5月28日，上證指數(shù)上漲83.62點(diǎn)，結(jié)束了幾日以來(lái)的低量徘徊。而導(dǎo)致這天大漲的最重要原因，是證監(jiān)會(huì)副主席范福春的講話，“股指期貨等工作扎實(shí)推進(jìn)。”從3200點(diǎn)的“大小非減持上大宗交易平臺(tái)”，到3000點(diǎn)的“降低印花稅”；再到這一次3400點(diǎn)附近橫盤多日的范福春講話，能夠刺激市場(chǎng)的似乎只剩下政府意愿。

“這表明大盤底部探明，接下來(lái)應(yīng)該會(huì)有一波強(qiáng)有力的反彈。”28日當(dāng)天晚上，一家私募基金經(jīng)理表示，“現(xiàn)在只有政策才能給市場(chǎng)一個(gè)明確的上漲信號(hào)，不過(guò)公募基金顯然還沒有參與反彈，沒有基金參與，行情很難走得遠(yuǎn)。”

上半年，盡管政策一再給市場(chǎng)以利好和信心，但悲觀氣氛依然彌漫。相當(dāng)多機(jī)構(gòu)并沒有參與這次從3000點(diǎn)的反彈。股改、人民幣升值、流動(dòng)性過(guò)剩、上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)等因素，幾乎都分崩瓦解，經(jīng)濟(jì)基本面不再支持市場(chǎng)高估值；而剩下的只有在通貨膨脹、政策性推動(dòng)、外圍因素影響下的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

3000點(diǎn)：政策底

“3000點(diǎn)可能是政策底部。”5月22日，針對(duì)連日以來(lái)的大盤橫盤，一家證券公司自營(yíng)部總經(jīng)理表示，“現(xiàn)在市場(chǎng)上多空力量平衡，要是沒有外部力量，久盤必跌也有可能。”

不過(guò)，外界政策因素還是在5月28日出人意料地發(fā)揮了作用。這一天，證監(jiān)會(huì)副主席范福春的講話稱，“股指期貨等工作扎實(shí)推進(jìn)。”僅僅幾句話，當(dāng)天大盤即上漲83點(diǎn)，券商股居漲幅前列。

“其實(shí)，也不完全是政策層的講話，而是前幾天，市場(chǎng)的空方力量被消磨得差不多了。市場(chǎng)對(duì)于3000點(diǎn)的政策底部預(yù)期比較一致。畢竟政策是在接近3000點(diǎn)的時(shí)候出了降低印花稅的政策。這個(gè)就像是監(jiān)管層在去年5·30的時(shí)候調(diào)高印花稅一樣，表達(dá)了政府對(duì)市場(chǎng)的看法。”一位資深市場(chǎng)人士表示。

3000點(diǎn)，政府護(hù)盤非常堅(jiān)決。4月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)定，大小非解禁超過(guò)1%的要統(tǒng)一上大宗交易平臺(tái)。但是這一政策卻沒有實(shí)質(zhì)性改變市場(chǎng)的看法，而被基金理解為沖高出貨的機(jī)會(huì)。

“當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)利用了自己手中所有的權(quán)力來(lái)提振人氣，除了對(duì)大小非解禁的限制，包括大量審核新發(fā)基金；暫停上市公司再融資等。但卻無(wú)濟(jì)于事。最后3000點(diǎn)出印花稅，其實(shí)反映了，不光是證監(jiān)會(huì)，還有國(guó)家整個(gè)監(jiān)管層的意圖。所以3000點(diǎn)，實(shí)際上是政策底。”上述券商自營(yíng)部總經(jīng)理表示。

與A股3000點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的是 A股平均市盈率為25倍；滬深300市盈率22倍。相比6000點(diǎn)市場(chǎng)高達(dá)40倍左右的市盈率來(lái)看，已經(jīng)具備了一定的投資價(jià)值。

易方達(dá)基金投資部總經(jīng)理陳志民稱，3000點(diǎn)是中國(guó)股市的價(jià)值中樞，相當(dāng)一部分股票的估值趨于合理，政策護(hù)盤，大手做空也不理性。

不過(guò)，也許是從4500點(diǎn)基金整體多殺多造成的心理陰影，3000點(diǎn)上方主動(dòng)做多的基金公司并不多，甚至有相當(dāng)多的基金公司“踏空”。“3000點(diǎn)是個(gè)政策底，但問(wèn)題是向上能到多少呢，這還很不明確。倉(cāng)位加上去，萬(wàn)一再遇到什么突發(fā)事件，又很難降下來(lái)。所以我們基本采取了保守的策略，只是結(jié)構(gòu)性調(diào)倉(cāng)。”一家基金公司表示。

牛市三大基礎(chǔ)已動(dòng)搖

基金公司之所以采取這樣的保守策略，最主要的擔(dān)心就是支撐牛市的基礎(chǔ)已經(jīng)瓦解，并且經(jīng)濟(jì)基本面也可能出現(xiàn)“分水嶺”。

首先是人民幣快速升值可能會(huì)告一段落。5月14日，人民幣匯率自2006年以來(lái)第一次出現(xiàn)貶值。

花旗銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高曾指出，有三個(gè)原因?qū)е氯嗣駧趴赡苜H值：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展成本的低估和扭曲；二是處于全球產(chǎn)業(yè)分工中低端的中國(guó)，GDP含金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美和日本；三是中國(guó)相當(dāng)多產(chǎn)業(yè)中外資處于主導(dǎo)地位，如果再加上物價(jià)水平的上漲，人民幣購(gòu)買力實(shí)際上已經(jīng)大幅度下降。他認(rèn)為2007年人民幣的實(shí)際對(duì)外價(jià)值約為1美元兌15元~25元人民幣之間，肯定在10元以上，換言之人民幣有20%的貶值空間。

中國(guó)銀行高級(jí)分析師譚雅玲一份報(bào)告中稱，人民幣的快速升值現(xiàn)已超出中國(guó)的“自我承受能力”，不利于經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

另一因素，流動(dòng)性過(guò)剩因素已經(jīng)被央行連續(xù)的提高存款準(zhǔn)備金和加息所減弱。2008年5月20日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。 這是央行自去年起第14次、也是今年起第4次宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率。上調(diào)后，存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率將達(dá)到16.5%的歷史高位。

而股權(quán)分置改革，這一被認(rèn)為是啟動(dòng)本輪牛市的內(nèi)在制度性革命，如今也只剩下很難處置的“尾巴”，即大小非解禁問(wèn)題。超低成本的大小非解禁股，一直被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是導(dǎo)致這次基金低位繼續(xù)殺跌的一個(gè)重要原因，產(chǎn)業(yè)資本無(wú)成本的股票，實(shí)際上已經(jīng)參與到市場(chǎng)的整體估值中來(lái)，總量相當(dāng)于再造一個(gè)A股，光大證券自營(yíng)部人士說(shuō)，“所以無(wú)論目前大盤所謂的合理市盈率為多少，都是沒有算上產(chǎn)業(yè)資本的。如果算上它們的話，那15倍，甚至更低也許才算得上合理。”

對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本帶給金融資本的沖擊，華夏大盤精選基金經(jīng)理王亞偉認(rèn)為，在大小非解禁股的陰影下，以往基金抱團(tuán)取暖抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的做法也成為不可能。

甚至管理層頒布的大小非解禁超過(guò)1%的上大宗交易平臺(tái)，也無(wú)法阻擋大小非解禁的步伐。“如果市場(chǎng)無(wú)法形成統(tǒng)一的向上預(yù)期，小非還是會(huì)無(wú)條件解禁，而監(jiān)管層又不可能不讓他們賣，所以這實(shí)際上是市場(chǎng)上無(wú)法排除的障礙。” 光大證券自營(yíng)部人士說(shuō)。

從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，2008年第一季度，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄骄蠹s在20%，而帶動(dòng)這一贏利增速的是受漲價(jià)因素影響的行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、化肥等。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查結(jié)果顯示，一季度全國(guó)企業(yè)景氣指數(shù)為136.2，比上一季度回落7.4點(diǎn)，部分行業(yè)甚至出現(xiàn)全面虧損的局面。雖然上市公司一季度業(yè)績(jī)?nèi)杂型鲩L(zhǎng)，但在企業(yè)景氣指數(shù)下降和投資收益大幅萎縮的情況下，一季度上市公司利潤(rùn)增速下滑已成定局，這將降低市場(chǎng)對(duì)公司2008年贏利增長(zhǎng)的預(yù)期，從而繼續(xù)調(diào)低市場(chǎng)估值。

“今年整體經(jīng)濟(jì)不會(huì)好，或者說(shuō)至少現(xiàn)在還很不明朗。我們?cè)诘却?jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步明朗之后才能確定下一步的策略。”上海朱雀投資合伙人李華輪表示。

不過(guò)，也有基金經(jīng)理對(duì)整體經(jīng)濟(jì)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。申萬(wàn)巴黎基金經(jīng)理徐爽表示：“我們看到企業(yè)的數(shù)據(jù)比預(yù)期要好，至少比一季度大家的悲觀預(yù)期要好些。所以我們選擇在3200點(diǎn)附近加倉(cāng)。”

金融、地產(chǎn)將長(zhǎng)期遭棄

在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如此不明朗的情形下，代表整體宏觀經(jīng)濟(jì)的銀行股、地產(chǎn)股等，盡管整體估值已經(jīng)偏低，但是仍將在下半年遭到機(jī)構(gòu)減倉(cāng)。

自2006年一季度，以銀行股發(fā)動(dòng)的一波牛市之后，整個(gè)大盤享受著藍(lán)籌的“盛筵”，而支撐這場(chǎng)藍(lán)籌盛筵的是：人民幣流動(dòng)性泛濫、經(jīng)濟(jì)基本面向好、新發(fā)大規(guī)模單只基金需要大盤藍(lán)籌來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性等。而到目前為止，這些支撐以銀行股為代表的大盤藍(lán)籌股上漲的因素都已經(jīng)不存在。

盡管大盤藍(lán)籌目前已經(jīng)成為市場(chǎng)中估值最低的板塊，但是在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)今年出現(xiàn)拐點(diǎn)的情況下，誰(shuí)都無(wú)法保證15倍的估值是否能算是被低估。

“今年大盤藍(lán)籌中的銀行、地產(chǎn)、石油等都沒什么大機(jī)會(huì)了。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)不可能出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在大家只是不知道會(huì)壞到什么程度。”一家券商自營(yíng)部門老總稱。

而銀行股中的大小非解禁也將在這段時(shí)間集中爆發(fā)。5月16日，交通銀行的132.43億股限售股上市流通，流通股突然增加6倍。盡管交行并沒有因?yàn)榉橇魍ü山饨蓛r(jià)出現(xiàn)大幅度降低，但是小非解禁將是長(zhǎng)期的壓力。

地產(chǎn)也成為基金回避的對(duì)象，尤其是像萬(wàn)科這樣的藍(lán)籌地產(chǎn)。在前期股指的反彈中也遭到基金的大比例減持。“地震之后，大家對(duì)地產(chǎn)更加保守了。要是政府增加基礎(chǔ)設(shè)施投資的話，那么和地產(chǎn)相關(guān)的板塊可能還會(huì)有機(jī)會(huì)。”一家私募基金表示。

尋求通脹下的機(jī)會(huì)

除了金融地產(chǎn)遭棄，大部分公司贏利亦將大幅度下滑，剩下的僅僅是那些能分享通脹收益的板塊和公司。于是，各家基金公司紛紛將主題投資、行業(yè)投資看作今年下半年的“救命稻草”。

煤炭和天然氣行業(yè)，產(chǎn)品漲價(jià)的鋼鐵、化工，鉀肥等行業(yè)成為基金的新寵。其中冠農(nóng)股份的上漲就是基金集體扎堆的結(jié)果。冠農(nóng)股份從今年的40多元，一路飆升到90多元，然后在85元左右實(shí)行送配，之后又上演了填權(quán)的行情，而原因僅僅是,冠農(nóng)股份下面的羅布泊鉀肥一直處于漲價(jià)通道,并且未來(lái)看漲預(yù)期仍然強(qiáng)烈。另外，煤炭也成為機(jī)構(gòu)的新愛。開灤股份、西山煤電、潞安環(huán)能，都出現(xiàn)了大幅度的上漲。

受益于政府財(cái)政投資有望加大力度的行業(yè)受到重視，包括鐵路和電網(wǎng)建設(shè)，災(zāi)區(qū)重建受益的機(jī)械和水泥行業(yè)，農(nóng)村醫(yī)改受益的醫(yī)藥類行業(yè)，符合國(guó)家節(jié)能減排政策導(dǎo)向的新能源行業(yè)。

“我們認(rèn)為政府今后將增加的投資方向是醫(yī)療和新農(nóng)村建設(shè)。在這兩個(gè)大方向上有很大機(jī)會(huì)。同時(shí)我們關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈兩端，如能源煤炭、品牌消費(fèi)品。”匯豐晉信2026擬任基金經(jīng)理蔡立輝表示。

國(guó)海富蘭克林基金經(jīng)理張曉東也認(rèn)為：“未來(lái)兩年仍有可能維持通脹局面。本輪通脹主要是由油價(jià)、糧價(jià)上漲造成的，以輸入性通脹因素為主。在此通脹前提下，我看好受益于通脹的化肥和農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)，以及煤炭等能源緊缺性行業(yè)。”

而通脹帶來(lái)的機(jī)會(huì)，大多為周期性行業(yè)。一旦國(guó)際油價(jià)大幅度下跌，造成全球商品價(jià)格暴跌，那么周期性行業(yè)所帶來(lái)的通脹下的暴利也將告一段落。“周期性行業(yè)最大的問(wèn)題就是無(wú)論是誰(shuí)永遠(yuǎn)都不知道拐點(diǎn)在哪里，就像現(xiàn)在石油價(jià)格暴漲一樣，其實(shí)根本就不是需求在增加，而是囤積在增加。現(xiàn)在 A股中很多板塊也是這種情況，都是炒作和囤積的結(jié)果，這本身就很危險(xiǎn)，比如鋼鐵板塊。”海通證券一內(nèi)部人士對(duì)記者表示。

另外，尚有曙光的還包括政策主導(dǎo)下的行業(yè)機(jī)會(huì)，比如電信重組、券商融資融券、創(chuàng)投等，但基本上只能短炒，屬于游資和民間資金喜歡的品種，如沒有實(shí)質(zhì)性利好，基金將很難布局。

“我們?cè)诘却麄€(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，就是從投資、出口拉動(dòng)型，轉(zhuǎn)向內(nèi)需型的轉(zhuǎn)變。這需要時(shí)間，不過(guò)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這也是一件好事。只有我們看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明確的向上拐點(diǎn)，并伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的勢(shì)頭，那么就是真正大機(jī)會(huì)來(lái)臨了。”朱雀投資合伙人李華輪稱。 （記者申俊龍對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

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