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經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 孔保羅/文 筆者在《中國(guó)借給美國(guó)的錢(qián)被用在哪了？》一文中指出，中國(guó)借給美國(guó)的錢(qián)，如果算上利息的話，有60%是借給了美國(guó)的社會(huì)保障和教育保障，15%是借給了美國(guó)的國(guó)防，因此中國(guó)應(yīng)該改革這種不合理的經(jīng)濟(jì)政策。不想有讀者給我發(fā)來(lái)郵件，表示中國(guó)就是應(yīng)該或者說(shuō)必須購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債劵，因?yàn)樗前踩暮陀欣蓤D的。應(yīng)該承認(rèn)，這位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)代表著很多人，其中也包括中國(guó)政府官員。這種觀點(diǎn)其實(shí)也就是，中國(guó)可以不管美國(guó)把中國(guó)借給它的錢(qián)用在哪里，只要中國(guó)持有美國(guó)政府債劵賺錢(qián)或者不虧損就行。然而雖然中國(guó)政府迄今為止并沒(méi)有公布持有美國(guó)債劵的盈虧詳情，但是我們從已經(jīng)公開(kāi)的數(shù)據(jù)上進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的推算，并不難發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上中國(guó)持有大量美國(guó)政府債劵，在總體上絕對(duì)不可能是盈利的，而是有巨額虧損的，而且隨著時(shí)間的推移，這種虧損必定會(huì)越來(lái)越大。

持有美國(guó)政府債劵的合理性

如所周知，中國(guó)大量持有美國(guó)債劵的一個(gè)直接原因在于中國(guó)金融體系產(chǎn)生了巨額的相對(duì)過(guò)剩資金，更為通俗的說(shuō)也就是中國(guó)目前的美元儲(chǔ)備非常龐大，不得不采取必要的措施來(lái)保值，以免產(chǎn)生損失。根據(jù)中國(guó)國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)，截至2010年3月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到 24470.84億美元，雄踞世界第一，而且這一數(shù)量還在以非常迅猛的態(tài)勢(shì)增長(zhǎng)。在這樣的情況下就自然而然地產(chǎn)生了一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：如何安全地保證這些空前龐大的外匯儲(chǔ)備不縮水——也就是保值（至于升值已經(jīng)是第二位的問(wèn)題）？應(yīng)該看到的是，如果這些龐大的外匯儲(chǔ)備不能保值，則對(duì)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)與政治，都會(huì)產(chǎn)生巨大的沖擊。這種沖擊是中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)與政治難以承受的。所以，雖然中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是一個(gè)非常值得驕傲的經(jīng)濟(jì)成就，可從另外一個(gè)角度來(lái)看，又是一個(gè)極為巨大的危機(jī)——在大量擁有美元儲(chǔ)備的情況下，如果這些美元不能保值，那么擁有這許多美元儲(chǔ)備無(wú)疑就是一個(gè)災(zāi)難性的悲劇（其中的道理有些類(lèi)似于股票的貶值）。

任何一個(gè)負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都無(wú)法否認(rèn)，在中國(guó)擁有世界第一的美元儲(chǔ)備情況下，大量持有美國(guó)政府債劵是一個(gè)非常明智的選擇。因?yàn)橹灰獙?duì)當(dāng)今海外可供選擇的所有金融產(chǎn)品做一個(gè)相對(duì)全面的考察，就自然可以發(fā)現(xiàn)，持有美國(guó)政府債劵對(duì)于保值而言，還是最為安全和可靠的（可以說(shuō)，這種可靠性遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)持有其它國(guó)家或地區(qū)的政府債劵，例如歐盟國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)美國(guó)其它的債劵）。這種可靠性至少表現(xiàn)在兩點(diǎn)：第一，在目前的情況下，美國(guó)政府是不會(huì)賴(lài)帳的（除非世界政治發(fā)生驚天動(dòng)地的變化），也是難以賴(lài)帳的；第二，就實(shí)際情況而言，美國(guó)政府債劵還是有收益的（當(dāng)然實(shí)際收益低于美國(guó)政府債劵的利息）。

持有美國(guó)政府債劵的危險(xiǎn)性

然而任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不能不承認(rèn)，實(shí)際上中國(guó)持有美國(guó)政府債劵的安全性是非常有限的，是僅僅相對(duì)于當(dāng)前海外可供選擇的金融產(chǎn)品而言。只要超出這一范圍，則大量持有美國(guó)政府債劵的風(fēng)險(xiǎn)就可以立即體現(xiàn)出來(lái)——就經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，它至少表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

只要人民幣升值，中國(guó)大量持有美國(guó)債劵就會(huì)產(chǎn)生損失。這種損失是非常巨大的。即使是按照目前中國(guó)所擁有的外匯儲(chǔ)備和所持美國(guó)政府債劵數(shù)量來(lái)看，也是非常驚人的——只要人民幣相對(duì)于美元升值1%，就會(huì)有數(shù)百億美元。

即使人民幣不升值，但是只要美元貶值，中國(guó)大量持有美國(guó)債劵就會(huì)產(chǎn)生損失。同樣這種損失也是非常巨大的，只要有1%的變動(dòng)，中國(guó)的損失也就是數(shù)百億美元。

當(dāng)然中國(guó)可以采用一種方法來(lái)規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)，這就是像前些年一樣，人民幣匯率緊盯美元。然而當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的格局已經(jīng)遠(yuǎn)不不同于前幾年，人民幣緊盯美元已經(jīng)根本不可能。恰恰相反，實(shí)際上世界各國(guó)要求人民幣升值的壓力越來(lái)越大——在目前的形勢(shì)下，中國(guó)政府根本不可能承受這種壓力，因此，人民幣升值是不可避免的，而且其升值的幅度是非常巨大的。所以，大量持有美國(guó)債劵，必定會(huì)給中國(guó)帶來(lái)極其巨大的損失。

大量持有美國(guó)政府債劵必定虧損

從實(shí)際上來(lái)看，中國(guó)大量持有美國(guó)債劵也是虧本的。這里我們不妨做一個(gè)非常實(shí)際的計(jì)算。假設(shè)這里有10000億美元，按照2008年4月10的人民幣兌美元的匯率計(jì)算，相當(dāng)于69920億人民幣，美國(guó)政府債劵的利息為4%，則一年可以獲利279.68億人民幣。但在2010年7月27日人民幣兌美元的中間價(jià)已經(jīng)變?yōu)?.7742。因此10400億美元，只相當(dāng)于人民幣70451.68億，利潤(rùn)降低為531.68億。由此可見(jiàn)，持有美國(guó)政府債劵的利潤(rùn)是非常有限的。然而這還僅僅是一個(gè)方面。

另一方面，中國(guó)的美元儲(chǔ)備并不是全部是政府所有的，而是根據(jù)中國(guó)的外匯管理制度，強(qiáng)制性地要求企業(yè)和其它機(jī)構(gòu)存在中國(guó)政府手中的，中國(guó)政府實(shí)際真正擁有的估計(jì)為20％左右，因此中國(guó)必須其余的80%支付利息，目前其比例是一年期1.2%，六個(gè)月是0.75%。這里我們按照六個(gè)月來(lái)計(jì)算，10000億美元就是75億美元，相當(dāng)于508.065億人民幣，其80%就是406.452億。因此計(jì)算了這一項(xiàng)，持有美國(guó)政府債劵的利潤(rùn)就更可憐了，僅有125.228億人民幣。這是其一。其二，美國(guó)政府債劵30年期的利率也不過(guò)4%左右（目前已經(jīng)低于4%），而低于30年期的債劵利息就更低了。不言而喻，中國(guó)所持有的美國(guó)政府債劵并不可能都是30年期的。其三，這里還必須考慮一個(gè)重要因素，這就是通貨膨脹率，它也會(huì)影響極大地影響中國(guó)持有美國(guó)政府債劵的收益。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的預(yù)測(cè)，即使是持有30年期的美國(guó)政府債劵，實(shí)際收益也不過(guò)是1.94%，也就是說(shuō)持有美國(guó)政府債劵最大的經(jīng)濟(jì)獲益，絕對(duì)不可能高于2%。因此可以斷言：即使僅僅以2008年4月10日人民幣兌美元的匯率，并參照當(dāng)前的人民幣兌美元的匯率來(lái)計(jì)算，中國(guó)持有美國(guó)政府債劵實(shí)際上也根本不可能是盈利的。

人民幣再升值10％，中國(guó)至少會(huì)損失4000億

自2005年7月21日晚中國(guó)央行宣布匯改，人民幣對(duì)美元匯率由匯改前的1美元對(duì)8.2765人民幣，到2010年7月20日的6.7742元，五年來(lái)人民幣相對(duì)于美元累計(jì)升值已達(dá)22.167%。按照這一比例計(jì)算，在這一期間，中國(guó)持有美國(guó)政府債劵，毫無(wú)疑問(wèn)是虧本的，而絕對(duì)不可能是盈利的——由于中國(guó)政府并沒(méi)有公開(kāi)詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，因此我們無(wú)從知道這一虧損的具體金額，可是我們初步估計(jì)，從2005年7月中國(guó)政府所持有的美國(guó)政府債劵數(shù)量（2964億美元）來(lái)看，這種虧損極其是巨大的，而如果從實(shí)際收益來(lái)考量，這種虧損更是極其驚人的——如前所述，持有美國(guó)政府債劵，即使是長(zhǎng)期的，實(shí)際收益也不超過(guò)1.94%。所以我們非常保守地初步估算，自2005年7月1日算起到現(xiàn)在，中國(guó)持有美國(guó)政府債劵的賬面虧損絕對(duì)不會(huì)低于數(shù)千億人民幣，實(shí)際虧損自然是更大的。

然而悲劇并未因此結(jié)束——有誰(shuí)可以斷言人民幣升值不會(huì)繼續(xù)？實(shí)際上任何人都不能保證。恰恰相反，從目前西方各國(guó)（尤其美國(guó)）對(duì)人民幣升值的要求和中國(guó)政府所采取的策略來(lái)看，人民幣必定還會(huì)大幅度升值。因此中國(guó)持有美國(guó)政府債劵的虧損必定會(huì)隨著時(shí)間的推移而越來(lái)越大。

必須強(qiáng)調(diào)指出的是，這種虧本是極其巨大的——假如人民幣再升值5%，（從人民幣升值的歷史及其發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，這種可能性非常大），也就是由目前的6,7742升到6.43549兌1美元的水平（升值0.33871元人民幣），那么即使中國(guó)當(dāng)前所持有的美國(guó)政府債劵數(shù)量（9002億美元）保持不變，且所持的這些債劵全部都是30年期的，賬面利息可以達(dá)到4％，實(shí)際收益可以達(dá)到1.94%，而且完全不計(jì)中國(guó)本身需要支付給存款者的利息，也不計(jì)中國(guó)本身通貨膨脹等各種其它因素，在賬面上也會(huì)產(chǎn)生超過(guò)732億的巨額虧損。而如果再將中國(guó)政府需要支付給存款者的利息、中國(guó)政府以其它方式所持有的美國(guó)政府債劵、通貨膨脹等各種因素都計(jì)算在內(nèi)，損失就更為慘重！估計(jì)至少在2000億人民幣之上。如果人民幣升值10％，即0.67742元兌１美元，這種虧損就會(huì)達(dá)到4000億人民幣以上——然而須知：即使就是4000億，這也幾乎相當(dāng)于中國(guó)政府當(dāng)前年教育開(kāi)支的三分之一，幾乎相當(dāng)于2009年中國(guó)全部社保基金收入的四分之一，相當(dāng)于中國(guó)財(cái)政當(dāng)前安排用于“三農(nóng)”各項(xiàng)支出的五分之四，更接近于2009年中央政府公共投資的一半！

人民幣升值與中國(guó)所持美國(guó)債劵虧損示意圖

注釋?zhuān)?

這里以持有9002億美國(guó)政府債劵為基數(shù)（但是9002并不是中國(guó)所持美國(guó)政府債劵的真實(shí)數(shù)據(jù)，因?yàn)橹袊?guó)所持有的美國(guó)政府債劵并不都是以中國(guó)政府的名義直接持有的，而是通過(guò)代理持有的）。

這里以人民幣當(dāng)前兌美元的匯率6.7742、美國(guó)財(cái)政部公布的美國(guó)政府長(zhǎng)期債劵的利息和實(shí)際收益為基數(shù)。

這里沒(méi)有將其它的因素，例如中國(guó)需要支付利息給自己的外匯存款者的利息、中國(guó)本身的通貨膨脹等因素計(jì)算在內(nèi)。

中國(guó)持有美國(guó)政府債劵的損失必將日益嚴(yán)重

需要說(shuō)明的是，我們?cè)谏鲜龉浪阒校](méi)有將中國(guó)還會(huì)大幅度增持美國(guó)政府債劵的因素也考慮在內(nèi)。而可以斷言的是：中國(guó)必定還會(huì)大幅度地繼續(xù)增持美國(guó)政府債劵——除非中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)立即發(fā)生根本性的變化。如前所述，中國(guó)大量持有美國(guó)債劵是由于中國(guó)擁有巨額美元外匯儲(chǔ)備的必然結(jié)果，如所周知，自1993年以來(lái)，中國(guó)的美元儲(chǔ)備就一直在以極其驚人的速度迅猛增長(zhǎng)，尤其是從2004年開(kāi)始，增長(zhǎng)的勢(shì)頭空前迅猛，2010年中國(guó)美元儲(chǔ)備是2004年的5.8倍。沒(méi)有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以否認(rèn)，中國(guó)的美元儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)的勢(shì)頭，還會(huì)繼續(xù)保持下去，除非中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)立即發(fā)生根本性變化。世行的研究報(bào)告顯示，到今年年底，中國(guó)的美元儲(chǔ)備有可能接近30000億美元。在這樣的情況下，中國(guó)政府才開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府債劵——這是在中國(guó)目前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，唯一可取的措施。因此可以斷言的是，中國(guó)還會(huì)進(jìn)一步增持美國(guó)債劵，即使換上奧巴馬來(lái)做中國(guó)的總理，也必定會(huì)繼續(xù)增持美國(guó)政府債劵。這是中國(guó)沒(méi)有選擇的選擇。因此，目前的9002億美元并不是中國(guó)所持美國(guó)政府債劵的最后的最高極限，而只是一個(gè)階段性的較高水平而已（實(shí)際上也不是歷史最高水平，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公開(kāi)的數(shù)據(jù)，實(shí)際上在2009年7月，中國(guó)所持美國(guó)政府債劵達(dá)到過(guò)9399億美元的水平）。因此我們可以預(yù)言：除非中國(guó)的美元儲(chǔ)備不再大幅度增長(zhǎng)，否則中國(guó)所持美國(guó)政府債劵還會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，因此虧損必然會(huì)越來(lái)越大，而且這是任何人都無(wú)法解決的。

中國(guó)美元儲(chǔ)備增長(zhǎng)情況示意圖

                                        注釋?zhuān)?

                                        單位：美元／億

                                        數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府外匯管理局

                                        中國(guó)持有美國(guó)政府債劵增長(zhǎng)情況示意圖

                                        注釋?zhuān)?

                                        單位：人民幣／億

                                        數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部

然而虧本還不是唯一的問(wèn)題。實(shí)際上中國(guó)大量持有美國(guó)政府債劵——給予美國(guó)以巨額經(jīng)濟(jì)援助，還有一個(gè)不可否認(rèn)的問(wèn)題是，它既不能幫助中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需，也不能幫助中國(guó)增加出口，所以它根本無(wú)助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這也是任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都無(wú)法否認(rèn)的事實(shí)。因此中國(guó)借錢(qián)給美國(guó)，實(shí)際上根本沒(méi)有任何價(jià)值。

尤其令人沮喪的是，雖然中國(guó)大量持有美國(guó)債劵，對(duì)美國(guó)實(shí)施巨大的經(jīng)濟(jì)援助，可是美國(guó)并不領(lǐng)情。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就公開(kāi)聲稱(chēng)，正是由于中國(guó)儲(chǔ)蓄過(guò)高才造成了美國(guó)最近的金融危機(jī)和西方世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境。換言之，在美國(guó)看來(lái)，如果中國(guó)不是大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債劵，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就不會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)，更不會(huì)陷于發(fā)展困境。實(shí)際上就一定的意義而言，美國(guó)之所以要領(lǐng)導(dǎo)西方國(guó)家要求人民幣升值，關(guān)鍵的原因也就在于此。可見(jiàn)，大量持有美國(guó)債劵，援助美國(guó)經(jīng)濟(jì)真可謂是賠了夫人又折兵，吃力不討好。

由此可以得出的結(jié)論是：中國(guó)持有美國(guó)政府債劵的安全性與盈利率是相對(duì)的——僅僅相對(duì)于可供選擇的海外金融產(chǎn)品和相對(duì)不變的人民幣兌美元的匯率而言，才是最安全的，才是有較大盈利的。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體而言，它根本不是安全的，更不是可盈利的，而是非常危險(xiǎn)的，必定會(huì)產(chǎn)生巨額虧損的，是完全不符合民眾及國(guó)家的根本利益的。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府是安全的，是站不住腳的，也是根本沒(méi)有從整體的角度來(lái)看問(wèn)題的結(jié)果。

所以，無(wú)論是從哪一個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)都必須立即采取非常有效的措施，來(lái)化解美元儲(chǔ)備過(guò)多給中國(guó)帶來(lái)的危機(jī)，以大幅度減持美國(guó)政府債劵，停止對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨額經(jīng)濟(jì)援助。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家還不能不考慮的一個(gè)原則性問(wèn)題是：既然美國(guó)政府可以向外國(guó)舉債來(lái)滿足其國(guó)民的社會(huì)保障需求，中國(guó)為什么就不可以將所掌握的資金用于本國(guó)國(guó)民的社會(huì)保障？難道中國(guó)的13億人與美國(guó)的3億人相比并不是平等的嗎？尤其是在借錢(qián)給美國(guó)還會(huì)給自己帶來(lái)巨額經(jīng)濟(jì)和政治損失的情況下？