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研究小組:湯小生、崔嶸、黃飚、王軍清
中國經(jīng)濟(jì)高景氣和不斷改善的公司成長質(zhì)量將有效化解當(dāng)前A股市場的估值壓力,
針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的調(diào)控政策將不會(huì)改變當(dāng)前的牛市格局。
一、資金推動(dòng)與“預(yù)期泡沫”下的估值壓力
1、資金推動(dòng):A股市場估值水平逼近歷史高點(diǎn)
“賺錢效應(yīng)”和低利率促使儲(chǔ)蓄流向資本市場;實(shí)際利率偏低、不斷上漲的房價(jià)和食品價(jià)格,使得居民儲(chǔ)蓄大搬家;包括銀行存款和國債投資在內(nèi)的固定收益投資占保險(xiǎn)資金運(yùn)用的比重日趨下降,代表著機(jī)構(gòu)的投資策略取向。
07年“上半場”:瘋狂的低價(jià)股
投資者結(jié)構(gòu):散戶資金大量入市;
驅(qū)動(dòng)因素:對(duì)資本運(yùn)作的預(yù)期泡沫;
結(jié)果:結(jié)構(gòu)性泡沫、高價(jià)股低估與低價(jià)股高估
2、市場持續(xù)高漲引發(fā)政府調(diào)控
交易成本的“漏出”效應(yīng)對(duì)市場帶來負(fù)面影響
印花稅率提高不影響公司估值,但交易成本的“漏出”效應(yīng)增強(qiáng);按2%的日均換手率測(cè)算,提高印花稅后僅A股交易造成的稅負(fù)和券商傭金成本就將高達(dá)2900多億元,分別占06/07年上市公司總體凈利潤的75%和54%!
查處內(nèi)幕交易等違規(guī)行為誘發(fā)高估值題材股風(fēng)險(xiǎn)快速釋放。在調(diào)控政策下,市場未來的上漲將更多地由價(jià)值來推動(dòng);藍(lán)籌股和具有實(shí)質(zhì)性題材的個(gè)股將是重點(diǎn)選擇方向。
市場化調(diào)控措施:“大非”、“小非”減持
IPO階段性低潮和5月份股改限售股高潮過后,短期籌碼供給有限是市場持續(xù)上漲的原因之一;國資委主導(dǎo)的“大非”減持將是政府市場化調(diào)控A股市場的重要途徑;由于顯著價(jià)差的存在,國資委在A/H股兩個(gè)市場的套利行為是現(xiàn)實(shí)可行的。
H股的吸引力日益增強(qiáng)
對(duì)于內(nèi)地投資者而言H股屬“估值洼地”;印花稅提高后H股亦是“交易成本洼地”,長期而言則更是A股資本利得稅利空的“避風(fēng)港”;08年奧運(yùn)會(huì)全球資金熱捧中國概念股的“前沿陣地”。
3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控政策難免傷及股市
央行將繼續(xù)上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖過剩的流動(dòng)性,并控制投資反彈和信貸規(guī)模偏大;能源和食品價(jià)格上漲使得CPI上行壓力增大,利率仍有上調(diào)空間,而取消利息稅可能很快出臺(tái);
二、經(jīng)濟(jì)景氣下的業(yè)績?cè)鲩L與估值提升
明晰的牛市脈搏:經(jīng)濟(jì)景氣與價(jià)值重估
1、牛市最重要的根基:經(jīng)濟(jì)景氣
經(jīng)濟(jì)景氣下上市公司業(yè)績逐季快速提升;房地產(chǎn)和汽車等消費(fèi)需求主導(dǎo)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)明顯;主營業(yè)務(wù)增長是真正的利潤促動(dòng)力。
雖然股市繁榮帶來了投資收益的成倍增長,但主營業(yè)務(wù)仍然是利潤增長的最大推動(dòng)因素,權(quán)重行業(yè)對(duì)總體利潤增長的貢獻(xiàn)度占主導(dǎo)地位!
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來賬面利潤增長的幅度有限
業(yè)績超預(yù)期增長驅(qū)動(dòng)市場上漲
滬深300指數(shù)成份股06年實(shí)際業(yè)績?cè)龇阮A(yù)期高,07年業(yè)績預(yù)期則持續(xù)上調(diào),較06年底的市場預(yù)期提高了近20個(gè)百分點(diǎn)。上市公司業(yè)績驚喜成為市場突破3000關(guān)口的重要驅(qū)動(dòng)力量!
2、新興市場股票估值的劣勢(shì)日益消退
增長速度與長期潛力、投資回報(bào)率(增長的質(zhì)量)、利率水平與本幣匯率走向構(gòu)成各經(jīng)濟(jì)體股票市場估值的基本要素;本輪全球經(jīng)濟(jì)景氣周期中,新興市場表現(xiàn)顯著超出成熟市場。
近年來成熟市場市盈率水平相對(duì)穩(wěn)定
美國等成熟市場的上漲受到持續(xù)的業(yè)績?cè)鲩L推動(dòng);S&P500指數(shù)成份股業(yè)績連續(xù)數(shù)年保持了兩位數(shù)增長,當(dāng)前的07/08年動(dòng)態(tài)市盈率分別為16倍和14倍。
新興市場估值提升的驅(qū)動(dòng)因素
經(jīng)濟(jì)增長速度快、潛力大;經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減小,權(quán)益資本成本降低;技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高促進(jìn)了企業(yè)投資回報(bào)率上升,成長的質(zhì)量與發(fā)達(dá)國家差距減縮;外匯儲(chǔ)備增加,幣值穩(wěn)定。
三、大國崛起:從“裝配車間”到“制造業(yè)中心”
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