陸前進(jìn):競(jìng)爭(zhēng)性利率下調(diào)刺激經(jīng)濟(jì)效果有限

競(jìng)爭(zhēng)性利率下調(diào)刺激經(jīng)濟(jì)效果有限

隨著次貸危機(jī)逐步演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都陷入經(jīng)濟(jì)衰退泥沼，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境，各國(guó)央行都采取擴(kuò)張性的貨幣政策向市場(chǎng)大量注資，大幅度下調(diào)本國(guó)基準(zhǔn)利率，甚至全球央行一致行動(dòng)，聯(lián)合降息，形成了競(jìng)爭(zhēng)性的利率下降趨勢(shì)。

全球競(jìng)爭(zhēng)性利率下調(diào)

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，首先是美聯(lián)儲(chǔ)于2007年9月18日把聯(lián)邦基金利率從原來(lái)的5.25%下調(diào)至4.75%，隨后，加拿大和英國(guó)也開(kāi)始降息，這是發(fā)達(dá)國(guó)家的第一波降息，此時(shí)次貸危機(jī)隱患還沒(méi)有完全顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)等央行通過(guò)降息向市場(chǎng)注資，希望能夠迅速解決金融機(jī)構(gòu)的困境，把次貸危機(jī)遏制在萌芽狀態(tài)。

但問(wèn)題遠(yuǎn)沒(méi)有想象的簡(jiǎn)單，2008年8月經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生突變，隨著兩房被美國(guó)政府接管，雷曼兄弟破產(chǎn)，美國(guó)次貸危機(jī)迅速傳染到歐洲，全球股市和房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，歐洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速惡化。10月8日西方六大央行聯(lián)合降息。這是次貸危機(jī)以來(lái)的第二波降息狂潮。

此后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)已陷入衰退，不僅僅是美國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家都開(kāi)啟了競(jìng)爭(zhēng)性的利率下調(diào)，這是第三波的降息行動(dòng)。經(jīng)過(guò)幾輪降息后，目前美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率水平為0-0.25%，英國(guó)和加拿大的利率水平為1.5%，歐元區(qū)的利率水平2%，市場(chǎng)預(yù)期歐元區(qū)還有降息空間，主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平逐步趨向于零利率水平，真正進(jìn)入廉價(jià)資金供給的年代。

競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值

競(jìng)爭(zhēng)性的利率下調(diào)也是導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的重要因素之一，利率下調(diào)，本國(guó)金融資產(chǎn)的收益率下降，投資價(jià)值和吸引力下降，投資者都會(huì)拋出該國(guó)資產(chǎn)，該國(guó)貨幣貶值。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月下調(diào)利率以來(lái)，美元持續(xù)走軟，歐元對(duì)美元不斷升值。而2008年上半年，各國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速與通脹壓力不斷增大的局面，歐洲央行不但沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，反而于2008年7月3日宣布將主導(dǎo)利率調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)，美元對(duì)歐元進(jìn)一步走軟。2008年8月形勢(shì)發(fā)生變化，次貸危機(jī)向全球蔓延，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱明顯，住房?jī)r(jià)格下降，消費(fèi)者信心下滑。

全球經(jīng)濟(jì)下滑，投資風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，大量資金回流美國(guó)追逐安全性高的美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致美元走強(qiáng)，歐元走弱。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷惡化，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降低利率，美元又轉(zhuǎn)向走弱。而奧巴馬計(jì)劃推出8500億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以及歐洲降息，又進(jìn)一步提振了美元，削弱了歐元。

從美元對(duì)英鎊的匯率來(lái)看，自2008年7月份以后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱明顯，英鎊對(duì)美元不斷貶值，即使期間歐元對(duì)美元升值，英鎊也對(duì)美元繼續(xù)貶值，主要是由于英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退比歐元區(qū)嚴(yán)重，通脹水平持續(xù)回落，英格蘭銀行大幅度降低利率，基準(zhǔn)利率已低于歐元區(qū)的利率水平，同時(shí)英國(guó)的房地產(chǎn)繼續(xù)大幅度下滑，英國(guó)的財(cái)政赤字也不斷上升，投資者信心下降，導(dǎo)致英鎊對(duì)美元不斷貶值。

而隨著次貸危機(jī)向全球蔓延，日元并沒(méi)有像歐元那樣，對(duì)美元貶值，反而對(duì)美元升值，這主要是通過(guò)套息交易機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)各國(guó)央行積極救市，不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，與日元的利差縮小，而日元利率已經(jīng)處于較低的水平，因此其他國(guó)家降息導(dǎo)致該國(guó)貨幣對(duì)日元貶值預(yù)期增強(qiáng)。盡管目前日元升值，但隨著其他國(guó)家利率下調(diào)逐步趨近于零，套息交易停止，日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化會(huì)促使日元對(duì)美元轉(zhuǎn)向貶值。

從短期看，美元和其他主要貨幣升值和貶值有相互交替的特點(diǎn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美元對(duì)其他主要貨幣仍有大幅貶值壓力。

對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效果有限

目前競(jìng)爭(zhēng)性的利率下調(diào)和貨幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效果有限。競(jìng)爭(zhēng)性的利率下調(diào)主要是通過(guò)降低利率向市場(chǎng)提供廉價(jià)的資金，降低投資者和消費(fèi)者的借款成本，拉動(dòng)總需求，但是由于金融機(jī)構(gòu)惜貸，投資者不愿意借款，降低利率并不能夠有效刺激內(nèi)需，降息的效果是有限的。

爭(zhēng)性的貨幣貶值也并不能充分刺激外需，由于全球經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)的總需求都會(huì)下降，盡管貨幣貶值有利于本國(guó)出口，但是由于外需下降，貨幣貶值也不能夠促使本國(guó)出口大幅度增加。并且由于是競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值，存在互相抵消的效果。只不過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值起到了自我保護(hù)的作用，本國(guó)貨幣貶值限制了其他國(guó)家貨幣貶值對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)不利的溢出效應(yīng)。

但是利率下降會(huì)促使債券價(jià)格下降，政府或企業(yè)通過(guò)債券融資的成本下降；競(jìng)爭(zhēng)性的利率下調(diào)和貨幣貶值有利于提振市場(chǎng)信心，促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，一旦經(jīng)濟(jì)下滑觸底，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善，低利率和低幣值有利于經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)。但競(jìng)爭(zhēng)性利率下調(diào)和貨幣貶值可能會(huì)導(dǎo)致將來(lái)的通脹反彈和外匯儲(chǔ)備縮水，由于貨幣供應(yīng)量增加，流動(dòng)性泛濫，物價(jià)水平會(huì)上漲，同時(shí)主要國(guó)際貨幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力也會(huì)下降，外匯儲(chǔ)備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)。

值得指出的是：一旦經(jīng)濟(jì)反彈，在充足流動(dòng)性追逐下，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)迅速上升，油價(jià)、糧價(jià)可能又會(huì)出現(xiàn)像2008年上半年高漲的情形，這就需要各國(guó)央行迅速回收流動(dòng)性，采取緊縮政策，但是貨幣政策的效果有一定的時(shí)滯，貨幣政策工具操作時(shí)機(jī)的把握將是對(duì)各國(guó)央行的一種考驗(yàn).

（作者為復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授）