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李麗

中國匯源果汁集團有限公司（1886.HK，下稱匯源）正在展開其新一輪的融資行動。這家公司宣布，已經(jīng)簽訂協(xié)議，將發(fā)行總額1.50億美元的5年期可轉(zhuǎn)換債券﹐發(fā)行所得將用作對現(xiàn)有債務(wù)再融資以及充實一般

營運資金。

從可口

可樂公司收購匯源失敗之后，匯源就為資金所困。其資產(chǎn)負債率一再飆升，曾一度高達7成。現(xiàn)在，這家公司已經(jīng)將降低負債作為目標(biāo)，并宣稱未來將不再會有大規(guī)模的投資行動。

舉債還債

此批可轉(zhuǎn)債換股價6.812港元，較4月8日收市價5.24港元溢價30%。按換股價計算，匯源募集債款可被兌換成2.28億股股份，占擴大后股本的13.37%。

匯源方面稱，此次融資主要用來償還將于今年6月到期的原有可轉(zhuǎn)債及國內(nèi)一年期流動資金貸款。匯源原有可轉(zhuǎn)債票面利息2.5%，到期收益率7.5%。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債票面利息4%，到期收益率5%。

匯源2010年年報顯示，這家公司的資本回報率和資產(chǎn)回報率都在大幅下降。相較于2009年，其資本回報率下跌了18.4%至4%。而資產(chǎn)回報率更是下跌了33.3%至2%。反映這家公司的資本使用效率在下滑。與之相應(yīng)的，公司的負債率增長一倍，從2009年的28.8%增長到2010年的58.4%。

對此，匯源方面介紹說，匯源經(jīng)營狀況很好，整年利潤超過2個億，相對于去年虧損1個億而言，匯源已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。

對于這次發(fā)債，朱新禮書面表示：“我們可以讓具吸引力的融資成本為現(xiàn)有債務(wù)進行再融資，除了節(jié)省巨額利息開支，并有助進一步加強集團的現(xiàn)金流實力，使我們能為未來業(yè)務(wù)擴充作出更靈活的財務(wù)安排。同時，透過此項策略性融資交易，我們的投資者層面將進一步擴寬。”

“可樂病”

匯源2010年財報的業(yè)績看上去非常喜人，匯源的盈利比上年增長30.9%，毛利增長了33.4%。根據(jù)尼爾森資料顯示，匯源品牌在中國純果汁及中濃度果蔬汁市場按銷量計算的市場份額分別為50.2%和45.0%，穩(wěn)居兩個市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。

不過，從可口可樂收購匯源失敗之后，匯源的資金情況就不斷惡化。2009年3月，商務(wù)部禁止可口可樂收購匯源。朱新禮不得不暫緩上游果蔬基地建設(shè)，強攻下游果汁市場的銷售，力保旗下上市公司“匯源果汁”正常運轉(zhuǎn)。

正略均策咨詢顧問閆強稱，朱新禮準(zhǔn)備在果汁業(yè)“金盆洗手”，全心進軍產(chǎn)業(yè)上游，而產(chǎn)業(yè)的下游就交給品牌強大和市場營銷手段高明的可口可樂，可謂是“一舉兩得”，但是商務(wù)部的一紙公文徹底打亂了朱新禮的“如意算盤”。

那些叫停的上游基地項目基本上都是按照可口可樂成功并購匯源來部署的，項目的投資也是以被收購后的資金為支持的。雖然禁購令后朱新禮做出迅速反應(yīng)，但是上游的投資已經(jīng)沉淀了匯源大量的資金。

另外，之前匯源希望依靠可口可樂的工廠和營銷來打開市場，所以工廠數(shù)量方面不能滿足產(chǎn)量的需求。

這就不難解釋匯源為何陷入債務(wù)困局。

據(jù)了解，匯源的負債中主要包括23億未清償?shù)你y行借貸及6.05億未償付的可轉(zhuǎn)換股債券。這些借來的錢都流向哪里了呢？

根據(jù)匯源2010年年報顯示，匯源在2010年投資活動所使用的現(xiàn)金額為23.9億元，其中21.37億元花費在購置物業(yè)、廠房及設(shè)備上，而2億元花在了購買土地使用權(quán)上。

據(jù)朱新禮在2010年財報中的主席致辭中稱，匯源在全國22個省市自治區(qū)建設(shè)了40個現(xiàn)代化工廠，鏈接500多萬畝水果種植基地，基本形成了一條縱貫?zāi)媳薄M跨東西的產(chǎn)銷體系。

據(jù)匯源方面稱，上市公司披露匯源有40家加工廠，上市公司的加工廠主要進行飲料灌裝，而集團還有20多家加工廠，主要進行原料加工。從去年到現(xiàn)在，匯源又建設(shè)了20多個加工廠。“加工廠是一個長期投資的事情，對于匯源這種注重質(zhì)量的企業(yè)而言，我們的設(shè)備都是購買得最好的，所以投入也比較大。”匯源方面稱。

閆強稱，匯源對資金的需求比較大，工廠和上游的投資回報期都比較長。同時，匯源雖然盈利能力還可以，但是匯源在飲料行業(yè)的規(guī)模不夠大，使得匯源的現(xiàn)金流無法滿足匯源的投資。

正因為規(guī)模仍然不夠大，所以匯源的一系列投資都是圍繞如何擴大產(chǎn)能、增加銷售額方面來進行的。

匯源方面稱，匯源在銷售方面也加大了力度，成立了專門的事業(yè)部來進行銷售。同時，銷售方面也根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)進行了團隊的分工。但是他強調(diào)：“我們不強調(diào)我們的數(shù)量，我們還是注重我們的質(zhì)量。”

對于這次匯源發(fā)行13億人民幣的企業(yè)債，軟銀賽富合伙人閻焱認為，一個企業(yè)擁有一定的負債率是很正常的，如果一個企業(yè)不向銀行借錢，就不會產(chǎn)生信譽。同時，閻焱依然對匯源看好，他不停地反問：“你去看看匯源的財報，我們的盈利是不是比去年上升了？市場份額是不是也上升了？”

高投資期終結(jié)

匯源的高額負債不可避免會對匯源產(chǎn)生影響。

2010年9月，匯源資產(chǎn)負債比率飆升至70.3%，由于當(dāng)時資產(chǎn)負債比率高于兩筆合共3.06億美元(折合24億港元)的銀團貸款規(guī)定的上限65%，涉嫌技術(shù)性違約。2010年9月12日，匯源果汁曾于12日晚間通過公告，向放貸銀行示意，愿以支付125萬美元的豁免費用為代價，尋求放寬協(xié)定的負債比率等貸款條件，并于限期內(nèi)把負債比率降至65%以下。

從匯源2010年年報來看，匯源集團六個月以內(nèi)的短期負債就高達19.85億。

朱新禮稱，公司去年加大用于興建工廠及推新產(chǎn)品的投資，未來3年公司無大的投資計劃，公司今年將負債率降至40%，并預(yù)計明年負債比例會進一步降低。

這也就意味著匯源未來的大型投資都將停滯。匯源表示，之前的工廠建設(shè)都是長期投資，隨著公司越做越大，對工廠的投資也是必須的，但是隨著投資的結(jié)束，匯源的負債率也會保持一個比較健康的數(shù)字。

按照這個說法，匯源在未來將不會再有大規(guī)模的債務(wù)融資行動。

2010年3月，匯源投資50億元打造“果汁果樂”這一含汽飲料，這一舉動曾經(jīng)被行業(yè)人士認為是在傳統(tǒng)的低濃度果汁飲料行業(yè)向可口可樂、統(tǒng)一及百事可樂等傳統(tǒng)巨頭發(fā)起挑戰(zhàn)。

匯源進入低濃度果汁飲料行業(yè)在很多人看來是為債所“逼”。有分析師稱，對于債務(wù)纏身，同時上游優(yōu)勢不是很明顯的匯源而言，對果漿數(shù)量需求不高的低濃度果汁的巨大市場是朱新禮大力進軍這一市場的主要原因。“低濃度也就意味著同樣的果漿可以生產(chǎn)出更多的產(chǎn)品，也就意味著更多的銷售額。”北京東方艾格農(nóng)業(yè)咨詢有限公司分析師陳靜稱。

低濃度果汁的巨大市場前景也是匯源進入的重要原因。高濃度果汁屬于果汁中的高端產(chǎn)品，市場需求量不是很大，整個市場超不過百億。而低濃度果汁市場屬于低端產(chǎn)品，整個市場的容量在六七百億。雖然現(xiàn)在匯源進入低濃度市場的時間有些晚，但是因為市場比較大，哪怕分割一小部分，銷售額的上升就會比較可觀。

匯源稱，不同意匯源做低濃度果汁是因為資金的原因，因為低濃度果汁的毛利率比中高度果汁更低，之所以進入低濃度果汁市場，完全因為市場需求。“我們消費者需要，我們就去做。”匯源方面并不否認匯源對低濃度果汁市場的看好，“從增長來看，低濃度果汁的增長非常大，市場前景非常好。”

對于這次融資對匯源造成的影響，匯源方面介紹說，這次融資對匯源沒有什么影響，而且市場認購非常活躍，說明投資者對匯源的前景非常看好。