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上文討論“中國(guó)式加息”與美國(guó)加息的不同含義。對(duì)前者而言，加息是央行略微松動(dòng)利率管制，允許商業(yè)銀行提高對(duì)客戶的存、貸利率。美國(guó)加息呢？也講了，無(wú)論是聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率（或“再貼現(xiàn)率”）還是聯(lián)儲(chǔ)基金利率，加的都是各商業(yè)銀行向美聯(lián)儲(chǔ)借貸之息。雖然中美加息都有緊縮貨幣供給之意，但影響的力度還是大相徑庭。這么說(shuō)吧，如果中國(guó)式加息收緊的是毛細(xì)血管的貨幣流量，那么美國(guó)加息直接壓縮了貨幣動(dòng)脈的供血量。

或有讀者問(wèn)，商業(yè)銀行存、貸利息一起上浮，導(dǎo)致客戶的儲(chǔ)蓄意愿增加、借貸需求下降，商業(yè)銀行的信貸供大于求，最后還不是把“余錢(qián)”存到央行，不也同樣改變了商業(yè)銀行與央行之間的關(guān)系？美國(guó)加息先緊動(dòng)脈、再緊毛細(xì)血管，中國(guó)加息從毛細(xì)血管緊到動(dòng)脈收縮，殊途同歸，究竟有什么不同嘛？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要更多了解央行與商業(yè)銀行的關(guān)系。這方面，我得到的觀察如下：今天中國(guó)的央行已不限于“最后貸款人”的角色，因此也不限于只通過(guò)一條貨幣動(dòng)脈與商業(yè)銀行相連。正如本系列評(píng)論特別關(guān)注的，為了匯率政策目標(biāo)，中國(guó)央行還不斷以基礎(chǔ)貨幣在外匯交易中心購(gòu)買(mǎi)外匯，在累積數(shù)目不斷翻新的國(guó)家外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，還形成了另外一條人民幣貨幣動(dòng)脈通向商業(yè)銀行。如此特別的“雙動(dòng)脈貨幣循環(huán)”，單靠加息或者降息不足以實(shí)施有效的調(diào)節(jié)。

先看第一貨幣動(dòng)脈。像天下所有央行一樣，中國(guó)人民銀行也為所有商業(yè)銀行承擔(dān)著“最后貸款人”的職責(zé)。文獻(xiàn)說(shuō)，最早提出 “最后貸款人（lenderoflastresort）”概念的，是18世紀(jì)末來(lái)自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。他認(rèn)為英格蘭銀行是“銀行的銀行”，主要職能是在普通商業(yè)銀行遇到危機(jī)時(shí)借錢(qián)給那些問(wèn)題銀行，以保證支付、抑制恐慌，也就是充當(dāng)“最后貸款人”。1802年，桑頓（Thornton）比較系統(tǒng)地闡釋了“最后貸款人”理論，認(rèn)為要對(duì)付金融恐慌這樣系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，離不開(kāi)“最后貸款人”的制度安排。因?yàn)椴浑y觀察到，即使資產(chǎn)質(zhì)量良好、有清償能力的商業(yè)銀行，也可能應(yīng)付不了突發(fā)的、因恐慌引起的金融風(fēng)潮——存款人突然要求債權(quán)變現(xiàn)，如果得不到滿足就加深所有存款人以為銀行將要破產(chǎn)的疑慮，從而引發(fā)更大規(guī)模的提現(xiàn)要求。這時(shí)，最后貸款人登場(chǎng)保證被認(rèn)為有問(wèn)題的銀行有能力付現(xiàn)，制止金融恐慌的蔓延。不過(guò)，桑頓也注意到由此帶來(lái)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，即商業(yè)銀行認(rèn)定反正有最后貸款人“兜底”，貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制可能變得馬虎大意。桑頓的建議是絕不要向沒(méi)有清償能力的銀行提供最后貸款，并有勇氣讓那些經(jīng)營(yíng)不善的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉。

早期關(guān)于最后貸款人的實(shí)踐與理論，已經(jīng)隱含著現(xiàn)代銀行體系的核心矛盾。一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題是：最后貸款人的錢(qián)從何而來(lái)？初級(jí)答案是“儲(chǔ)備”，即來(lái)自各商業(yè)銀行事先在最后貸款人那里存上一筆儲(chǔ)備金，一旦出現(xiàn)金融恐慌，就動(dòng)用這筆資源來(lái)“滅火”。但是，當(dāng)恐慌的能量大過(guò)儲(chǔ)備規(guī)模的時(shí)候，怎樣找到更強(qiáng)有力的貨幣水龍頭呢？上世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條提供了難得的機(jī)會(huì)：最后貸款人的權(quán)杖終于從JP摩根這類(lèi)市場(chǎng)大亨的手里，轉(zhuǎn)到了壟斷國(guó)家信用的央行的名下。很明白，國(guó)家比個(gè)別私人資本的規(guī)模更大，也因此擁有行使最后貸款人職責(zé)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更直截了當(dāng)之處，是國(guó)家壟斷了貨幣發(fā)行，就意味著央行擁有不受限制的提供最后貸款的能力。

央行取代私人充當(dāng)最后貸款人的優(yōu)勢(shì)，在于它可以合法增加供給法定不可兌現(xiàn)貨幣。這似乎是對(duì)付金融風(fēng)潮、銀行擠兌、儲(chǔ)戶恐慌的終極利器，因?yàn)闊o(wú)論局勢(shì)多么嚴(yán)峻，政府總能夠通過(guò)央行緊急征收貨幣主義者習(xí)慣稱(chēng)謂的“通貨膨脹稅”，保證把市場(chǎng)恐慌遏制在萌芽之中。

但是，麻煩也在這個(gè)地方。因?yàn)檠胄幸男凶詈筚J款人的職能，與央行另外一個(gè)穩(wěn)定幣值和貨幣體系的使命，在有的情況下會(huì)嚴(yán)重對(duì)立。如果央行在對(duì)付金融恐慌方面表現(xiàn)得無(wú)所不能，以至于金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了一定的閾值，那么拯救金融市場(chǎng)終究要以濫發(fā)票子——未來(lái)的貨幣不穩(wěn)定——為代價(jià)。這類(lèi)事情在金融史上屢見(jiàn)不鮮，最新、也是最夸張的例證當(dāng)數(shù)本次金融危機(jī)以來(lái)在伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)。概括一點(diǎn)說(shuō)，以為強(qiáng)大的國(guó)家干預(yù)就足以消滅金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，至今還是遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)的理想。

作為后來(lái)者，中國(guó)的央行如何處理不同政策目標(biāo)之間的內(nèi)在緊張，也只有在充滿矛盾的建議和批評(píng)中摸索前進(jìn)。整體看，中國(guó)至今并沒(méi)有頒布確保存款安全的法令，雖然中國(guó)人民心照不宣地相信，中國(guó)政府一定會(huì)動(dòng)用其財(cái)政的和貨幣的力量來(lái)保障儲(chǔ)戶的基本利益。中國(guó)人民銀行也從來(lái)沒(méi)有明確宣布過(guò)，發(fā)生支付問(wèn)題的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)一定會(huì)得到“最后貸款”的服務(wù)。人們憑經(jīng)驗(yàn)和記憶，只知道一旦出問(wèn)題可能得到完全不同的處理：有央行出手注資相救的，有任其破產(chǎn)的，有幫忙剝離不良資產(chǎn)、推進(jìn)重組的，也有在嚴(yán)懲肇事機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的同時(shí)卻仁慈地保護(hù)儲(chǔ)戶的。如此 “沒(méi)準(zhǔn)的”處理，帶來(lái)一個(gè)積極后果，儲(chǔ)戶總要仔細(xì)挑選機(jī)構(gòu)，而任何機(jī)構(gòu)也不能肆意妄為。我們無(wú)從知道這一切是不是出自有意的設(shè)計(jì)和安排，只是從結(jié)果看，央行的策略非常接近于1990年以來(lái)流行的 “建設(shè)性模糊”（Corrigan，1990）理論。該理論認(rèn)為，如果最后貸款人不在事前把自己的責(zé)任講得那么明白，也許可以讓市場(chǎng)里的行為者好自為之，從而對(duì)付最后貸款人存在下的道德風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，當(dāng)下妨礙央行維持穩(wěn)健貨幣目標(biāo)的，并不是它同時(shí)要扮演的“最后貸款人”的角色。由于1990年代中國(guó)大刀闊斧處理了銀行的不良資產(chǎn)，那曾經(jīng)迫使央行放出過(guò)量貨幣以拯救商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的壓力，即使沒(méi)根除也基本得到解除。今天威脅人民幣幣值穩(wěn)定的壓力，主要來(lái)自所謂“第二貨幣動(dòng)脈”，即央行為了人民幣匯率目標(biāo)，不斷動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣在中國(guó)外匯交易中心大手購(gòu)匯，從而源源不斷地向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性。我們寫(xiě)下過(guò)數(shù)目字的數(shù)量級(jí)：1999年以來(lái)中國(guó)累計(jì)的凈出口——商品勞務(wù)出口了，對(duì)應(yīng)的貨幣購(gòu)買(mǎi)力卻留在了國(guó)內(nèi)——超過(guò)了10萬(wàn)億人民幣；2007-2008年每年2.3萬(wàn)億-2.4萬(wàn)億的凈出口；2009年是危機(jī)沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)之年，可是我們?nèi)甑耐鈪R儲(chǔ)備還是增加了4000多億美金，算起來(lái)僅此就增加3萬(wàn)億左右的人民幣供給；2010年雖然貿(mào)易順差的比例有所降低，但外匯儲(chǔ)備、外匯占款的增長(zhǎng)還是令人矚目。簡(jiǎn)言之，第二貨幣動(dòng)脈的流量充沛，依然是寬松貨幣政策的主力通道。

在中國(guó)背景里看問(wèn)題，加息的作用與空間都有限。且不說(shuō)通脹時(shí)期名義利率通常低于實(shí)際利率，即使沒(méi)有調(diào)整的滯后，加息也不能直接調(diào)節(jié)第二動(dòng)脈里的貨幣運(yùn)動(dòng)。橫豎進(jìn)入中國(guó)的每一塊美元究竟帶出多少人民幣，首先受匯率機(jī)制決定。正本清源之道，下周再談吧。

周其仁

北大國(guó)家發(fā)展研究院教授

qrzhou@gmail.com