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經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 范為/文 目前國內(nèi)流動性過剩使得貨幣政策趨于緊縮，銀行貸款更加嚴(yán)格，對一直困擾于融資難題的中小企業(yè)而言，間接地又成為了資本市場間博弈的犧牲品，只有另辟行之有效的其他融資途徑，方為上舉。 

私募債券就是一種不錯的選擇，其發(fā)行也是正當(dāng)其時。 

私募債券的發(fā)行邏輯 

目前我國的融資結(jié)構(gòu)比例并不合理，以銀行信貸為主的間接融資占企業(yè)債務(wù)融資比重的8成以上，這不利于分散金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。而直接融資體系經(jīng)過近幾年的公募發(fā)行，國內(nèi)一些企業(yè)，特別是大型央企已與銀行間合格的企業(yè)債券投資者建立良好的投融資關(guān)系，在部分企業(yè)債券發(fā)行中，有些企業(yè)已經(jīng)可以對確定承銷團(tuán)成員、分銷對象提出企業(yè)自身的建議，這為私募債券工具發(fā)行奠定了市場基礎(chǔ)。 

因此，此時推出私募債券，可以提供新的債券品種，拓寬直接融資渠道，促進(jìn)我國企業(yè)債券市場的可持續(xù)發(fā)展，改善直接、間接融資比例結(jié)構(gòu)。 

誠然，在我國債券市場的發(fā)展歷程中，起初為了規(guī)范市場的發(fā)行行為、嚴(yán)格要求發(fā)行主體資質(zhì)，相關(guān)法規(guī)規(guī)定：累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。這為之后企業(yè)債券市場的持續(xù)穩(wěn)定房展奠定了基礎(chǔ)。 

但隨著市場的不斷發(fā)展和完善，目前國內(nèi)債券市場存量已達(dá)19.7萬億元,市場整體交易量為38.8萬億元。40%的凈資產(chǎn)債券比例限制已經(jīng)成為很多優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行直接融資的障礙，因此有必要通過私募發(fā)行的方式化解這一日漸突出的矛盾。根據(jù)相關(guān)法律,私募與公募發(fā)行的分界線是200人,即向200人以下的投資者發(fā)行債券,便可算作私募發(fā)行,可不在40%的約束范圍內(nèi)。 

因此不妨在初期試點(diǎn),以高信用評級的大型央企作為突破口，逐步放開40%天花板限制。 

此外，私募債券還可進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行主體。譬如，過去部分涉及航天、軍工等集團(tuán)的企業(yè)由于很多信息不宜對外披露，在一定程度上限制了其債券的發(fā)行，而私募債券的推出使信息披露的問題迎刃而解。私募債券通常不需要向社會公開資料信息，因此可以有效規(guī)避信息披露的問題。 

另外，私募債券能豐富企業(yè)融資方式，特別是緩解中小企業(yè)融資難的問題。 

在銀行普遍處于貸存比緊繃的狀態(tài)下，資本金補(bǔ)充緩慢，需要有更多的渠道為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血。尤其是對貸款本來就比較困難的民營企業(yè)和中小企業(yè)而言，發(fā)展私募債券融資是一種靈活有效的市場化機(jī)制。由于公開發(fā)行對發(fā)行主體的資質(zhì)、信用、信息披露等要求均比較嚴(yán)格，很多中小企業(yè)并不能滿足其條件，而私募可以由發(fā)行主體和投資人商量發(fā)行細(xì)節(jié)，甚至可以為中小企業(yè)量身定做，因此對于緩解中小企業(yè)融資難具有一定的意義。同時也能改變目前債券市場單一依靠公募市場的“一輪驅(qū)動”局面,在發(fā)行方式上引入私募發(fā)行,進(jìn)而形成公募與私募市場“兩輪齊轉(zhuǎn)”的局面。 

更為重要的是，私募債券有利于豐富債券品種，加快利率市場化進(jìn)程。 

目前我國的債券發(fā)行都采取公募方式，對發(fā)行人的主體資質(zhì)、信用級別、發(fā)行金額、信息披露要求都比較嚴(yán)格。而私募債券由于采用非公開發(fā)行方式，發(fā)行人的要求和標(biāo)準(zhǔn)可以根據(jù)發(fā)行人的情況“量身定做”，能真正實(shí)現(xiàn)債券產(chǎn)品的個性化創(chuàng)設(shè)。 

例如，針對主體資質(zhì)不高但處于高速發(fā)展時期的中小企業(yè)，可以根據(jù)其承受能力設(shè)計(jì)較高發(fā)行利率的債券等。對于債券市場來說,私募發(fā)債的重要意義還在于,一旦私募發(fā)債推開,接下來垃圾債、高收益?zhèn)矔鸩酵瞥觥＠适袌龌M(jìn)程將加快。 

合法性與國際經(jīng)驗(yàn) 

實(shí)際上，依據(jù)《證券法》，債券私募具有合法地位，2006年新《證券法》第十條規(guī)定“有下列情形之一的為公開發(fā)行債券：向不特定對象發(fā)行證券；向累計(jì)超過200人的特定對象發(fā)行證券；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。私募是向累計(jì)不超過200人的特定對象的非公開發(fā)行方式。 

何謂私募債券？是指向與發(fā)行人有特定關(guān)系的少數(shù)投資者募集的債券。其發(fā)行手續(xù)簡單，一般不在證券交易所上市的交易，通常不需要向社會公開資料信息。 

私募定向投資人則指具有投資私募債券的實(shí)力和意愿，并向發(fā)改委書面承諾具備該項(xiàng)私募債券風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資人。目前，我國所謂合格機(jī)構(gòu)投資者是指注冊資本金達(dá)到1000萬元以上，或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在2000萬元以上的法人或投資組織。 

關(guān)于私募債券的轉(zhuǎn)讓方面，依據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)：限定在私募定向投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓，不得轉(zhuǎn)讓給非合格的機(jī)構(gòu)投資者。關(guān)于未來私募債券的轉(zhuǎn)讓，目前市場上有兩種不同聲音：一種認(rèn)為，私募債券就是協(xié)議發(fā)行,發(fā)行之后不應(yīng)允許轉(zhuǎn)讓；另一種認(rèn)為，應(yīng)該在有限范圍內(nèi)允許其轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為應(yīng)該給予一定流動性是比較合理的。因?yàn)榱鲃有陨婕暗蕉▋r,若剝奪流動性,定價會受到很大影響，定價會很高，這將降低私募債券的吸引力。 

其實(shí)，從國外的私募債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來看，公募債券與私募債券在歐洲市場上區(qū)分并不明顯，但在美國與日本的債券市場上，這種區(qū)分是很嚴(yán)格的，在美國：截至2010年5月初,美國私募債券數(shù)量約4000只,存量規(guī)模1.7萬億美元,為公開發(fā)行公司債券市場規(guī)模的1/4。 

美國的私募債券發(fā)行始于20世紀(jì)初。20世紀(jì)30年代由于銀行貸款和公募債券發(fā)行量減小，私募固定收益證券市場迅速發(fā)展。當(dāng)時主要是保險(xiǎn)公司通過私募債券形式為公用事業(yè)，鐵路和工業(yè)公司等提供融資。直到60年代初，私人固定收益市場都是美國最大的公司債券市場。之后由于公募債券的大量發(fā)行和144A規(guī)則的引入，傳統(tǒng)私募固定收益?zhèn)南鄬κ袌龇蓊~有所下降。但在資產(chǎn)類證券市場，私募發(fā)行仍十分活躍。目前美國市場中的私募債券有多種形式，包括傳統(tǒng)的私募，144A規(guī)則發(fā)行，項(xiàng)目融資交易，信用租賃貸款，應(yīng)稅市政債券和銀行貸款。 

目前美國私募債券市場的整體規(guī)模約為1.7萬億美元。傳統(tǒng)私募債券和144A債券每年增發(fā)約1500億美元，其中傳統(tǒng)私募債券每年增發(fā)約50－300億美元，以投資級債券為主。單期債券發(fā)行規(guī)模約為2000萬美元至10億美元，大多數(shù)債券發(fā)行規(guī)模在1.5億美元至2.5億美元之間。美國私募債券的每一筆交易都需要談判協(xié)商，但這個過程不斷被簡化和標(biāo)準(zhǔn)化，現(xiàn)在整個過程一般需要30至45天。 

在日本：每只私募債券的投資者不超過50家；專業(yè)投資的投資機(jī)構(gòu)需擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的專家，對債券及其發(fā)行者具有充分調(diào)查研究的能力；購買私募債券的目的一般不是為了轉(zhuǎn)手倒買，只是作為金融資產(chǎn)而保留，在發(fā)行后兩年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，即使轉(zhuǎn)讓，也僅限于轉(zhuǎn)讓給同行業(yè)的投資者。 

優(yōu)劣辯析 

當(dāng)然，既然提至有關(guān)部委的議事日程，就不妨對此剖析一番。 

其優(yōu)點(diǎn)有5條：企業(yè)發(fā)行私募債券規(guī)模無凈資產(chǎn)限制；只要有投資人愿意投資即可發(fā)行,沒有一般債券不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的發(fā)行條件約束；審批流程和信息披露較普通債券簡化,不需公開披露；利率由市場化原則確定,高端企業(yè)發(fā)行的私募債券利率低于貸款的可能性很大；屬于類銀團(tuán)貸款產(chǎn)品,企業(yè)召集幾家合作銀行、保險(xiǎn)公司作為投資人即可發(fā)債。同時由于存在低利率優(yōu)勢,企業(yè)有發(fā)行私募債券的強(qiáng)大動力；在結(jié)構(gòu)化和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上非常靈活,還可嵌入轉(zhuǎn)股條款。 

而缺點(diǎn)大致看起來，僅兩條。譬如，只能向合格投資者發(fā)行，我國所謂合格投資者是指注冊資本金要達(dá)到1000萬元以上，或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在2000萬元以上的法人或投資組織；此外，定向發(fā)行債券的流動性低，保和信用評級。只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通，只能在合格投資者之間進(jìn)行。 

推出私募債券好處頗多。而目前我國貨幣政策緊縮較為明顯，銀行貸款控制較為嚴(yán)格，中小企業(yè)融資困難，機(jī)構(gòu)投資者資金配置選擇較少。私募債券準(zhǔn)入門檻低，成本小，操作周期短，發(fā)行規(guī)模靈活，品種多樣，回報(bào)率高。在我國發(fā)行私募債券既有利于解決中小企業(yè)融資困難的問題，也有利于解決目前機(jī)構(gòu)資金配置困難的問題。 

（作者為宏源證券固定收益總部研究主管、高級分析師）