商業(yè)地產(chǎn)：危機(jī)中的價值
商業(yè)地產(chǎn)2007、2008年的投資速度快于住宅地產(chǎn)。是不是我們要繼續(xù)擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)的投資呢？這是大家要思考的問題。從國際的經(jīng)驗來看，商業(yè)地產(chǎn)的調(diào)整通常要滯后于住宅地產(chǎn)1-2年。住宅地產(chǎn)的價格在2008年發(fā)生了調(diào)整，所以，商業(yè)地產(chǎn)整個平均價值很有可能在2009年下半年或者2010年的時候發(fā)生調(diào)整。
去庫存化，而非去杠桿化
2009年要比2008年更加困難在哪里呢？我們講良好的債券也是出問題的。美國的次貸危機(jī)是次級貸款出現(xiàn)問題，到了2009年的時候，當(dāng)它的金融危機(jī)爆發(fā)影響到實體經(jīng)濟(jì)的時候，好的貸款也出現(xiàn)問題。商業(yè)地產(chǎn)在美國是屬于良好的地產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)發(fā)行了大量的債券和類似的產(chǎn)品，在2009年也會出現(xiàn)問題。所以，美國的金融危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有終結(jié)。商業(yè)地產(chǎn)滯后，美國的商業(yè)地產(chǎn)也要滯后的爆發(fā)，集中密集有可能在2009年的三四季度，整個爆發(fā)的量有可能是2008年的兩倍。所以，大家對2009年這個周期要有充分的認(rèn)識，它的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
對于我們來講，兩個危機(jī)對于中國和美國的影響方式和路徑是不一樣的。對于美國而言，是由于金融泡沫的崩裂進(jìn)而影響到實體經(jīng)濟(jì)。所以，美國金融危機(jī)的調(diào)整提出一個口號，叫做 “去杠桿化”。美國的金融危機(jī)不斷地通過金融杠桿放大，現(xiàn)在要去掉它的泡沫，叫“去杠桿化”。這個金融危機(jī)對中國的影響是不一樣的，包括1998年對我們的影響也不一樣。我們得益于我們的資本沒有對外開放，出現(xiàn)金融危機(jī)的時候外資沒有辦法撤走，我們大部分外資都是外商直接投資進(jìn)來的，所以我們得益于我們金融市場的改革和開放相對的滯后，相對的保守而避免外資全球抽逃對我們的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。所以，這個經(jīng)濟(jì)危機(jī)對中國的影響不是表現(xiàn)在直接從金融上引起的，而是倒過來的。
首先，金融危機(jī)影響了歐美購買中國工業(yè)品的客戶，然后我們的工業(yè)出現(xiàn)問題，訂單不足，裁員，進(jìn)而影響到其他的部門，包括大家的收入減少了，對于未來的預(yù)期比較悲觀，所以影響到房地產(chǎn)部門，進(jìn)而影響到其他部門。工業(yè)企業(yè)不好了，房地產(chǎn)企業(yè)不好了，金融企業(yè)也難以獨善其身。我們是從實體經(jīng)濟(jì)逐漸向金融傳遞的過程。而美國是從金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的過程，我們這兩種傳遞的過程是不一樣的。所以，對于中國而言，我們不是去杠桿化，我們的杠桿還太小。2007年，全球的GDP總量是50萬億美金，金融的交易量達(dá)到800萬億，大概是15-20倍，這已經(jīng)叫做虛擬經(jīng)濟(jì)脫離了實體經(jīng)濟(jì)。中國的虛擬經(jīng)濟(jì)跟實體經(jīng)濟(jì)比例大概是4-5倍，比較合適的比例是7-8倍，我們中國還沒有發(fā)生虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，還是比較匹配的。
我們的問題就不是去杠桿化，我們最大的問題“是要去庫存化”，現(xiàn)在我們企業(yè)的庫存增加很厲害，由此發(fā)生演變下去，對中國的經(jīng)濟(jì)影響非常大。因此，我們提出一個口號，過往的經(jīng)濟(jì)增長主要靠投資和出口拉動，我們要確立以內(nèi)需，就是國內(nèi)的消費為主要的方向。
所以，這里面也給了我們一個巨大的機(jī)會，因為商業(yè)地產(chǎn)是一個非常大的市場場所。當(dāng)然，我們的商業(yè)地產(chǎn)也存在很多問題。最重要的問題就是我們整個商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)普遍缺乏前瞻性，在過去四五年房地產(chǎn)比較好的時候，商業(yè)地產(chǎn)是作為配套放，是為了賣住宅有這個配套在那里，所以它不具有前瞻性。商業(yè)地產(chǎn)界有一句話：商業(yè)地產(chǎn)不完全是地產(chǎn)，它上面是商業(yè)，然后才是地產(chǎn)。那么，在過往四五年當(dāng)中，房地產(chǎn)形勢比較好的時候，大家不太注意商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的前瞻性，不太注意市場調(diào)查，不太注意跟需求的結(jié)合，所以我們現(xiàn)存的存量資產(chǎn)中，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)不多。這是我們整個商業(yè)地產(chǎn)界要認(rèn)真反思的一個問題。
在美國，大概54%是住宅，46%是其他非住宅的建設(shè)，非住宅建設(shè)中，大概有10%左右是公共產(chǎn)品的建設(shè)。也就是說，商業(yè)地產(chǎn)的比例占到36%，而在中國的整個市場結(jié)構(gòu)當(dāng)中，住宅地產(chǎn)的占比是75%，商業(yè)地產(chǎn)的占比大概只有15%，其他的就是醫(yī)院、學(xué)校、政府配套非住宅的物業(yè)。從這個比例上講，我們的商業(yè)地產(chǎn)是不充分的。但是，很多存量的資產(chǎn)并不適應(yīng)我們需求的發(fā)展。這是整個商業(yè)地產(chǎn)在未來發(fā)展過程當(dāng)中需要關(guān)注的一個細(xì)節(jié)。
危機(jī)中的商業(yè)地產(chǎn)價值
那么，從投資價值來看，從機(jī)構(gòu)的投資者的角度再到個人投資者的角度，也希望對商業(yè)地產(chǎn)有一個判斷。但是，這個相對于住宅來講難度比較大，住宅比較單一，好的位置通常體現(xiàn)出來的是稀缺。但是，商業(yè)地產(chǎn)不是這樣的，好的位置，如果前期規(guī)劃做不好可能做成了壞的產(chǎn)品，也可能是沒有前景的。它對于整個開發(fā)的要求比較高，不是一般的開發(fā)商能夠做到的，它有很大的前瞻性，前導(dǎo)性。所以，對商業(yè)地產(chǎn)的判斷不太好做一個總體的判斷。如果一定要做整體判斷，核心城市，一線城市還是要比二三線城市要好。商業(yè)地產(chǎn)體現(xiàn)便利性，所需求的支撐就是城市人口規(guī)模的支撐，以及消費能力的支撐。哪個城市人均GDP水平高，人均收入高，人口規(guī)模大，這些城市的商業(yè)地產(chǎn)總體來看是比較好的。
那么，對于個人投資者而言是不是要適當(dāng)介入商鋪？我認(rèn)為介入商鋪還是有投資價值的。盡管在金融危機(jī)當(dāng)中，我們?nèi)匀荒軌驅(qū)ふ业奖坏凸赖纳虡I(yè)地產(chǎn)。租金穩(wěn)定，出租率高的商業(yè)地產(chǎn)的確是有保值的作用。那么，對于個人投資者而言，我覺得還是可以在這個階段考慮配置商業(yè)地產(chǎn)作為一個投資的方向。當(dāng)然，商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅投資，它的風(fēng)險更大。因為風(fēng)險和收益是匹配的。收益可能更高，但是風(fēng)險也更大，投資到好的商業(yè)地產(chǎn)會有很大的增值空間，投資到不好的商業(yè)地產(chǎn)損失慘重，這也是作為投資者需要關(guān)注的一個方面。
對于未來，我認(rèn)為美國次貸危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響不可能是短期的危機(jī)，但是也不太可能是一個長期的危機(jī)。因為，美國的市場經(jīng)濟(jì)體制相對比較發(fā)達(dá)，也比較有自我調(diào)節(jié)能力。這樣的危機(jī)有可能是一個中期的危機(jī)，大概要經(jīng)歷3-5年。那么，在這樣一個過程當(dāng)中，對于商業(yè)地產(chǎn)意味著什么樣的機(jī)會呢？非常關(guān)鍵的一點就是國際貨幣體系如何重新的構(gòu)建。
我們知道布雷頓森林體系崩潰以后美元和黃金脫鉤，美國通過發(fā)行貨幣取得了巨大的貨幣發(fā)行的收益權(quán)，某種意義上是掠奪其他國家的經(jīng)濟(jì)。那么，誰獲得了貨幣發(fā)行權(quán)，這個紙幣就可以獲得貨幣發(fā)行的收益。從經(jīng)濟(jì)實力上看，美國政府掏不出太多的錢去救贖本次危機(jī)，最有可能的就是它繼續(xù)通過發(fā)行美元向全球轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。強(qiáng)勢美元仍然可能主導(dǎo)貨幣話語權(quán)。如果人民幣的發(fā)行國際化沒有跟實體經(jīng)濟(jì)、黃金等貴金屬掛鉤，其性質(zhì)跟美元也是類似的。全球的貨幣體系如果沒有重新構(gòu)建一種秩序，那么全球的流動性泛濫跟通貨膨脹是危機(jī)以后必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。
因此，在危機(jī)的底部持有商業(yè)物業(yè)是抵御未來長期全球流動性泛濫和通貨膨脹的一個重要的策略。所以，從這一點來講，我們又要對商業(yè)地產(chǎn)充滿信心。但是，從2009年來看，這個調(diào)整遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，我們要更加理性地觀察，要清醒地判斷，在合適的時機(jī)再出手，這是我們對個人投資者的一些建議。
商業(yè)地產(chǎn)面臨的金融困局
商業(yè)地產(chǎn)面臨的最大困難不是泡沫太大，它相對于住宅地產(chǎn)來講泡沫并不大，不是因為它的供給太多，它相對于美國發(fā)達(dá)國家的比例還并不足夠，它最大的問題是缺乏金融支持。我們金融的發(fā)展是滯后于房地產(chǎn)的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)通常需要15-20年的周期來回收它的成本，商業(yè)地產(chǎn)的盈利不是靠銷售而是靠租賃。所以，早早把物業(yè)賣掉的開發(fā)商是掙不到錢的，只有持有商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商才能夠獲得豐厚的回報。我們的金融體系又與此不匹配，我們的銀行大量提供兩年以內(nèi)的信貸，很少提供15年、20年的長期貸款。即使是你拿物業(yè)去抵押，它也就是給你兩年的貸款，到了兩年以后要找一筆錢周轉(zhuǎn)一下重新再貸。這樣的金融體系跟商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展不匹配。我們要促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，應(yīng)該加快金融體制改革，構(gòu)建長期的融資配套工具，為商業(yè)地產(chǎn)服務(wù)。特別是REITs以此為我們的商業(yè)地產(chǎn)提供良好的流動性，為優(yōu)質(zhì)、良好的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供優(yōu)先的貸款。
盡管面對金融危機(jī)的沖擊，但是我們保持7%-8%的增長速度是沒有問題的，中國也需要保持一個快速增長的速度，我也不太贊同一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所講的中國可以放棄高速度的增長，可以中低速度增長的看法。因為，中國整體的勞動人口是近9億，就業(yè)的大概只有4.5億人，就業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大問題。不保持一定的增長速度，無法在發(fā)展當(dāng)中去解決問題，無法維持社會的穩(wěn)定和和諧。所以，保持高速度的增長應(yīng)該是一種不能動搖的共識。
那么，再回到商業(yè)地產(chǎn)這個角度上來，商業(yè)地產(chǎn)在中國乃至全球走出金融危機(jī)當(dāng)中占據(jù)了重要的地位，拯救美國的金融危機(jī)要“去杠桿化”，拯救中國的實體經(jīng)濟(jì)危機(jī)叫“去庫存化”，去庫存化重要的措施是要建立更多、更便利的、更有效的商業(yè)物業(yè)，這是第一點。第二點，是激勵信心，有條件應(yīng)該更多消費中國制造的產(chǎn)品。我們相信用中國人的智慧和勇氣充分估計金融危機(jī)的困難，在我們走出危機(jī)的時候，我們會驚喜地發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)在全球的占比，在全球的位置會更加靠前。
（作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所房地產(chǎn)金融研究中心主任 本文選自作者在2009中國地產(chǎn)新視角商業(yè)地產(chǎn)高峰論壇的演講，經(jīng)本人審閱）
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