研究小組：湯小生、崔嶸、黃飚、王軍清

中國經(jīng)濟(jì)高景氣和不斷改善的公司成長質(zhì)量將有效化解當(dāng)前A股市場的估值壓力，

針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的調(diào)控政策將不會(huì)改變當(dāng)前的牛市格局。

一、資金推動(dòng)與“預(yù)期泡沫”下的估值壓力

　　1、資金推動(dòng)：A股市場估值水平逼近歷史高點(diǎn)

　　“賺錢效應(yīng)”和低利率促使儲(chǔ)蓄流向資本市場；實(shí)際利率偏低、不斷上漲的房價(jià)和食品價(jià)格，使得居民儲(chǔ)蓄大搬家；包括銀行存款和國債投資在內(nèi)的固定收益投資占保險(xiǎn)資金運(yùn)用的比重日趨下降，代表著機(jī)構(gòu)的投資策略取向。

　　07年“上半場”：瘋狂的低價(jià)股

   投資者結(jié)構(gòu)：散戶資金大量入市；
   驅(qū)動(dòng)因素：對(duì)資本運(yùn)作的預(yù)期泡沫；
   結(jié)果：結(jié)構(gòu)性泡沫、高價(jià)股低估與低價(jià)股高估

　　2、市場持續(xù)高漲引發(fā)政府調(diào)控

　　交易成本的“漏出”效應(yīng)對(duì)市場帶來負(fù)面影響

　　印花稅率提高不影響公司估值，但交易成本的“漏出”效應(yīng)增強(qiáng)；按2%的日均換手率測(cè)算，提高印花稅后僅A股交易造成的稅負(fù)和券商傭金成本就將高達(dá)2900多億元，分別占06/07年上市公司總體凈利潤的75%和54%！

　　查處內(nèi)幕交易等違規(guī)行為誘發(fā)高估值題材股風(fēng)險(xiǎn)快速釋放。在調(diào)控政策下，市場未來的上漲將更多地由價(jià)值來推動(dòng)；藍(lán)籌股和具有實(shí)質(zhì)性題材的個(gè)股將是重點(diǎn)選擇方向。

　　市場化調(diào)控措施：“大非”、“小非”減持

　　IPO階段性低潮和5月份股改限售股高潮過后，短期籌碼供給有限是市場持續(xù)上漲的原因之一；國資委主導(dǎo)的“大非”減持將是政府市場化調(diào)控A股市場的重要途徑；由于顯著價(jià)差的存在，國資委在A/H股兩個(gè)市場的套利行為是現(xiàn)實(shí)可行的。

　　H股的吸引力日益增強(qiáng)

　　對(duì)于內(nèi)地投資者而言H股屬“估值洼地”；印花稅提高后H股亦是“交易成本洼地”，長期而言則更是A股資本利得稅利空的“避風(fēng)港”；08年奧運(yùn)會(huì)全球資金熱捧中國概念股的“前沿陣地”。

　　3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控政策難免傷及股市

　　央行將繼續(xù)上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖過剩的流動(dòng)性，并控制投資反彈和信貸規(guī)模偏大；能源和食品價(jià)格上漲使得CPI上行壓力增大，利率仍有上調(diào)空間，而取消利息稅可能很快出臺(tái)；

　　二、經(jīng)濟(jì)景氣下的業(yè)績?cè)鲩L與估值提升

　　明晰的牛市脈搏：經(jīng)濟(jì)景氣與價(jià)值重估

　　1、牛市最重要的根基：經(jīng)濟(jì)景氣

　　經(jīng)濟(jì)景氣下上市公司業(yè)績逐季快速提升；房地產(chǎn)和汽車等消費(fèi)需求主導(dǎo)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)明顯；主營業(yè)務(wù)增長是真正的利潤促動(dòng)力。

　　雖然股市繁榮帶來了投資收益的成倍增長，但主營業(yè)務(wù)仍然是利潤增長的最大推動(dòng)因素，權(quán)重行業(yè)對(duì)總體利潤增長的貢獻(xiàn)度占主導(dǎo)地位!

　　新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來賬面利潤增長的幅度有限

　　業(yè)績超預(yù)期增長驅(qū)動(dòng)市場上漲

　　滬深300指數(shù)成份股06年實(shí)際業(yè)績?cè)龇阮A(yù)期高，07年業(yè)績預(yù)期則持續(xù)上調(diào)，較06年底的市場預(yù)期提高了近20個(gè)百分點(diǎn)。上市公司業(yè)績驚喜成為市場突破3000關(guān)口的重要驅(qū)動(dòng)力量！

　　2、新興市場股票估值的劣勢(shì)日益消退

　　增長速度與長期潛力、投資回報(bào)率（增長的質(zhì)量）、利率水平與本幣匯率走向構(gòu)成各經(jīng)濟(jì)體股票市場估值的基本要素；本輪全球經(jīng)濟(jì)景氣周期中，新興市場表現(xiàn)顯著超出成熟市場。

　　近年來成熟市場市盈率水平相對(duì)穩(wěn)定

　　美國等成熟市場的上漲受到持續(xù)的業(yè)績?cè)鲩L推動(dòng)；S&P500指數(shù)成份股業(yè)績連續(xù)數(shù)年保持了兩位數(shù)增長，當(dāng)前的07/08年動(dòng)態(tài)市盈率分別為16倍和14倍。

新興市場估值提升的驅(qū)動(dòng)因素

　　經(jīng)濟(jì)增長速度快、潛力大；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減小，權(quán)益資本成本降低；技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高促進(jìn)了企業(yè)投資回報(bào)率上升，成長的質(zhì)量與發(fā)達(dá)國家差距減縮；外匯儲(chǔ)備增加，幣值穩(wěn)定。

　　三、大國崛起：從“裝配車間”到“制造業(yè)中心”