在國際化的金融環(huán)境中，貨幣升值將加大對海外資金的吸引力，導致國際游資涌向升值國家，從而推動升值國家以房地產(chǎn)、股票為代表的，具有較好流動性的資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。這種情況在日本、韓國以及一些發(fā)展中國家曾經(jīng)一再出現(xiàn)。

　　牛市誕生于溫和通貨膨脹，歷史上也屢見不鮮。盡管我國股市歷史較短，但從我國股市的歷史經(jīng)驗看，溫和通貨膨脹情況下往往帶來股市上漲。1999年5月-2001年5月，CPI溫和上漲3%-5%，股市也經(jīng)歷了兩年牛市；2002年12月-2004年8月，CPI同比連續(xù)攀升，我國股市雖然經(jīng)歷大幅下挫打擊，但仍于2002年底止跌反彈至2003年5月的階段性高點，成為大熊市中一次較大級別的反彈；本輪牛市以來，CPI同步止跌回穩(wěn)，并開始出現(xiàn)溫和通脹特征。仔細觀察我們發(fā)現(xiàn)，只要不出現(xiàn)惡性通貨膨脹，CPI和股市漲跌在小級別波動方面也呈現(xiàn)十分鮮明的相同方向波動的特性。

　　海外成熟市場股市也存在同樣的規(guī)律。1986-1990年美國股市穩(wěn)步上漲，同期CPI同比大幅攀升；1998-2000年，CPI再度快速上揚，同期股市也強勁飆升；2003年以來，美國一直深受通貨膨脹壓力，CPI在3%-4%之間，而美國股市從2002年的9000點，一路飆升到現(xiàn)在的13400點左右。就日本股市而言，上世紀90年代中期以后，由于經(jīng)濟一直處于通縮狀態(tài)，經(jīng)濟不振，股市一路下跌。2003年以后，在美國股市帶動下，以及經(jīng)濟逐步擺脫通縮困擾，日本股市穩(wěn)步上揚。

　　2、下半年仍有諸多不確定因素

　　當然，2007年下半年市場運行存在很多不確定因素，主要包括三個方面，一是國家宏觀調控政策可能繼續(xù)引發(fā)市場震蕩；二是下半年隨著債券市場、創(chuàng)業(yè)板市場、以及股指期貨推出，可能分流市場資金，并帶來市場波動。而下半年紅籌股回歸，公開增發(fā)、定向增發(fā)加速，也會帶來不小的資金壓力；三是監(jiān)管部門加大投資者風險教育力度，規(guī)范上市公司、基金公司、證券公司、私募集金等市場主體行為，嚴厲查處內幕交易、操縱股價等行為，這些舉措的輕重緩急勢必會對市場運行帶來沖擊。

　　三、上市公司業(yè)績高速增長將緩解估值壓力

　　在溫和通貨膨脹情況下，消費增長加速、企業(yè)效益快速提高，帶來社會投資需求加速擴張，刺激整個經(jīng)濟進入較快的發(fā)展時期。

　　從一季度情況看，上市公司98%的凈利潤增長主要來自企業(yè)內生增長，新會計準則影響有限。一季度上市公司收入增長了28%，是凈利潤增長的重要貢獻因素；毛利率由16.64%提升到18.2%，對凈利潤的貢獻率為30%；費用率水平從10.27%下降到9.2%，對凈利潤的貢獻率為21%，是凈利潤增長的主要動力。此外，投資收益對凈利潤的貢獻率為20%，營業(yè)外收支凈額對凈利潤的貢獻率為6%，實際所得稅率從27.68%下降到25.32%，對凈利潤的貢獻率為5%，這三個因素也是2007年一季度業(yè)績快速增長的重要動力。

　　1、2007年上半年上市公司凈利預計增長在60%以上

　　如果宏觀經(jīng)濟不發(fā)生大的變化，以下幾個因素將對2007年半年報和年報業(yè)績增長產(chǎn)生重要影響：在不考慮資產(chǎn)注入和整體上市情況下，一季度業(yè)績可能接近于全年單個季度的利潤平均值；三大指數(shù)成份股的增長率將接近于上市公司整體增長率；資產(chǎn)注入或整體上市的影響越來越大。綜合考慮這些因素，我們認為2007年半年報凈利潤可能增長60%-65%，全年將增長45-50%。

　　2、2008年業(yè)績增長仍將逾35%

　　根據(jù)wind資料，三大指數(shù)成份股2008業(yè)績預測對2007年預測的增長率均為25%。這一預測增長率基本上只考慮了上市公司業(yè)績的內生性增長，而未考慮所得稅率下降、資產(chǎn)注入或整體上市等外生性的業(yè)績增長，因此，上述預測將會明顯低于2008年業(yè)績的實際增長水平。

　　1）所得稅下調將使上市公司利潤增長率從25%提高到30%左右。

　　2）考慮注產(chǎn)或整體上市影響。

　　3）目前上市公司隱藏利潤的行為比較普遍，在以后的財務報告中將逐漸體現(xiàn)出來。這一方面是為了股權激勵，另一方面也是為了平滑各年度業(yè)績。

　　4）上市公司交叉持股數(shù)量比較多，累計可實現(xiàn)利潤高達數(shù)千億元，這將會成為一個非常重要的利潤調節(jié)手段。

　　綜合考慮上述四個因素，我們認為，2008年上市公司的業(yè)績將增長35-40%。

　　3、交叉持股、資產(chǎn)注入、財富效應將進一步提升股市溢價空間

　　除了經(jīng)濟增速遠高于全球平均水平、不斷輸入過剩的貨幣流動性、人民幣升值趨勢等溢價因素，催生A股市場呈現(xiàn)30倍的PE之外，市場也孕育了三個新的催生股價上漲的力量，三個新的背景因素可以支持中國股市有40倍以上的PE。

　　1）在股權分置改革以后的全流通時代，上市公司交叉持有的其他上市公司非流通股權由于逐漸可流通造成資產(chǎn)大幅溢價，由于逐步變現(xiàn)造成盈利大幅提升。

　2）普遍的整體上市、向上市公司注入優(yōu)質資產(chǎn)行為等因素正在把過去20年中不曾進入資本市場的經(jīng)濟增長成果逐漸“裝”到資本市場中來，從而形成中國上市公司盈利能力大幅提升的第二個外生性因素。

　　3）中國股市在連續(xù)上漲了400%之后，還沒有經(jīng)過真正的下跌——一旦階段性的下跌發(fā)生，即第一輪牛市結束后，資本市場所釋放出來的財富會迅速轉換為居民消費能力和企業(yè)盈利能力，從而造成上市公司盈利能力的又一輪大幅增長，并迅速啟動第二輪牛市，并最終形成更大的泡沫。

　　4、業(yè)績高速增長進一步降低市場估值水平

　　根據(jù)上述業(yè)績預測，2007年預測市盈率為33-34倍，2008年預測市盈率為24-26倍，其中上證50、上證180、滬深300成份股業(yè)績按增長45%計算的市盈率分別為26、27和29倍，以2008年業(yè)績預測計算，上證50、上證180、滬深300成份股業(yè)績按增長35%的市盈率分別為19、20和21倍。

　　如果2009年業(yè)績按增長25%計算，則整個市場的PEG為1.05-1.15，處于基本合理水平，而上證50、上證180、滬深300成份股的PEG為0.86、0.91和0.96。可以看出，成份股指數(shù)尤其是上證50存在較大程度的低估。

　　四、下半年投資機會