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經(jīng)濟觀察報 記者 鄔瓊 在2010年12月短暫上調(diào)樓盤價格后，2011年初，恒大再次宣布全面降價。

1月5日，恒大在全國數(shù)十個項目推出7.5折優(yōu)惠。恒大稱，鑒于2010年前11個月已經(jīng)完成既定年銷售目標(biāo)，因此在12月上調(diào)價格以測試市場反應(yīng)。事實上，恒大的7.5折優(yōu)惠僅針對項目前20名購房者，第20—40名認(rèn)購客戶只能享有8.5折優(yōu)惠，之后的優(yōu)惠更少。

恒大這種營銷手段此前亦曾用過，但2011年開年即對營銷策略做大幅度調(diào)整依然出乎大多數(shù)人預(yù)料。

1月10日晚，恒大在香港宣布新一輪融資計劃，將在國際市場上發(fā)行以美元結(jié)算的人民幣優(yōu)先票據(jù)。促銷、融資，新年伊始恒大似乎異常躁動。

20億美元融資

截至1月13日下午發(fā)稿時，記者了解到有香港投行稱，恒大此次發(fā)行人民幣優(yōu)先票據(jù)集資規(guī)模最初預(yù)計在20億美元。這是2010年香港開展人民幣貿(mào)易結(jié)算以來最大規(guī)模的以人民幣結(jié)算的相關(guān)融資。

恒大在1月10日發(fā)布的公告中稱，此次發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)將主要用于償還國內(nèi)貸款、為新納土地儲備融資以及用于一般企業(yè)用途。恒大董事局主席許家印隨后表示，此次融資的主要目的在于替代恒大的高息貸款用于改善恒大債務(wù)結(jié)構(gòu)。

“恒大在國內(nèi)銀行的貸款多為項目貸款，雖然表面上有三年期限，但實際還款期限大多為半年。但新的人民幣合成債券往往還款期限為五年。”接近恒大的相關(guān)人士對本報表示。如果恒大在資本市場獲得超過120億元人民幣的長期債券融資，將大大改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。

同時，有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士對本報透露，恒大此次發(fā)行的人民幣合成債的利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前在境外發(fā)行的美元債券，此次恒大發(fā)行的合成債與境內(nèi)人民幣貸款利率接近。

2010年初，恒大曾發(fā)行過美元合成債券，但該類債券利息高達13%。

“很多公司都想做這個債券，因為資本市場希望持有人民幣債券，對賭人民幣升值，因此境外資本市場對相關(guān)人民幣債券融資看好。”上述房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士對本報表示。

盡管人民幣合成債在境外資本市場受到歡迎，但是恒大20億美元的融資額度依然讓人吃驚。恒大1月10日展開路演，至1月13日結(jié)束。有消息稱，如此大規(guī)模的人民幣債券融資使得亞洲機構(gòu)投資者不能滿足恒大方面的需求，因而恒大繼續(xù)赴歐洲路演。

如此迫切且大規(guī)模的路演再一次讓恒大成為資本市場上的明星。

銷售與負(fù)債

并非所有人都看好恒大此次融資，事實上，恒大此次融資在境外資本市場受到追捧的主要原因是更多的境外投資者愿意賭人民幣升值，而非恒大本身的吸引力。

在恒大公布發(fā)行票據(jù)之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾隨即對該票據(jù)評級為BB-級，低于他們對恒大企業(yè)的評級。標(biāo)普在評級報告中稱：恒大地產(chǎn)對依靠發(fā)債進行擴張的過激偏好削弱了其債務(wù)對資本比率。如果這一比率持續(xù)大幅高于2010年的水平以及利潤率未能改善，公司評級將面臨壓力。

與之同時，另一全球評級機構(gòu)穆迪則將恒大優(yōu)先票據(jù)評級定為B2，評級展望為負(fù)面，并稱：“負(fù)面的評級展望反映了未來12-18個月恒大地產(chǎn)的業(yè)務(wù)和財務(wù)風(fēng)險將有所上升。”

事實上，恒大方面對2011年的銷售目標(biāo)并非激進，其僅對外界表示，2011年恒大全年銷售目標(biāo)為700億元，這距此前外界對恒大將成為萬科之后第二個跨入千億銷售企業(yè)行列的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。穆迪提及的恒大業(yè)務(wù)風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險如果用恒大對外界公布的銷售目標(biāo)顯然無法顯現(xiàn)。

恒大此次融資著手于債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，其中并未提及削減債務(wù)，但2010年下半年以來恒大負(fù)債卻在不斷增加。

恒大在1月10日公布的相關(guān)負(fù)債顯示，截至2010年12月28日，恒大借貸總額為309.7億元，較2009年中期業(yè)績增長57億元。其中境內(nèi)商業(yè)銀行貸款222.2億元，此外還有恒大于2010年發(fā)行的13億美元票據(jù)。

據(jù)恒大公告，截至2010年12月31日，恒大還有193億元的土地款未付，其中預(yù)期2011年需要支付的土地款項為103億元。由此，恒大2011年賬面總負(fù)債已然達到502億元，總負(fù)債較2010年中期增長84億元。

觀察恒大自2009年以來發(fā)布的報表可以發(fā)現(xiàn)，恒大一直希望達到賬面負(fù)債與其銷售額基本持平。2010年年終，其賬面負(fù)債接近去年全年504億元的合約銷售額。

但如果恒大此次發(fā)行票據(jù)融資超過120億元，其負(fù)債將能超過620億元，鑒于票據(jù)融資金額將在半年左右時間內(nèi)完全到賬，那么至恒大2010年業(yè)績發(fā)布時，其總負(fù)債額將超過2010年的銷售額。

本報致電恒大詢問2011年銷售目標(biāo)是否過于保守時，恒大方面不置可否，僅表示，這是恒大經(jīng)過評估后定下的銷售目標(biāo)。

有接近恒大的相關(guān)人士對本報表示，恒大內(nèi)部的銷售目標(biāo)與對外公布的銷售目標(biāo)有大約20%的差距，實際上恒大希望能夠在2010年沖擊千億銷售。

9600萬土儲

恒大賬面負(fù)債也許并非評級機構(gòu)對其票據(jù)不甚樂觀的主要原因，標(biāo)普在其評級報告中稱恒大現(xiàn)金充裕，而據(jù)恒大在1月10日發(fā)布的公告中稱，截至去年12月28日，恒大現(xiàn)金余額為188億元。

真正可能為恒大帶來財務(wù)風(fēng)險的是其龐大的土地儲備，1月10日，恒大發(fā)布公告稱其土地儲備已經(jīng)達到驚人的9600萬平方米，這意味著，恒大全年業(yè)績發(fā)布時，恒大將有龐大的存貨計入其負(fù)債。此為標(biāo)普強調(diào)恒大擴張風(fēng)險的原因。

與萬科等國內(nèi)企業(yè)對資金周轉(zhuǎn)率以及土地儲備配置有嚴(yán)格要求不同，恒大似乎并不在乎其財務(wù)指標(biāo)與規(guī)模之間的聯(lián)系，并依據(jù)財務(wù)指標(biāo)給定的模型擬定發(fā)展規(guī)模。一個簡單的事實是，恒大在2010年新增土地儲備達到5110萬平方米，而此前，截至2009年期末，恒大的土地儲備不過5400萬平方米，這意味著恒大土儲規(guī)模在2010年翻了整整一倍。

與萬科對穩(wěn)定的資金周轉(zhuǎn)率異常敏感不同，恒大是在根據(jù)財務(wù)狀況調(diào)整自身資金周轉(zhuǎn)狀況，其往往通過降價促銷等調(diào)整營銷的方式來實現(xiàn)財務(wù)平衡。

2010年，恒大多次對其價格進行調(diào)整，月銷售均價波動極大。2010年恒大全年合同銷售均價6394元/平方米，但12月銷售均價達8349元/平方米，去年2月，恒大銷售均價也曾達7273元/平方米，隨后，恒大宣布全國降價，至去年7月，恒大銷售均價逐步調(diào)整至5900元/平方米，此后，銷售均價逐步回升。

雖然在每月銷售區(qū)域有所不同可能導(dǎo)致銷售均價有所波動，但更多數(shù)據(jù)顯示，恒大的銷售定價是逐月調(diào)整的。

恒大總裁夏海均曾表示，恒大每兩周制定一次銷售計劃，并根據(jù)計劃決定項目售價，與萬科這樣的企業(yè)通常是區(qū)域公司決定項目定價不同。恒大內(nèi)部人士曾對本報表示，恒大所屬各個項目的定價權(quán)集中在恒大總部，這意味著恒大往往根據(jù)自身財務(wù)狀況決定項目定價和銷售策略，可以說帶著一種濃厚的“計劃經(jīng)濟”色彩。

靈活的定價方式與恒大必須保持巨大的開工規(guī)模與銷售率有關(guān)。1月10日，恒大公告顯示，截至2010年12月30日，恒大在全國有76個項目在建，同時在建面積達到5580萬平方米。

不斷擴充的土儲意味著日益龐大的在建規(guī)模，龐大的在建規(guī)模決定了恒大的資金需求，恒大在經(jīng)營過程中必須嚴(yán)密計算資金周轉(zhuǎn)速率，最終的結(jié)果是不斷將利潤投入到更多的土儲當(dāng)中。

此前恒大管理層一再對外界表示，要控制公司土儲及在建規(guī)模，將其維持在一個固定水平上，但顯然不斷增加的土地儲備正在將這些表述改寫，時至今日，誰也不知道恒大要將其土儲規(guī)模與在建規(guī)模維持在怎樣的水平線上。

進入2011年，恒大擴充土儲的計劃似乎仍未停止，年初，恒大以6.17億元的價格在安徽蕪湖拿下17.12萬平方米土地，新一輪的土地儲備戰(zhàn)已經(jīng)打響。