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包銷(xiāo)的發(fā)行模式等于投行要買(mǎi)了IPO企業(yè)的股票，然后再到二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出去，同時(shí)由于中國(guó)IPO企業(yè)的先天不足讓投行在發(fā)行價(jià)格上的建議權(quán)越來(lái)越重要，即投行既是買(mǎi)東西的人，又是給這個(gè)東西定價(jià)的人，不可避免投行會(huì)有意壓低發(fā)行價(jià)格。一方面可以保證股票能有足夠多的股民買(mǎi)；另一方面可以保證大摩在銷(xiāo)售股票的過(guò)程中有好的回報(bào)，價(jià)格越低，獲利空間越大，對(duì)大摩越有利。

“采用包銷(xiāo)方式發(fā)行股票，如果股價(jià)上市后能夠迅速高漲，則大摩們的實(shí)際收益要遠(yuǎn)高于5%左右的傭金。從當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市開(kāi)盤(pán)價(jià)24美元，高于發(fā)行價(jià)16美元50%，就可以看出大摩們顯然將從包銷(xiāo)中獲得更大的收益，而這收益的前提就是股票發(fā)行價(jià)和上市交易價(jià)要有足夠大的價(jià)差。大摩們狠壓發(fā)行價(jià)格是為己方利益做出的正常選擇。”王煒?lè)Q。

而此次當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的招股說(shuō)明書(shū)第134頁(yè)，頭一段中有這樣一段話(huà):“瑞士信貸、摩根斯坦利等公司作為代表，可以購(gòu)買(mǎi)并且我們和我們的股東同意銷(xiāo)售給他們?nèi)缦嘛@示的股票數(shù)量……”（記者譯）

這意味著，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)與大摩、瑞士信貸他們之間，就是采用的包銷(xiāo)模式。

但這并不是大摩們壓低當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)的全部原因，除了包銷(xiāo)模式的因素外，還有兩股勢(shì)力在影響投行的壓低行為。

壓價(jià)的根源

王煒表示，由于美國(guó)股市的高透明度和普通股民擁有較多的股票常識(shí)，在公司IPO過(guò)程中發(fā)行商通常會(huì)適當(dāng)調(diào)低發(fā)行價(jià)格，使首發(fā)價(jià)格略低于股民認(rèn)可的同類(lèi)企業(yè)的認(rèn)購(gòu)價(jià)格，以保證能夠有足夠多普通股民認(rèn)購(gòu)這只股票。也與美國(guó)整體規(guī)范的市場(chǎng)規(guī)則有關(guān)系，因?yàn)槌Ｒ?guī)的股票定價(jià)原則大部分股民都知道，如果首發(fā)價(jià)格不能低于常規(guī)定價(jià)方式的估計(jì)價(jià)格，就讓投資人感覺(jué)沒(méi)有多少上漲空間，就可能很難保證股票賣(mài)得出去。

比包銷(xiāo)更重要的原因是，大摩們還有比IPO企業(yè)更加要長(zhǎng)期的合作伙伴。

美股分析師劉江濤指出，大摩們?yōu)榱藰I(yè)務(wù)的發(fā)展與一些共同基金、對(duì)沖基金保持著良好的關(guān)系，這些基金總是希望能夠按照發(fā)行價(jià)85%的價(jià)格來(lái)買(mǎi)進(jìn)IPO公司的股票，這就有可能促成大摩這些投行壓低IPO公司的發(fā)行價(jià)。

一位不愿意透露姓名的知情者稱(chēng)，在一般情況下，IPO過(guò)程中發(fā)行商為了保證股票順利上市（尤其涉及配售），引起二級(jí)市場(chǎng)的追捧，通常會(huì)和IPO公司達(dá)成默契，在一定時(shí)間（3個(gè)月）內(nèi)，發(fā)行商保證股票價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)格。為此，發(fā)行商勢(shì)必要在二級(jí)市場(chǎng)交易中投入資金護(hù)盤(pán)，這是一筆不可估算的成本，發(fā)行價(jià)越高對(duì)護(hù)盤(pán)越不利，耗費(fèi)的護(hù)盤(pán)資金越多，這是發(fā)行商壓低發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要原因。

此外，大摩這樣的投行業(yè)務(wù)眾多，有自己的定價(jià)部門(mén)也有銷(xiāo)售部門(mén)，定價(jià)部門(mén)本身和銷(xiāo)售部門(mén)就可能產(chǎn)生矛盾，即定價(jià)部門(mén)對(duì)客戶(hù)一方，因此愿意定得合理，但銷(xiāo)售部門(mén)怕股票在市場(chǎng)上不受歡迎而希望把價(jià)格調(diào)低一點(diǎn)。

事實(shí)上，在定價(jià)和銷(xiāo)售兩部分中，銷(xiāo)售部門(mén)的勢(shì)力甚至更強(qiáng)勢(shì)一些。

另外一個(gè)較容易引起爭(zhēng)議的投行方面的原因是，大摩自己也有投資部門(mén)，在理論上也可以購(gòu)買(mǎi)IPO公司的股票，他們當(dāng)然也愿意壓低發(fā)行價(jià)，以待他日股價(jià)升高賺取差價(jià)。

但是另一位熟悉資本市場(chǎng)的人士透露，大摩的投資部門(mén)是否可以購(gòu)買(mǎi)當(dāng)當(dāng)?shù)墓善保且僧?dāng)當(dāng)網(wǎng)的管理層和投行一起決定的，如果當(dāng)當(dāng)網(wǎng)高層不愿意賣(mài)給大摩的投資部門(mén)也是可以的。

該人士還認(rèn)為，如果當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在籌備招股說(shuō)明書(shū)的時(shí)候就認(rèn)為大摩嚴(yán)重低估了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，李國(guó)慶是完全可以把大摩換掉的。

但一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，如果上市受阻，或者更換承銷(xiāo)商，中國(guó)企業(yè)很可能擔(dān)心自己無(wú)法解釋清楚，被誤解，以至于再度上市更難。