華安王國(guó)衛(wèi)：年復(fù)合8%收益機(jī)會(huì)顯現(xiàn) _ 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) _經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)_ 2008-12-31

王玉

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：現(xiàn)在做投資首先要看宏觀面，你對(duì)于目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有什么基本判斷？面臨的主要問(wèn)題、決定我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的因素有哪些？

王國(guó)衛(wèi)：全球經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的根源，是新技術(shù)擴(kuò)散、全球化紅利、金融分工失衡三大力量交互運(yùn)動(dòng)的結(jié)果。正是由于三方各自?xún)?nèi)在矛盾激化，以及三者之間的互動(dòng)關(guān)系逆轉(zhuǎn)，歐美經(jīng)濟(jì)先以房地產(chǎn)后以次貸而后是整個(gè)金融體系的崩潰環(huán)環(huán)突破，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)大周期進(jìn)入衰退。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然獲得了初步崛起，但由于整體技術(shù)落后、產(chǎn)品處于價(jià)值鏈中低端、自主創(chuàng)新能力不足，形成了高度依賴(lài)低估資源環(huán)境要素、高度依賴(lài)外需、高度依賴(lài)匯率機(jī)制所帶動(dòng)的貨幣信貸擴(kuò)張的增長(zhǎng)模式。

面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的格局，中國(guó)需要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型，這包括：推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、自主創(chuàng)新、環(huán)境資源要素價(jià)格正常化，以推動(dòng)產(chǎn)品向價(jià)值鏈高端延伸，從而使中國(guó)在增長(zhǎng)速度回落的同時(shí)，增長(zhǎng)質(zhì)量更高，在更為廣闊的層次上參與全球化浪潮、抵御全球化的內(nèi)在不穩(wěn)定性；推動(dòng)分配關(guān)系調(diào)整，使中國(guó)在增長(zhǎng)速度回落的同時(shí)，增長(zhǎng)的福利更高，同時(shí)能夠更好地吸收國(guó)際商品，減弱全球化的內(nèi)在不穩(wěn)定性；推動(dòng)匯率制度變革、靠近均衡匯率，使中國(guó)在出口增速回落的同時(shí)，進(jìn)口先進(jìn)設(shè)備、技術(shù)，以及國(guó)內(nèi)稀缺資源的成本降低，從而使中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增速回落的同時(shí)，增長(zhǎng)的效益更好，同時(shí)也能更好地吸收國(guó)際商品，減弱全球化的內(nèi)在不穩(wěn)定性；推動(dòng)能源的建設(shè)，有效降低能源瓶頸對(duì)中國(guó)崛起的巨大約束。

而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級(jí)，這將決定經(jīng)濟(jì)的中期趨勢(shì)和短波形態(tài)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要克服的困難是巨大的，但并不是不可逾越的，克服困難的關(guān)鍵在于能否達(dá)成共識(shí)和不斷推進(jìn)。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)、轉(zhuǎn)型的前景過(guò)于悲觀，進(jìn)而對(duì)中國(guó)成長(zhǎng)行業(yè)和優(yōu)勢(shì)企業(yè)的中期前景過(guò)于悲觀。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你將如何進(jìn)行行業(yè)配置？

王國(guó)衛(wèi)：以08年9月份央行下調(diào)貸款利率為起點(diǎn)，我國(guó)的政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向。如果把政府“進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的各項(xiàng)政策簡(jiǎn)化為兩點(diǎn)，也就是：擴(kuò)大政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目，放開(kāi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。

但是本輪積極財(cái)政政策和98年、03年最大的不同，在于加進(jìn)了調(diào)整結(jié)構(gòu)的要求。

具體到積極財(cái)政政策下的行業(yè)配置來(lái)分析，從投入產(chǎn)出表計(jì)算角度的絕對(duì)拉動(dòng)值看，金屬冶煉及壓延加工、非金屬礦物制品、金屬制品、交運(yùn)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)受益靠前。而從拉動(dòng)值占07年總產(chǎn)值的比例看，這些行業(yè)受益程度也較高。相關(guān)行業(yè)在受益于積極財(cái)政政策之外，整體表現(xiàn)仍主要取決于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)，因此，積極的基建支出與低迷的房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系，成為判斷相關(guān)行業(yè)景氣的主要方面。觀察09年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和財(cái)政政策的作用，還需密切關(guān)注房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間主導(dǎo)我國(guó)市場(chǎng)的因素有哪些？你對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)09年如何判斷？

王國(guó)衛(wèi)：在未來(lái)兩三個(gè)季度仍然屬于需求快速下行階段，企業(yè)廣泛地受到需求、盈利、現(xiàn)金流的沖擊，市場(chǎng)仍然處于宏觀主導(dǎo)之下。到2009年年中，當(dāng)供求關(guān)系在較低的增速上恢復(fù)平衡之后，貨幣放松、財(cái)政刺激、資源和能源價(jià)格大幅下跌，將逐步顯示出作用。需求在較低水平企穩(wěn)后，供給方面有多少過(guò)剩產(chǎn)能將水落石出，為投資提供線索，并為資產(chǎn)重組的興起提供條件，屆時(shí)市場(chǎng)將逐漸轉(zhuǎn)為微觀主導(dǎo)之下。

總的來(lái)說(shuō)，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中期前景仍然樂(lè)觀，對(duì)于有望在國(guó)際分工中繼續(xù)成長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)行業(yè)、企業(yè)仍然樂(lè)觀。同時(shí)，隨著宏觀下滑基本結(jié)束、在較低的增速上重建平衡，市場(chǎng)情緒將會(huì)有所恢復(fù)，會(huì)更愿意從中期角度分析形勢(shì)和企業(yè)前景，這為優(yōu)勢(shì)企業(yè)估值水平的一定上升提供了動(dòng)力。

估值比較顯示，A股未來(lái)將還有底部反復(fù)震蕩和確認(rèn)過(guò)程。但總體看自09年開(kāi)始，一個(gè)有年復(fù)合8%左右的絕對(duì)收益率機(jī)會(huì)的長(zhǎng)期底部，正在逐步顯現(xiàn)。未來(lái)即使下跌過(guò)度，但也將是以更高的潛在超額收益作為補(bǔ)償。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策下，你的投資有什么主線，對(duì)于銀行地產(chǎn)你有什么看法？

王國(guó)衛(wèi)：從投資策略上來(lái)看，首先，紅利回報(bào)率的重要性日益凸顯。新技術(shù)革命擴(kuò)散的減弱，內(nèi)含著平均資本回報(bào)率全球性回落的要求，因此需要大幅度降低投資回報(bào)率的中期預(yù)期。這表現(xiàn)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股票估值中樞的大幅回落并在中期內(nèi)處于低位。由此，企業(yè)提供相對(duì)穩(wěn)定、有競(jìng)爭(zhēng)力的紅利收益率的能力將受到更大的重視。其次，內(nèi)需導(dǎo)向型企業(yè)面臨發(fā)展機(jī)遇。全球化內(nèi)在矛盾激化需要恢復(fù)，意味著出口型、國(guó)際貿(mào)易服務(wù)型企業(yè)將持續(xù)面臨不利局面，而內(nèi)需導(dǎo)向的、技術(shù)設(shè)備處于更新階段的企業(yè)，則面臨著較好的條件，這也包括以?xún)?nèi)需為導(dǎo)向但是通過(guò)并購(gòu)國(guó)外先進(jìn)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能更新的企業(yè)，但這需要企業(yè)有較好的資金或融資渠道儲(chǔ)備。此外，新能源和節(jié)能減排將是長(zhǎng)期主題。能源短期內(nèi)將受到全球經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的壓力，但是供給方面的萎縮導(dǎo)致中期前景仍然樂(lè)觀。傳統(tǒng)能源和新能源的開(kāi)發(fā)，以及由此帶動(dòng)替代的相關(guān)材料、裝備產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是一個(gè)重大的投資主題。

銀行地產(chǎn)將承受階段性壓力。這是因?yàn)殂y行擁有巨大的、涵蓋廣泛的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，必將承受利差縮小、不良貸款增加、過(guò)剩產(chǎn)能壓制貸款增速等不利因素。房地產(chǎn)業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)的高度地域分割性，過(guò)剩庫(kù)存、產(chǎn)能不容易相互影響，在某些潛在供給小的地區(qū)，可能很快就達(dá)到局部供求平衡，相關(guān)企業(yè)在建項(xiàng)目的地區(qū)分布更為重要。

華安王國(guó)衛(wèi)：年復(fù)合8%收益機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

王玉

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2009-01-05