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經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 賈華杰 上半年短短5個月內(nèi)，恒大、碧桂園、雅居樂等7家H股上市房地產(chǎn)企業(yè)先后公告發(fā)行一次性還款優(yōu)先票據(jù)，部分融資年利率高達(dá)14.5%。2010年，銀行信貸和股票市場融資功能的萎縮是顯而易見的，但年初就集中涌現(xiàn)的開發(fā)企業(yè)票據(jù)融資潮真的是來源于資金壓力嗎?

華高萊斯市場研究中心主任王楠認(rèn)為：“蜂擁而至的地產(chǎn)票據(jù)融資潮與其說是一種過冬的備戰(zhàn)，不如說更像一場賭人民幣升值的資本游戲。”

票據(jù)潮來襲

海外優(yōu)先票據(jù)，是中長期優(yōu)先債務(wù)的一種，由發(fā)債人提出申請，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購簽訂購買協(xié)議，將債款劃撥予發(fā)債人，并將票據(jù)在資本市場上市交易；發(fā)債人在約定期限內(nèi)定期支付利息費(fèi)用，并在約定還款期償還本金。在發(fā)債人清盤時，票據(jù)持有人可先于普通公司債權(quán)持有人取回債務(wù)金額。

與銀行信貸相比，海外優(yōu)先票據(jù)融資最大的優(yōu)勢是資金使用靈活，資金用途不受政府或金融機(jī)構(gòu)監(jiān)控。并且，在融資期限方面，多為5—7年的中長期票據(jù)，每年兩次還息，到期一次性償還本金，這也為開發(fā)企業(yè)騰出了較長的債務(wù)調(diào)整空間。

這種高靈活性使得票據(jù)融資的利率水平明顯高于一般銀行信貸資金。

華高萊斯市場研究中心主任王楠介紹，2009年全年，雅居樂信貸資金的平均年利率在5%左右，但其發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)年利率則高達(dá)10%，接近平均水平2倍。

除利息費(fèi)用外，票據(jù)發(fā)行的手續(xù)費(fèi)也較高。

背負(fù)如此巨大的融資風(fēng)險和成本，開發(fā)企業(yè)是否只是為給流動性輸血？

王楠在一份研究報告中指出，年初，除了恒大和碧桂園兩家企業(yè)已有現(xiàn)金額無法覆蓋其2010年到期借款和賬款外，其他幾家企業(yè)如雅居樂等已有現(xiàn)金基本可以支付本年借款。

“對這些企業(yè)來說，如果不繼續(xù)采取擴(kuò)張策略大舉買地或維持高開工、施工面積，那么2010年內(nèi)資金鏈壓力應(yīng)該還在企業(yè)可受范圍內(nèi)。”王楠說。

王楠分析，由于恒大和碧桂園兩家企業(yè)現(xiàn)有土地儲備量均超過5000萬平方米，已有土地已經(jīng)可以提供未來5—7年開發(fā)所需，所以在市場預(yù)期不好的情況下，未來土地市場投資也不會太多。如果企業(yè)采取相對保守的戰(zhàn)略，今年的銷售回款應(yīng)該可以應(yīng)付企業(yè)日常經(jīng)營和周轉(zhuǎn)。

從1—5月的銷售和拿地情況來看，恒大和碧桂園兩家企業(yè)銷售額均已過百億，但截至目前，兩家需要支付的土地款項約分別是60億元和25億元。

目前，“從各家企業(yè)財務(wù)報表的賬面情況來看，多數(shù)企業(yè)資金的平衡還未被打破，資金鏈雖然已經(jīng)開始感到壓力，但較2009年還有一定的運(yùn)作和流轉(zhuǎn)空間。”王楠認(rèn)為。

高息背后

2010年上半中國經(jīng)濟(jì)觸底反彈，加上匯改重啟，人民幣再次面臨升值壓力。人民幣升值就有可能抵消高息票據(jù)的高成本和高利率，使原本高成本的融資可能成為當(dāng)前條件下最劃算的融資方式。

但，這無疑是場賭局。

這場賭局中，先行者綠城險些半路“倒斃”。

2006年11月10日，綠城7年期4億美元優(yōu)先票據(jù)發(fā)行，折合人民幣31.47億元，年利率9%。在2007－2009年三年的5個付息日，綠城分別支付9%的年利率，即每半年支付1800萬美元，并在2009年5月20日以票面金額85%的價格贖回了90%以上的票據(jù)，本息共計3.09億美元，還剩余0.39億美元未贖回。

如果僅以此數(shù)據(jù)計算，這就意味著，綠城在實(shí)施本次票據(jù)融資后，不但免費(fèi)使用了31.47億元人民幣的借款，還獲得了額外1.32億元人民幣的收入。

造成這一結(jié)果的根本原因就是2006年至2009年，人民幣正好處于匯率的快速提升期。

在綠城票據(jù)發(fā)行的三年內(nèi)，人民幣對美元的匯率從7.8667:1上升至6.8221:1，升值空間達(dá)15.37%，正是人民幣的快速升值讓一單表面看上去高息的借款變成了一筆免費(fèi)使用的資金和橫財。

王楠指出：“除了人民幣升值的考慮，以新賬抵舊賬，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是開發(fā)企業(yè)票據(jù)融資原因之一。從近期發(fā)行票據(jù)的用途來看，恒大、碧桂園和雅居樂都將融得資金用以償還前期的借款，這就將企業(yè)3年內(nèi)的中短期負(fù)債轉(zhuǎn)換成了5—7年的長期負(fù)債，大大減輕了可能到來的銷售瓶頸期企業(yè)的償債壓力。”

世界上沒有免費(fèi)的午餐，一切高收益的事情都必將伴隨著高風(fēng)險，看似風(fēng)光無限的海外優(yōu)先票據(jù)融資也不是人人可用的融資良方，依然擁有潛在的巨大風(fēng)險。

王楠認(rèn)為，由于其借貸和償還時采用不同貨幣來計值，海外票據(jù)融資從根本上來說屬于典型的貨幣錯配，利用匯率波動來對沖高額融資利率的動機(jī)和行為會將國際金融風(fēng)險引入企業(yè)經(jīng)營。

此外，海外票據(jù)融資協(xié)議訂立時，投資人會對發(fā)債人有眾多條件約束，如具體項目負(fù)債比例等，這很可能為企業(yè)日后的經(jīng)營和再融資埋下“地雷”。

2009年綠城提前贖回票據(jù)，雖然是小賺一筆，但也算是被迫所為。“正是由于綠城新的信托融資計劃違反了2006年票據(jù)融資協(xié)議中對綠城項目公司負(fù)債比例的要求，才使得當(dāng)時現(xiàn)金已經(jīng)捉襟見肘的綠城不得不提前贖回票據(jù)，資金鏈遭受前所未有的考驗。”王楠說。

此番危機(jī)后，心有余悸的綠城更多地轉(zhuǎn)向了國內(nèi)信托融資。

蜂擁而至的票據(jù)融資潮，使地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)越來越走向資本化，也將更多的金融風(fēng)險納入開發(fā)行業(yè)。這對企業(yè)在經(jīng)營管理和人力資源配置上提出了更高的要求。