(jīng)開(kāi)始形成了十分濃厚的觀望和調(diào)整的氣氛，直接制約著內(nèi)需的擴(kuò)張。這一次的房地產(chǎn)調(diào)整，是中國(guó)形成全國(guó)意義上的房地產(chǎn)市場(chǎng)以來(lái)的第一次調(diào)整，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響程度如何還有待觀察，但是至少不容低估。上一次比較大幅度的房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整是在1993年在海南、北海等局部地區(qū)，而且基本上還是土地層面的炒作，沒(méi)有形成當(dāng)前如此巨大的一個(gè)產(chǎn)業(yè)群。考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)占到固定資產(chǎn)投資的25％，前后相關(guān)聯(lián)的子產(chǎn)業(yè)超過(guò)100多個(gè)，房?jī)r(jià)收入比也處于一個(gè)較高的水平。在外需已經(jīng)大幅回落情況下的全國(guó)性的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，更會(huì)加大內(nèi)需擴(kuò)展的難度。

從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)看，在投資、消費(fèi)等保持較高增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度卻快速回落，實(shí)際上反映了出口的明顯回落以及內(nèi)需的同樣回落。

3、傳統(tǒng)的應(yīng)對(duì)衰退的宏觀政策工具在新的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)施效果可能會(huì)打折扣。

從通常可能運(yùn)用的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)看，在中央政府保持良好的財(cái)政狀況的同時(shí)，地方的財(cái)政狀況從總體上并不令人樂(lè)觀，特別是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施等投資的可以動(dòng)用的財(cái)政資源。在1998年的金融危機(jī)期間，房地產(chǎn)是正在培育的新增長(zhǎng)點(diǎn)，但是目前，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在面臨全國(guó)范圍的調(diào)整。在擴(kuò)大內(nèi)需里面，沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)，壓力會(huì)很大。

從財(cái)政政策效果看，與1997年金融風(fēng)暴時(shí)相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增量有了顯著的擴(kuò)張，同樣帶動(dòng)一個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)，現(xiàn)在需要的投資規(guī)模更大。同時(shí)，從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，政府和國(guó)企可以支配的資源占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重，在1997年時(shí)超過(guò)一半，到2008年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中70%已經(jīng)是非公有制經(jīng)濟(jì)，政府和國(guó)有企業(yè)投資的帶動(dòng)作用相對(duì)降低。在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的選擇上，經(jīng)過(guò)十多年的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，可供選擇的優(yōu)秀的項(xiàng)目相對(duì)減少，這些都對(duì)財(cái)政政策發(fā)揮效果形成了制約。

從貨幣政策效果看，中國(guó)目前的融資渠道還是主要集中在銀行，在比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，大幅度的降低存貸款利率，降低準(zhǔn)備金率，雖然可以降低企業(yè)的融資成本，但出于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的擔(dān)心以及銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高，商業(yè)銀行很可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的“惜貸”現(xiàn)象，影響貨幣政策的實(shí)施效果。現(xiàn)在的銀行與十年前的銀行不一樣，無(wú)論是國(guó)有銀行還是股份制商業(yè)銀行，經(jīng)營(yíng)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)管理水平都大大改善和提高，都實(shí)現(xiàn)了多樣化的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，沒(méi)有人能夠越過(guò)已經(jīng)建立的風(fēng)險(xiǎn)管理的程序進(jìn)行項(xiàng)目貸款。在一段時(shí)間內(nèi)，中央銀行提供的流動(dòng)性會(huì)很充足，但是作為銀行來(lái)講，愿意貸款的企業(yè)正在調(diào)整暫不借錢(qián)，深陷資金短缺困難急需資金的企業(yè)，銀行出于資金安全的考慮又不敢放款。所以，貨幣政策的放松即使使得銀行內(nèi)部的流動(dòng)性很充足，但在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)之前資金很可能僅僅停留在銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)化為投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，與1997年金融風(fēng)暴時(shí)相比，中國(guó)有了不少更為主動(dòng)和有利的條件，例如更為強(qiáng)大的國(guó)力，充足的外匯儲(chǔ)備和雄厚的財(cái)政資源，依然強(qiáng)勢(shì)的貨幣等等，但是，只有充分認(rèn)識(shí)到次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)峻沖擊，才可能更為有效地運(yùn)用當(dāng)前的有利條件，充分應(yīng)對(duì)當(dāng)前面臨的百年一遇的次貸危機(jī)可能帶來(lái)的沖擊。（未完待續(xù)）

（作者系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師）

看到危險(xiǎn)，更要看到機(jī)會(huì)

巴曙松

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2009-01-05